公司深度报告：绑定核心标杆客户，老牌冲压龙头再起航

投资评级：（）报告日期：2024年11月04日买入维持 ◼分析师：林子健◼SAC编号：S1050523090001 投资要点 公司是冲压行业龙头企业，业务矩阵持续拓宽+客户结构优化： 冲压业务绑定小米、理想、特斯拉、上汽三大单位；分拼件配套上汽乘用车，量价持续攀升；电镀业务是博世/联合电子国内唯一供应商。公司深耕汽车零部件行业三十余年，四大主营业务包括：汽车冲压件、分拼总成加工、选择性精密电镀及模具业务。1）冲压件业务：公司在该领域客户结构持续优化，已配套小米、理想、特斯拉等新势力客户，并保持与上汽集团三大单位深度合作；2）分拼总成加工：业务客户为上汽乘用车，旗下品牌名爵+荣威，分别主攻出口+内销，公司伴客户全球化成长；3）电镀业务：2023年完成并表，为电喷系统中喷油器、燃油泵关键零部件提供电镀服务。业务技术壁垒较高，高毛利+现金牛。客户联合电子是国内电喷系统领域绝对龙头，公司是其国内唯一供应商，公司新项目计划生产新能源汽车用功率半导体组件200万套/年，开启新一轮成长；4）模具业务：系客户支付的开模费，属于冲压件附属业务。 上汽系三大单位是公司老客户： 上汽集团下属三大单位上汽乘用车/大众/通用曾是公司国产化浪潮中的核心客户，三大单位年产超300万辆车，公司为上汽乘用车提供分拼+冲压件配套，并为上汽大众/通用提供冲压件。欧盟关税至多会对上汽乘用车旗下名爵品牌造成约8万辆/年的销量影响，但自主品牌出海决心不改，公司继续伴上汽乘用车放眼全球；上汽大众产、销量总体稳定；上汽通用产销量虽有承压，但新能源转型初见成效。 投资要点 公司把握电动化机遇，绑定标杆客户特斯拉+小米+理想： 1）特斯拉：公司于2021年进入特斯拉供应链，2020-2023特斯拉上海超级工厂期间产量快速增长。2023年，上海超级工厂实现产量94.97万辆，同比+30.70%。2024H1，Model Y实现在华销量20.99万辆，同比+2.78%；2024Q4全球交付量有望达到51万辆。2025Q1，FSD入华+潜在焕新款ModelY将有望刺激来年在华销量，预期同比+20%-30%。 2）小米汽车：小米SU7在7-9月，单月交付近量1.4万辆，产能爬坡顺利。小米汽车表示，10月份目标交付2万辆，一期工厂极限年产能已达到24万辆，将冲刺全年交付量12万辆。此外，小米二期工厂已在建设当中，预计2025年6月中旬竣工交付，投产后年产能达15万辆/年。 3）理想汽车：L7交付稳定，月均交付超1万辆；L6销售火爆，7-9月L6月均交付2.5万辆。根据汽车之家数据，2024年4-9月，L6及L7分别位列中大型SUV销量第一及第三位。2025年理想将发布5款纯电车型。 2024年1月，公司通过发行可转债议案，募集资金5.2亿元，其中4.2亿元投资廊坊子公司，募投产能50万套/年，用于配套小米、理想等京津冀客户，加注配套核心客户。 盈利预测： 我们预测2024-2026年公司归母净利润分别为3.53/4.51/5.32亿元，YOY分别为27.2%/27.8%/18.1%；当前股价对应PE分别为13.26/10.37/8.80倍，考虑到公司未来在冲压零部件、选择性精密电镀两项业务的增长趋势和客户结构优化，我们给予“买入”评级。 诚信、专业、稳健、高效 •（1）原材料价格上涨超预期•（2）公司产能扩张不及预期•（3）下游整车客户产能爬坡不及预期•（4）欧盟关税对整车客户销量影响超预期 1.乘新能源之风，冲压龙头再成长 3.老客户供货稳定，特斯拉+小米+理想三轮驱动，打开全新成长空间 4.电镀业务为公司创造增长新动力 5.盈利预测及投资评级 1乘新能源之风，冲压龙头再成长 1.1.公司深耕汽车零部件三十余载 •深耕汽车零部件三十余年，从校办企业到卓越的汽车供应商。公司前身胡埭仪表厂于1989年9月成立，成立之初为张舍中学校办企业，经营自动化仪器。