3月企业利润点评：库销比拐点关注两大信号

2024年04月27日 宏观研究团队 库销比拐点关注两大信号 ——3月企业利润点评 何宁（分析师）陈策（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 chence@kysec.cn 证书编号：S0790524020002 事件：2024年1-3月全国规模以上工业企业利润累计同比4.3%，前值10.2%；营业收入累计同比增长2.3%，前值4.5%。 3月工业企业营收、利润同比增速双降 2024年3月营收当月同比下降了5.7个百分点至-1.2%，利润总额当月同比为 -3.5%，较前值大幅下滑了13.7个百分点。拆分来看，成本率上升0.21个百分点、 费用率下降0.08个百分点，营业利润率提高了0.16个百分点但其同比增速有所下滑。因而，3月利润下滑主要在于“量”未能延续扩张以及营业利润率同比放缓，基数有部分影响但不大，营收和利润从两年复合增速来看仍明显弱于2月。 中游设备和公用利润占比延续提升，金属和出口链增速延续改善 (1)从利润占比来看，1-3月上游采掘加工、中游设备制造、下游消费制造业、公 用事业的利润占比分别为34.2%、30.6%、27.4%、7.7%，分别较前值变动了-0.5、 +0.2、-0.1、+0.4个百分点。 (2)多个行业利润增速超过100%，我们选择观察ttm利润增速以减少年初异常波 相关研究报告 《美国滞胀风险较低—美国1季度 GDP数据点评》-2024.4.26 《财政收支力度有望提升—3月财政数据点评》-2024.4.22 《增发国债项目开工提速—宏观周报》-2024.4.21 动带来的干扰。具体来看：上游金属和化工改善较快，其中有色金属冶炼、黑色 金属采选较前值提高了15.4、11.5个百分点，化学纤维、化学制品则改善了21.7、 4.4个百分点；中游设备制造保持增长，计算机通信电子、专用设备提高了6.3、 1.2个百分点，通用设备、电气机械等利润增速小幅放缓；外需延续韧性，对应下游消费负增速有所收窄，造纸、鞋革毛羽、纺织边际回升了6.0、3.3、2.1个百分点，出口链板块相对表现较好。 设备更新推升库销比，拐点需观察消费品以旧换新+中美共振补库强度 (1)设备更新推升库销比。3月名义库存和实际库存较前值提高了0.1、0.2个百分 点，仍维持低位震荡。此前库销比已有企稳趋势但3月走高至0.524，可能指向设备更新前置发力对供需结构形成一定压力。2024Q1产能利用率下降了1.5个百分点至73.6%，3月产销率环比下降了1.1个百分点至94.9%、接近历史最低水平。往后看，库销比的拐点信号需要观察两点，一是消费品以旧换新的力度，二是中美共振补库的强度。 (2)消费品以旧换新或将加快推进。4月26日7部门联合印发《汽车以旧换新补 贴实施细则》，燃油车和新能源车每辆补贴7000元、10000元，力度低于2009-2011 年。环资司数据显示，2010年全国汽车“以旧换新”共淘汰黄标车、老旧汽车 45.9万辆，发放补贴资金64.1亿元，拉动新车消费496亿元，平均每辆补贴1.4万元，拉动倍数7.7倍。后续跟踪家电、消费电子等消费品补贴细则。 (3)美国消费延续韧性，部分行业稳步开启中美共振补库。我们将中国工业企业 与美国零售商行业进行匹配，综合对华依赖度和中美库存分位数来看，目前消费电子、家具、纺织纺服、化学制品已处于共振补库进程。 综合来看，消费品以旧换新补贴力度温和，美国逐步进入补库、结构性机会凸显，也需关注美国降息时点后移的影响，短期或有波折但供需再平衡仍将缓步开启。 风险提示：政策变化超预期；地缘政治反复超预期；美国经济超预期衰退。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 工业企业主要效益指标 量 营收:累计同比* 工业增加值:累计同比*出口交货值:累计同比*价 PPI:同比 利 利润总额:当月同比*利润总额:累计同比*销售毛利率 营业利润率PPI-PPIRM 费 工业企业:费用率(逆序） 库存 产成品存货:累计同比(逆序)存货周转天数(逆序) 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 23456789101112234567891011122345678910111223456789101112234567891011122345678910111223 2.3 6.1 0.8 0.0 -2.8 -3.5 4.3 14.8 4.9 0.7 8.5 2.5 21.1 营收增速与存货增速剪刀差-0.2 *表示2021年为两年累计同比增速 注：颜色数字大小关系：绿色<白色(50%分位数)<红色 附图1：3月工业企业营收、利润同比增速双降 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图2：3月利润当月同比下滑附图3：3月营收当月同比下滑 40 % ttm利润占比 20 0 -20 -40 -60 2018-032020-032022-032024-03 20 % ttm利润增速 10 0 -10 -20 -30 2018-032020-032022-032024-03 工业企业:利润总额:当月同比(%) 工业企业:利润总额:累计同比(%) 工业企业:营业收入:当月同比(%) 工业企业:营业收入:累计同比(%) 