兼评5月企业利润数据：利润增速明显转负的因子拆解

利润增速明显转负的因子拆解 宏观研究团队 ——兼评5月企业利润数据 陈策（分析师）chence@kysec.cn证书编号：S0790524020002 何宁（分析师）hening@kysec.cn证书编号：S0790522110002 事件：2025年1-5月全国规上工企利润累计同比-1.1%，前值1.4%；营业收入累计同比2.7%，前值3.2%。 5月工企景气度明显下滑，利润率拖累较大 1、工业企业营收增速放缓、利润增速转负。测算5月营收当月同比约0.8%、较前值下滑了1.8个百分点；利润当月同比则大幅下行了12.1个百分点至-9.1%，结束了年初以来的持续改善态势。拆分来看（利润增速=工业增加值*PPI*利润率同比），三因子对5月利润增速的贡献分别为+5.4、-3.2、-10.2个百分点。量（工业增加值）和价（PPI）的贡献小幅走弱，利（利润率同比）的负贡献大幅走扩。2、5月利润率大幅走弱，成本拖累为主因，费用和投资收益为次因。统计局指出“投资收益等短期因素的上年同期基数较高，下拉1—5月份规上工业企业利润增速1.7个百分点”，我们对每百元营收构成进行拆解，5月成本、费用、投资收益、营业外收支分别为85.9、8.3、0.9、-0.4元，较2024年同期变动+0.4、+0.1、-0.1、+0.2元，因而5月利润受侵蚀主因单位成本上升，中美互征关税或起到一定扰动；投资收益因素有小幅影响，实际上对3月利润拖累更大。3、投资收益作为波动较大的分项，在部分时期会造成利润数据异常（例如2023Q4、2024H1），仍需予以跟踪观测。投资收益来源包括商品、权益、债券、理财产品等，从数据来看，2018年至今工业企业投资收益累计同比与南华综合指数同比较为相关，可作为观测指标；与理财、债券收益率趋势相似，均呈现中枢下行；仅在牛市阶段与权益表现一致。年初以来商品价格持续下行，对应工业企业投资收益增速明显转负。 相关研究报告 《工业生 产仍有韧性—宏观经济专题》-2025.6.23 《科技与民生类支出提速—5月财政数据点评》-2025.6.20 利润格局：上游利润占比下降 《美联储内部的降息分歧有所扩大—6月FOMC会议点评》-2025.6.19 1、利润占比来看：5月上游采掘、中游设备、下游消费、公用的ttm利润占比分别为29.1%、38.9%、21.1%、10.9%，分别较前值变动了-0.3、+0.1、+0.1、+0.1个百分点。 2、利润增速来看：5月上游利润累计同比下滑了2.2个百分点至-11.9%，主因有色增速放缓和石化链拖累加深，有色冶炼、有色采选、油气开采分别较前值下滑了14.7、6.1、3.5个百分点；中游利润仍正增但增速全线放缓，仪器仪表、专用设备、电气机械、金属制品、交运设备分别较前值下滑了14.1、6.1、3.8、3.8、3.2个百分点；下游利润降幅走扩至-1.3%，主要受农副、汽车、纺织、印刷等拖累，汽车利润增速下滑了6.8个百分点至-11.9%，亦对应近期车企呼吁“反内卷”、倡导构建新兴产业秩序。 库存周期：工业企业仍有去库压力，关注增量和储备政策1、5月名义库存同比小幅下行0.4个百分点至3.5%，但实际库存同比上升0.2 个百分点至6.8%。需要指出的是，库存增速仍高于营收增速，因而库销比指标在2024下半年小幅修复后再度高位运行，这与开年以来产销率表现不佳较为吻合。2、抢出口、抢生产、抢消费补贴，三“抢”共振上半年经济显现较强韧性，但 往后看出口仍有不确定性，且第三批消费品以旧换新资金将在7月份下达，更加注重“时序性”和“均衡性”原则，对社零拉动将趋缓趋稳、保障全年有序实施。短期来看政策性金融工具可能较快落地，后续仍需推出增量和其他储备政策。 风险提示：政策变化超预期；地缘政治反复超预期；美国经济超预期衰退。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn