针织制造全球领航者，卓越品质铸就行业标杆

申洲国际：针织制造全球领航者，卓越品质铸就行业标杆。申洲国际于1990年3月在浙江宁波成立以来，历经三十余载，已成为全球最大的纵向一体化针织制造商之一，主要生产针织运动类用品、休闲服装及内衣服装。2023年，实现营业收入249.70亿元，同比-10.12%，归母净利润45.57亿元，同比-0.12%。 2023年，NIKE、ADIDAS、UNIQLO及PUMA四大客户，占集团年收入的79.6%。 行业趋势：品牌端集中度提升，供应商向头部聚拢。1）纺织制造行业历经四次产业链转移。2）成衣制造长坡厚雪，市场规模空间可观。2009-2023年，全球鞋服市场规模由1.44万亿美元增长至1.82万亿美元，CAGR为1.7%。3）运动鞋服马太效应显著，供应商头部集中提升为发展趋势。2023年，全球运动鞋服前五大品牌为Nike、Adidas、Puma、Skechers以及Lululemon，其中Nike市场份额最高，达到15.8%，Adidas其次达8.2%。头部品牌供应商数量精简化、集中化为行业发展趋势。4）成衣制造行业集中度较低，仍有较大提升空间。国内主要纺织服饰制造企业在全球市场占有率水平均较低，随着运动品牌市场呈现出强者愈强的态势，头部运动品牌凭借强大的品牌影响力、广泛的市场渠道、持续的产品创新等优势，有望不断扩大市场份额。 强创新研发+一体化布局+先发性全球化布局，稳坐行业龙头。1）自主研发及创新能力强，产品技术壁垒高。核心管理团队在纺织业深耕多年，经验丰富，研发人员具有较强开发设计能力；面料开发能力强，新产品的自主研发能力突出； 积极探索各类新技术，新材料及新工艺应用，进行新产品开发和精益生产；打造成衣数字化与自动化，建立创新中心，加大科技研发投入。2）纵向一体化布局，保质保量生产交付。选用高质量发展的原料供应商，把控源头质量；建立供应商管理平台，与供应商伙伴共同创造企业物联网环境；纵向一体化模式有效缩短生产和交货周期，备受品牌商青睐；通过纵向一体化布局模式，公司在成本把控上优于同业。3）前瞻性布局头部品牌，合作稳定且深入。公司从为母婴服饰代工树立中高端定位，以此为契机打开日本休闲服饰市场，获得品牌优质订单，在行业红利期前瞻性布局抓住运动服饰增长势头，和头部运动品牌达成深度合作。 未来看点：短期看合作品牌驱动，中长期看市场份额提升及订单拓展。1）短期看点：核心客户驱动收入高增。2）中长期看点：行业集中度提升趋势下，公司份额有望提升。头部品牌与供应商形成稳定的合作关系，核心供应商市场份额更加集中。据我们测算，公司在大客户内部份额整体呈现持续提升，随着行业供应商集中度上行，我们预计公司市场份额仍有提升空间。此外，公司综合竞争力较强，持续进行多样化新品牌合作，进一步带动公司向上。在新品牌客户方面，申洲国际已经成功接手了多个知名品牌的订单，例如安踏子品牌斐乐（FILA）的订单、与新客户如POLO（RALPHLAUREN）、Lululemon、Lacoste（法国鳄鱼）等建立合作关系，随新合作客户愈加深入，订单的增长性长期看好。 投资建议：公司作为针织制造全球领航者，凭借强创新研发+一体化布局+先发性全球化布局，稳居龙头地位，且具备向上增长动能。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为57.01、65.30、74.10亿元，分别同比+25.1%、+14.5%、+13.5%，12月26日收盘价对应PE分别为15x、13x、12x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：国际贸易风险、劳动力成本上升风险、终端需求不及预期的风险。 盈利预测与财务指标单位/百万人民币 1申洲国际：针织制造全球领航者，卓越品质铸就行业标杆 1.1公司简介：从本土崛起到全球布局的蜕变之旅 申洲国际于1990年3月在浙江宁波成立以来，历经三十余载，已成为全球最大的纵向一体化针织制造商之一，主要生产针织运动用品、休闲服装及内衣服装。 公司在多个时期实现了快速增长：1997年凭借“20天内交付35万件针织衫”，成功进入了优衣库的供应链体系；2005年，公司在港交所上市；2006年，申洲通过了NIKE和ADIDAS的验厂，并开始为这些品牌提供一站式代工服务。此后，公司运动服饰的收入占比逐年提升，至2012年已占比过半；2013年至今，公司前瞻性在东南亚布局，在越南投产多个面料和成衣工厂。近年来，公司营业收入保持稳定增长，2019-2023年，营收由226.65亿元增至249.70亿元，期间CAGR为1.96%。因零售商去库存影响与海外市场需求疲软，2023年实现营业收入249.70亿元，同比-10.12%，归母净利润45.57亿元，同比-0.12%。 表1：2019-2024H1公司营业收入与归母净利润及同比增速 运动服饰引领增长，多元化战略稳固市场地位。1）分产品看：运动类服装业务是公司营收增长的主要驱动力，从2019年的163.22亿元增长至2023年的180.32亿元。2）分地区看，集团主要客户遍布欧洲、美国、日本等地区，实现业务布局的多元化。2019年到2023年，欧洲市场的营业收入呈现波动趋势，但有所增长，从38.90亿元增至50.27亿元，占总营业收入的比例由2019年的17.16%增至2023年的20.13%。 表2：2019-2024H1年公司营业收入拆分 申洲国际的客户结构经历以休闲服饰品牌为主到运动服饰品牌占比快速提升。 2005-2010年，集团在稳固发展以UNIQLO为代表的日本客户的基础上，与ADIDAS、NIKE、PUMA等知名运动品牌客户的关系持续取得进展。2005年，这些客户开始增大规模订单，呈现快速增长的趋势。2006年，集团获得ADIDAS、NIKE、PUMA三家客户的面料与成衣检测许可，专用厂房相继投入运行。该阶段，运动类服装收入占比逐年上升，但仍未超过休闲类服装占比。2011-2023年，集团运动服装占销售额的比重超过休闲服装；2011年，NIKE取代UNIQLO成为集团的最大客户；2016年，集团成为NIKE、ADIDAS及PUMA等运动大牌的第一大供应商。2023年，NIKE、ADIDAS、UNIQLO及PUMA四大客户，占集团年收入的79.6%。 图1：2002-2023年运动类和休闲类服装收入占比（%） 图2：2004-2023年最大客户和前五客户合计占比（%） 公司在海外产能占比呈持续提升。申洲国际的产能分布主要有以下五个基地：宁波基地，作为申洲国际的总部，拥有完整的面料生产和成衣制造能力；安徽安庆基地，与宁波基地形成互补，共同满足客户需求；浙江衢州基地，主要为申洲国际的产能提供补充；越南胡志明市，主要为国际品牌提供代工服务；柬埔寨基地，位于柬埔寨首都金边市，与越南基地共同推动集团海外产能扩张。截至2023年末，成衣海外产能占成衣总产出的比例为53%。 1.2历史复盘：历经三大阶段，紧跟行业发展趋势 1）初创与奠基阶段（1988-2005年）：1988年，公司前身宁波申洲制造有限公司成立，公司初创期专注于日本市场的休闲服饰代工（OEM）业务。1990年，公司正式开业，将主营产品定位为中高端，主要目标市场定位于日本。1997年，现任董事长马建荣接任，凭借前期打造的名气，拿到优衣库订单，高品质且高效完成，加深了合作关系，并随后建立专用工厂。2005年11月，申洲国际在中国香港联交所挂牌上市，当年收入规模达到25亿元，位列中国针织服装出口商榜首。 公司自发展初期就高度注重设备改造，如1997年投入3000万建设污水处理厂，2005年上市融资9亿港元全部用于设备升级改造。 2）业务持续扩展阶段（2006-2013年）：一方面公司加大海外建厂，2005年欧美对我国纺织品出口实施配额限制，公司在柬埔寨金边建厂，2005年9月投产； 2012年柬埔寨二期制衣工厂逐步投产。