公司深度报告：抗周期能力的再审视，卓越品质锻造行业标杆

抗周期能力的再审视，卓越品质锻造行业标杆—申洲国际（2313.HK）公司深度报告 投资要点 买入(首次) ▌经营韧性再验证：生产复苏与财务稳健 分析师：娄倩S1050524070002louqian@cfsc.com.cn 申洲国际短期复苏已然明朗。虽然2023年收入承压，全年表现不佳。但是，2024年出现积极拐点，收入较上年度增加14.8%。国内消费需求持续扩大，国外核心客户在结束2023年去库存需求后，订单量明显回升。日本市场优衣库订单占比提升与美国市场运动类产品需求增长，受益于此，公司产能利用率显著提升，释放出业绩复苏的信号。在应对风险的同时持续优化订单结构，实现订单量与毛利率的同步提高。 长期来看，申洲国际财务表现稳健，成本管控卓越。2024年，毛利率回升至28.1%。锁定下游行业龙头客户，大幅降低市场开拓成本。卓越的生产管理能力进一步优化成本结构，全方位保障公司在行业波动中的盈利稳定性。 ▌战略优势：多维竞争力构建行业壁垒 1.垂直一体化生产实现织造至成衣全链条覆盖，形成显著的竞争壁垒。极高的面料自给率与智能排产系统大幅缩短交付周期，带来显著成本优势。 2.坚持技术创新。在毛利普遍较低的服装加工制造行业，与人工价格优势不断削弱的现状下，申洲仍创下多年傲人的毛利率水平，离不开高技术产品带来的溢价能力。高技术含量产品成为拉动综合毛利率回升的重要因素。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 3.深度绑定头部客户。申洲与行业头部客户优衣库、Nike、Adidas、Puma等合作多年，为多个客户建立专属工厂的同时，研发了Nike的Flyknit面料和优衣库的AIRism面料等当家产品的面料，实现与下游龙头产业的深度绑定。2024年，这四大客户合计贡献营收80.75%，成为产能高效运转的长期驱动。 4.全球化布局对冲风险。申洲的产能布局呈现"中国研发+东南亚制造"的鲜明特征，形成高效的全球产能布局体系。2023年中国产能占比降至47%，同期越南产能提升至27%。这一结构性调整既规避国际贸易摩擦风险又发挥东南亚人力成本优势。2025年柬埔寨新基地预计投产，将新增10%产能，总生产能力将达到5.5亿件/年，为中长期增长奠定坚实基础。 ▌未来动能：铸造行业龙头不可撼动的地位 1.客户结构优化。公司持续推进客户结构多元化，显著降低对头部客户的依赖。通过重点开拓安踏、李宁等国内运动品牌及Lululemon等细分领域龙头，新客户收入占比三年内提升6.6个百分点至16.2%，有效分散集中度风险。 2.产品结构高端化。业务结构向高附加值品类倾斜，形成“运动主导、休闲升级”的格局。运动品类依托NikeFlyknit等创新面料订单，销售额较上年增加9.8%，强化技术壁垒与毛利率优势；休闲品类通过优衣库AIRism等高技术订单实现升级，2024年收入同比增长27.1%；内衣品类借力日本市场复苏，增速达34.6%，成为增长新引擎。 3.数字化供应链改善运营效率近90%，强化响应速度。公司构建了严格的供应商分级评估体系，通过动态管理保障供应链合规性与稳定性。同步推进“近岸采购”战略优化响应能力：2024年越南供应商占比达50.1%，中国占49.3%，本土化布局显著缩短交付周期。自主研发的“申洲供应商管理平台”及供应链物联网（IoT）系统实现采购、物流全流程可视化，接入平台的供应商运营效率较2017年提升近90%，驱动供应链智能化转型。 ▌盈利预测 预测公司2025-2027年收入分别为312.27、341.31、376.71亿元，EPS分别为4.45、4.96、5.42元，当前股价对应PE分别为12.6、11.3、10.4倍。我们认为公司绑定大客户订单，订单量显著回升，能有效促进收入增长。同时，我们看好公司后续的全球产能扩张和海外一体化产能布局，故首次给予“买入”投资评级。 ▌风险提示 原材料价格波动及国际贸易政策变化；终端需求不及预期；劳动力成本上升。 正文目录 1、经营韧性再验证：生产复苏与稳健财务..................................................... 51.1、短期复苏确认，经营底盘稳固...................................................... 51.2、财务表现稳健，展现卓越抗风险能力................................................ 62、战略优势：多维竞争力构建行业壁垒....................................................... 72.1、垂直一体化生产：效率与成本的核心保障............................................ 72.2、技术研发创新：构筑高毛利的核心动力.............................................. 82.3、绑定头部客户：产能高效运转的长期驱动............................................ 82.4、全球化布局：风险对冲与效能优化的战略协同........................................ 93、未来动能分析：铸造行业龙头不可撼动的地位............................................... 103.1、客户业务结构优化，降低集中度风险................................................ 103.2、数字化供应链：实现效率与响应能力的双提升........................................ 