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速 附图4：3月中游和公用利润占比小幅提升附图5：中游利润ttm增速连续2个月正增长 50 40 30 20 10 0 2018-032020-032022-032024-03 上游采掘加工中游设备制造 下游消费制造公用 100 50 0 -50 2018-032020-032022-032024-03 上游采掘加工中游设备制造 下游消费制造公用 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 附图6：从ttm利润增速来看，中游维持正增长，金属、出口链边际改善 上游采掘加工 化学纤维制造业黑色金属矿采选业 工业行业大类 主要工业行业 1-3月利润总额: 累计同比% Δ较上期% 1-3月利润总额: ttm同比% Δ较上期% 有色金属冶炼及压延加工业橡胶和塑料制品业 石油和天然气开采业 化学原料及化学制品制造业有色金属矿采选业 煤炭开采和洗选业非金属矿物制品业 中游设备制造 下游消费制造 石油、煤炭及其他燃料加工业黑色金属冶炼及压延加工业 310.2 103.8 57.2 21.5 3.8 -3.5 -14.9 -33.5 -54.2 -156.2 - 310.2 2.5 -8.3 -28.7 2.0 -3.8 10.9 3.3 -22.1 - - 59.5 25.5 48.3 7.6 -13.5 -25.0 -1.3 -32.0 -34.7 - - 21.7 11.5 15.4 -0.7 3.1 4.4 1.5 -1.6 -3.7 - - 计算机、通信和其他电子设备制造业 82.5 -128.4 4.6 6.3 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 45.8 -44.3 17.7 -0.6 通用设备制造业 7.9 -12.8 5.5 -1.7 金属制品业 6.7 -21.1 -3.8 -0.4 仪器仪表制造业 -2.8 0.4 2.5 -0.8 电气机械及器材制造业 -6.9 -4.9 1.7 -1.8 专用设备制造业 -7.2 9.8 -5.2 1.2 造纸及纸制品业 137.6 -199.1 0.6 6.0 家具制造业 51.4 -146.7 -16.9 -2.4 印刷业和记录媒介的复制 40.0 -17.0 -2.2 1.8 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 34.7 -15.7 -12.9 1.6 汽车制造 32.0 -18.1 5.5 0.4 纺织业 25.0 -26.1 -8.0 2.1 食品制造业 18.8 3.0 -2.1 1.9 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 13.9 -7.4 -22.2 3.3 酒、饮料和精制茶制造业 11.1 -3.1 -0.5 -2.1 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 10.1 -8.9 -7.1 0.1 纺织服装、服饰业 5.8 -25.3 -17.0 -1.2 烟草制品业 3.7 -0.2 12.2 -0.4 农副食品加工业 2.0 9.3 -24.1 2.8 医药制造业 -2.7 1.7 -15.2 2.2 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：“-”表示分子分母均为负数，统计局不发布累计同比 附图7：3月库存水平低位波动附图8：3月库销比小幅走高 % 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 1998-032006-112015-072024-03 0.55 月 0.50 0.45 0.40 0.35 0.30 0.25 2008-102013-102018-102023-10 名义库存:同比实际库存:同比工业企业:库销比ttm 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 中央补贴地方补贴财政补贴以旧换新销量以旧换新销售额 每台补贴(元)补贴拉动倍数 附图9：汽车和家电以旧换新的拉动倍数分别为7.7、9.1倍 家电:2009-2011 (亿元)300 (亿元) 约75 (亿元) 约375 (万台) 9248 (亿元)3420 405.5 9.1 汽车:2010 64.1 45.9 496 13965.1 7.7 数据来源：商务部、财政部、开源证券研究所 附图10：美国逐步进入补库阶段 % 30 20 10 0 -10 -20 1993-022003-062013-102024-02 美国:制造商库存同比美国:零售商库存同比美国:批发商库存同比 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图11：消费电子、家具、纺织纺服、化学制品已呈现中美共振补库 数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起 正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为