1991年起，公司积极把握乘用车国产化发展机遇，主动寻求与各大整车制造商的合作，开始为桑塔纳、富康等车型提供国产化零部件，随后逐步成为上汽大众一级供应商。2005年，公司作为上汽大众、上汽通用一级供应商，正式进入上汽集团供应商名单。2021年6月，公司在上交所成功上市，同年成为特斯拉供应商，开启电动化新篇章。 1.2.公司四大主营业务板块，相关产品丰富 •公司主营业务可分为：1）冲压零部件：生产并销售的汽车冲压零部件合计3,500余种，涵盖汽车车身件、底盘件、动力总成件和电子电器件等；2）分拼总成加工：其最终产品为汽车车身件，目前公司分拼总成加工业务加工零部件500余种；3）电镀加工：为汽车发动机高压喷油器和高压燃油泵中的部分零部件提供选择性精密电镀加工服务；4）模具：主要用于配套生产汽车冲压零部件，目前可实现开发设计、制造、销售和服务一体化；5）其他业务：主要系冲压零部件生产中产生的边角料销售。图表：公司四大主营业务 1.2.冲压零部件业务：公司第一大业务，基本盘稳定 •公司冲压零部件产品超3,500种，涵盖车身件、底盘件、动力总成件、电子电器件。公司生产的汽车冲压零部件产品因客户、车型、用途、工艺复杂程度等因素而各不相同。公司生产并销售的汽车冲压零部件合计3,500余种，涵盖汽车车身件、底盘件、动力总成件和电子电器件等，同时满足客户从低强钢到超高强钢的全覆盖。 1.2.分拼业务：将冲压零部件焊接形成总成，收取加工费用 •公司分拼总成加工业务来源于OEM的车身焊接车间。整车制造商往往向上游零部件厂商寻求合作或进行联合开发，将部分汽车零部件总成业务外包，其中包括其焊接流程。相比冲压零部件业务，分拼总成更靠近产业下游，其收入不受原材料价格波动的影响。 1.2.电镀业务增添新动力；模具业务为冲压件业务服务 •公司子公司振华开祥专注从事电镀业务，为高压喷油器、高压燃油泵提供选择性精密电镀加工服务。公司子公司无锡开祥是一家专注于全自动高效选择性电镀产品的研发、制造、生产的高科技企业，现为高压燃油泵及高压喷油器中的档套、衔铁等部件进行镀铬，目前是德国博世喷油器系统的战略供应商。 •公司的汽车冲压模具主要用于配套生产汽车冲压零部件。汽车冲压模具是汽车生产的重要工艺装备，具有尺寸大、工作型面复杂、技术标准高等特点，对于汽车车身冲压零部件供应商而言，冲压模具的设计开发和加工能力极为重要，直接影响零部件产品质量、性能及成本，也是衡量企业技术水平的重要标准。目前，公司已经形成了一定的模具生产能力，可以实现单冲模、多工位模和级进模的开发设计、制造加工、销售和服务一体化。公司模具主要用于配套包括上汽大众、上汽通用及上汽乘用车等客户。 资料来源：公司公告，专利之星，华鑫证券研究所 1.3.冲压零部件是公司基本盘，分拼业务经历高速增长 •冲压件业务是公司收入端基本盘，近三年分拼业务收入增速较快。2023年，公司实现营业总收入23.17亿元，冲压零部件业务/分拼总成加工业务/模具业务/电镀加工/其他业务，分别实现收入12.72/5.91/1.28/1.53/1.72亿元，分别占比54.91%/25.53%/5.54%/6.61%/7.42%。剥离新业务电镀加工来看，公司原有业务2023/2024H1分别实现收入21.64/10.28亿元，同比+23.89%/+12.98%。 •2021-2023分拼业务是公司毛利贡献大户，电镀业务拓宽利润增长点。2023年，公司实现毛利5.81亿元，同比+115.93%，冲 压 零 部 件 业 务/分 拼 总 成 加 工 业 务/模 具 业 务/电 镀 加 工/其 他 业 务，分 别 占 比18.76%/42.32%/0.91%/20.93%/17.08%。剥离电镀业务后的毛利在2023年实现4.59亿元，同比+70.74%。 注：选择性精密电镀加工业务2023年并表 注：选择性精密电镀加工业务2023年并表 资料来源：Wind，华鑫证券研究所 1.3.