113.3、治理根基稳固：股权集中与战略进阶的协同保障...................................... 124、盈利预测评级.......................................................................... 135、风险提示.............................................................................. 14 图表目录 图表1：2015-2024年营业额（万元）..................................................... 5图表2：2015-2024年各地区市场结构的变化............................................... 5图表3：2015-2024年国内外产能基地员工人数占比.......................................... 5图表4：经营性现金流管控能力同业对比................................................... 6图表5：2017-2024年可比公司的毛利率对比............................................... 6图表6：2017-2024年申洲国际费用率变化................................................. 7图表7：申洲一体化产业流程图........................................................... 7图表8：申洲数字化平台................................................................. 7图表9：2020-2024年公司持有的获得授权的专利数量........................................ 8图表10：2024年营业额客户占比......................................................... 9图表11：申洲与四大客户的历年成交额.................................................... 9图表12：申洲国际产能布局.............................................................. 9图表13：2015-2024年业务结构变化...................................................... 10图表14：上游供应商地区分布............................................................ 11图表15：供应商平台流程................................................................ 11图表16：申洲国际采购流程图............................................................ 11图表17：申洲国际发展历程.............................................................. 12图表18：公司股权结构.................................................................. 12 图表19：公司营业收入假设.............................................................. 14 1、经营韧性再验证：生产复苏与稳健财务 1.1、短期复苏确认，经营底盘稳固 公司短期业绩受下游需求波动影响显著，但2024年已呈现回暖迹象。2023年申洲国际核心客户订单收缩导致收入承压，前四大客户订单金额同比下滑，拖累全年表现。但是，2024年上半年出现积极拐点，收入较上年度增加14.8%，核心客户订单回暖：一方面日本市场优衣库订单占比升至27.86%，成为关键增长点；另一方面，美国市场运动类产品需求增长9.8%，为公司注入新的活力。受益于此，公司产能利用率从2023年的80%-90%显著提升至100%，释放出业绩复苏的信号。 资料来源：公司年报，华鑫证券研究 资料来源：公司年报，华鑫证券研究 从市场需求来看，国内外需求结构分化，内需起支撑作用。国内消费需求总体回暖，内需持续扩大，带动公司订单量平稳增长，有效缓冲了海外市场的结构性波动。而国外市场需求平稳，未对业绩形成更多压力。其中日本与美国市场的差异化增长成为重要驱动力。内外需的协同作用，帮助公司平衡区域风险，维持业务韧性。 面对外部关税压力，公司通过供应链精细管理和高集中度的核心客户实现有效对冲。东南亚产能占比已达53%（越南27%、柬埔寨26%）不仅分散了单一区域风险，还降低了生产成本。同时与adidas、nike等头部品牌深度结合的高集中度核心客户合作模式，进一步稳固订单基本盘。既缓解短期成本压力，又为中长期平稳增长保驾护航，展现出较强的抗风险能力和可持续增长性。 图表3：2015-2024年国内外产能基地员工人数占比 资料来源：公司年报，华鑫证券研究 1.2、财务表现稳健，展现卓越抗风险能力 作为全球纺织制造龙头，申洲国际展现出强劲的盈利能力。在2020-2024年公司的ROE均值达15.94%，充分展现公司在资本利用效率方面的卓越表现。与此同时公司的现金流管控能力突出，同期经营性现金流净额/营收比率均值达19.21%，显著领先于同业12%的平均水平，凸显其即使是在以赊销为主的商业模式下，依然能够维持充裕的现金流，凸显其卓越的营运资金管理能