另一方面，加大运动品牌的业务合作，2006公司与NIKE、ADIDAS、PUMA等头部运动品牌深化合作，享受运动服饰市场红利，驱动公司业务成长，并逐步发展出委托设计（ODM）业务。2012年，公司承接NIKE Flyknit订单，成为其针织跑鞋鞋面的重要供应商，与NIKE实现更深度的绑定及合作关系。 3）海外产能提升与业务持续向上（2014年至今）：2013年，公司在越南建面料基地，致力于把一体化生产模式复制到海外，以应对国内成本上涨压力并推动全球化布局。2014年，申洲国际继续加大对越南和柬埔寨的产能布局，降低贸易风险的同时确保成本优势。申洲国际与国内外知名客户建立稳固的合作伙伴关系，主要客户包括运动品牌NIKE、ADIDAS、PUMA及休闲品牌的UNIQLO等客户，产品市场遍布中国内地、日本、亚太区及欧美市场。2024年上半年，四大核心客户收入占比保持稳定，其中优衣库及阿迪达斯表现靓丽。国内品牌客户合作持续强化，欧美市场收入平稳增长。 图3：申洲国际发展历程 1.3财务状况：收入稳健增长，盈利能力富有弹性 营业收入分阶段变动原因分析： 1）2006-2013年，公司处于业务扩展与全球化布局阶段，该阶段公司营收整体呈现上升趋势。这一阶段营业收入CAGR为16.41%。2009-2010年，公司营业收入和归母净利润同比均有所放缓，主要因2008年全球金融危机对全球经济产生深远影响，尽管2009年开始出现复苏迹象，但是复苏过程可能相对缓慢且不稳定，这种经济环境对服装制造业等出口导向型行业产生了一定冲击，进而导致市场需求减少，公司营业收入减少。2012年，公司营业收入和归母净利润有所下降，其主要原因为纺织服装行业的经营环境较为困难，具体表现为国内棉花价格高于国际市场，劳动力成本持续上涨，全球市场需求疲软，部分海外订单转移至中国周边的其他发展中国家，对公司的生产经营造成不利影响。 2）2014-2019年，公司处于海外产能提升与业务优化阶段，这一阶段公司的营业收入持续提升，盈利能力逐年增强。这一阶段营业收入CAGR为13.48%。 公司在这一阶段的营业收入和归母净利润迎来上升，其原因为公司持续推进海外生产基地的建设。2015年，集团持续推进越南面料工厂和成衣工厂的建设，海外生产基地已经初步形成纵向一体化的生产模式；2016年，公司的大陆生产基地效率进一步提高，有效减轻成本上升的压力；2017年，海外基地的产能进一步扩充，管理能力也更加成熟，越南成衣工厂首年度实现盈利。此外，集团已经开始实施新建天然气锅炉，改造污水管道，定型机尾气收集处理及余热回收等环保项目；2018年，公司的海外基地产能明显上升，生产自动化水平进一步提高，销售市场的分布更为合理。虽然这一阶段公司面临纺织行业的原材料价格和人工成本持续上涨以及人民币对美元汇率波动加大等问题，但是公司仍然能够通过大陆基地和海外基地的产能提升，使得自身销售收入、归母净利润和经营业绩屡创新高。 3）2020年至今，公司逐步恢复稳健增长。2019年，公司营业收入和归母净利润同比有所下降，主要源于贸易环境更趋复杂多变，尤其是中美贸易的摩擦影响了两国间的经贸规模的增长；同时，2020年受公共卫生事件影响，集团关闭了部分区域的线下零售门店，并且该年初国内基地未招收新员工，导致下半年员工人数短缺，因此集团的产能未能满足所有客户的订单需求。2022年公司营业收入达到277.81亿元，同比+16.51%，主要得益于主要客户在欧美等国际市场的订单需求增加；集团在海外的生产基地因当地政府放松了公共卫生事件的管控，产能利用率恢复至正常水平，并且新工厂的产能得到持续扩充。2023年，公司营业收入下降至249.70亿元，同比-10.12%，归母净利润下降至45.57亿元，主要是因为欧洲和美国市场的需求减少。 图4：2002-2023年营业收入及归母净利情况 公司毛利率和净利率受到产品结构、产能利用率、棉花价格及汇率等因素影响。 公司毛利率及净利率走势基本一致，其中毛利率维持在30%上下、净利率维持在20%上下。2006-2009年上行主要系在产品结构方面加大高产值