冲压业务带动综合毛利率显著改善，盈利拐点显现 •2024H1冲压零部件业务毛利率大幅提升，分拼业务受承压。从毛利率来看，公司2024H1综合毛利率24.50%，其中冲压零部件15.96%；分拼总成加工19.44%；模具业务6.83%；电镀加工81.81%。得益于新能源客户占比提升，公司冲压业务毛利率大幅上升，但受上汽乘用车产量有所下降，分拼业务受到一定承压。 •期间费用控制平稳，盈利能力持续向好。期间费用率方面，公司2023年销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为0.11%/4.40%、2.79%和0.94%，各项期间费用率保持平稳。公司2022-2023迎来盈利拐点，2023全年实现销售净利率11.97%，同比+7.34pct；2024H1公司销售净利率持续向好，达到14.17%，同比+4.83pct。 资料来源：Wind，华鑫证券研究所 1.3.收入端+利润端双增长，有望开启新一轮成长周期 •2023年迎利润端拐点，2024H1持续发力增长。2023年，公司实现营业总收入23.2亿元，同比+32.57%；实现归母净利润2.8亿元，同比+250.00%。2021-2022年，公司支柱业务冲压零部件受原材料价格上涨等影响，毛利率持续处于低位，随着行业原材料价格回落、公司客户结构优化，2023年公司利润端得到大幅增长。同年公司收购业务选择性精密电镀加工完成并表，其高利润率特征显现。2024H1，公司分别实现营业总收入及归母净利润11.2亿/1.6亿元，同比+15.34%/+74.91%，持续收入、利润双增长，有望开启新一轮的成长周期。 1.4.公司股权结构结构稳定，开启上市后首轮股权激励 •公司股权结构稳定，钱氏父子为公司实际控制人。截止至2024H1，公司实际控制人为钱犇、钱金祥父子，直接持股34.01%，通过无锡君润持股27.48%，合计61.49%。此外，无锡康盛全部合伙人钱金方、钱金南、钱小妹为钱金祥之兄弟姐妹。公司股权结构稳定。 •2023年9月，公司公告，将提取激励基金买入流通股用于激励公司董、监、高及核心骨干人员等59人，深度绑定公司及激励对象共同利益。 2冲压、焊接是整车制造的关键环节，冲压零部件市场空间广阔 2.1.冲压、焊接、涂装、总装是汽车制造四大工艺 •汽车制造四大工艺是冲压工艺、焊接工艺、涂装工艺和总装工艺，其制造顺序为：1）冲压：将钣件按照设计要求，使用模具冲压成型；2）焊接：按照设计要求，将各钣件焊接成白车身；3）涂装：对白车身进行前处理、底涂及面涂；4）总装：将发动机等全部内外饰件装配到车身上。 白车身通过预处理、电泳（底涂）、底漆喷涂、最终喷涂、透明罩光喷涂等几大工艺，完成了车身的喷涂过程。 经过喷涂的车身通过修整、内装、合装以及测试等几大步骤完成总装。 诚信、专业、稳健、高效 2.1.汽车制造工艺—零部件冲压：加工乘用车用金属件主流工艺 •冲压工艺意在通过金属塑性变形制造冲压零部件。冲压工艺作为一种金属加工方法，指利用模具和冲压设备对金属板料施加压力，使板料产生塑性变形或分离，从而获得零部件。当前传统的冷冲压技术在汽车行业中运用最为广泛，具有尺寸稳定、精准度高、重量轻、刚度强、互换性高、高效低耗、已实现自动化等优点。•汽车制造中近70%金属零部件由冲压加工成型。冲压作为传统金属加工方法，包括车身覆盖件、支撑件、结构加强件发动机支架、横纵梁皆属于冲压零部件，其在现代汽车制造工艺中的金属零部件加工中占比约为60%-70%。 2.1.汽车制造工艺—焊接：将冲压零部件形成总成 •焊接工序是将单个冲压零部件形成总成，目前行业以电阻点焊为主。焊接是通过加热或加压并辅以填充材料，使零部件、车身之间永久连接。目前汽车零部件制造中，最为常用的工艺为电阻点焊，是指将零部件之间，以电流熔炼零部件实现车身或零件总成融合，具有工艺成熟、焊接强度高、易于实现自动化、成本较低等优势，并广泛应用于车身底板、侧围、车架、车顶、车门以及车身总成