兼评11月企业利润数据：利润延续放缓，工企库销比显著走高

利润延续放缓，工企库销比显著走高 宏观研究团队 ——兼评11月企业利润数据 陈策（分析师）chence@kysec.cn证书编号：S0790524020002 何宁（分析师）hening@kysec.cn证书编号：S0790522110002 事件：2025年1-11月全国规上工企利润累计同比0.1%，前值1.9%；营业收入累计同比1.6%，前值1.8%。 基数走高叠加实体需求偏弱，工企景气度仍趋回落1、11月营收增速低位回升、利润当月同比降幅扩大。测算11月营收当月同比 约-0.3%、较前值改善了3.1个百分点；利润当月同比则下行了7.6个百分点至-13.1%，此前我们曾提示“考虑到2024Q4低基数逐步消退，预计工企利润高增态势难继”。拆分来看（利润增速=工业增加值*PPI*利润率同比），三因子对11月利润增速的贡献分别为+4.4、-2.1、-11.4个百分点。量（工增）的正贡献边际下滑，价（PPI）的负贡献基本持平前值，利（利润率同比）的拖累有所扩大。分类型来看，11月国企、股份制、民企、外资企业的利润增速呈不同程度的下行。 2、利润率四因子拆分来看，主要是费用和投资收益拖累较大。11月工业企业每百元营收构成中，成本、费用、投资收益+营业外收支、利润分别为84.9、8.6、-0.8、5.7元，与2024年同期相比分别变动+0.03、+0.36、-0.34、-0.73元。11月费用率拖累幅度接近10月水平，额外部分在于“投资收益+营业外收支”转弱，或源于期间权益市场震荡、工企投资收益有所调整。 相关研究报告 利润格局：中游利润占比延续提升，新质生产力增势向好 1、中游利润占比延续提升：11月上游采掘、中游设备、下游消费、公用的ttm利润占比分别为28.1%、40.4%、19.9%、11.6%，分别较前值变动了-0.4、+0.9、-0.7、+0.2个百分点。 《AI与工业化建设对出口贡献高于抢出口—宏观经济专题》-2025.12.22 《加大逆周期和跨周期调节力度—宏观周报》-2025.12.21《核心服务带动美国通胀超预期下行—美国11月CPI点评》-2025.12.19 2、利润累计同比来看：上游利润增速小幅回落，1-11月利润累计同比下降了2.3个百分点至-8.8%，其中非金属矿物制品、化学纤维、化学制品降幅较大，黑色系（黑色冶炼、黑色采选、煤炭采选）盈利明显改善；中游维持较快增长、高技术制造业带动作用明显，细分口径下的电子工业专用设备、航空航天器及设备、智能消费设备制造分别增长57.4%、54.0%、13.3%；下游消费制造相对承压，仅汽车制造、医药制品小幅回升，茶酒饮料、文教工美、纺服、农副食品、木制品分别较前值下行了18.9、6.6、3.7、3.7、3.0个百分点。 3、反内卷和非反内卷的利润剪刀差仍趋收敛。测算11月反内卷行业1利润累计同比下行了1.9个百分点至-3.9%，非反内卷行业则下行了2.0个百分点至-0.6%，反内卷和非反内卷行业的利润剪刀差收窄了0.1个百分点，此前7至9月剪刀差持续收窄，10月数据有所波折但11月重回收敛进程。 库存周期：库销比显著走高，指向政策仍存加码必要性1、11月名义库存同比回升0.9个百分点至4.6%、连续3个月库存增加，实际库 存同比提高1.0个百分点至6.8%。需要指出的是，10月、11月库销比持续走高，指向需求偏弱运行、工业企业更多是被动累库，有待扩内需政策加码助推库存周期切换。 2、总体来看，低基数效应消退后Q4工企利润将持续承压，但好的方面在于新质生产力效益增势向好，反内卷与非反内卷的利润收敛趋势或未改变。往后看，全年5.0%的经济目标有望顺利完成，但本轮政策性金融工具的传导效果弱于2022年，投资、消费偏弱态势尚未扭转，为接续2026年良好开局以及落实“十五五”规划战略指引，增量政策或需稳步推出。 风险提示：政策变化超预期；地缘政治反复超预期；美国经济超预期衰退。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：成本费用和利润为反向关系 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn