深度研究：硅料价格探底，公司抗风险能力卓越

硅料价格探底，公司抗风险能力卓越 挖掘价值投资成长 2023年12月11日 证券分析师：周旭辉证书编号：S1160521050001证券分析师：朱晋潇证书编号：S1160522070001联系人：朱晋潇电话：18817568872 ◆大全能源是多晶硅龙头，典型的周期成长股。大全能源是产能排名前五的多晶硅龙头，年产能20.5万吨。周期性体现在多晶硅行业价格剧烈波动带来的业绩往复波动。成长性体现在下游是需求高速增长的光伏行业，巅峰和正常时期均具备超过传统制造业的高资本回报。 ◆当下值得探讨的问题：1）行业价格若重拾上行周期，比较行业企业业绩弹性高低。2）公司“护城河”和安全边际问题，即行业最差的情况下，公司能否行稳致远。3）公司存在哪些潜在风险点和预期差，我们怎样看待。本文重点讨论后两者问题，我们认为，作为大宗和精细化工品，好的产品品质和安全生产管理始终是第一位的，在此基础上再谈创新、降本，才能穿越周期持续成长。 ◆优势一：产品——专业化聚焦多晶硅，以质取胜，业界口碑佳。 ◆优势二：研发——N型料和半导体级硅料持续升级。 ◆优势三：成本——规模提升+高质量管理，智慧工厂+一体化持续降本。 ◆市场可能担忧的点和预期差：除了行业周期性我们在前期行业专题报告《多晶硅：周期、成本和估值探讨》已有分析之外，市场或担心美国将公司列入实体清单后，影响公司海外市场。而事实上，自公司成立以来，从未在美国境内开展任何生产经营业务；公司生产经营所用的多晶硅生产技术系公司引进吸收和自主创新形成，原材料不存在受《美国出口管制条例》管辖的物项，软件和设备基本可以实现替代。我们认为，国家高层正着力推动中美关系持续改善发展，美国对公司采取进一步限制或制裁措施的概率不大，且公司持续布局双基地内蒙古产能，抗风险能力提升。 【风险提示】 ◆硅料市场竞争加剧导致价格异常波动的风险。◆下游硅料需求不及预期的风险。◆公司产能扩张不及预期的风险。◆海外政策和贸易摩擦风险。◆2023和2024年业绩下滑风险。 【投资建议】 ◆盈利预测与投资建议：公司10万吨新增产能有望在2024年落地，我们预计多晶硅价格在24年见底和反弹，2023-2025年归母净利润58/28/47亿元，当前市值对应市净率1.6/1.5/1.4倍。公司财务和经营稳健，在手现金充沛，无长短期借款，抗风险能力强，历史分红、股息率和资本回报率高，当前估值偏低。首次覆盖，给予大全能源“增持”评级。 1、关键假设 2023-25年公司核心变量及依据如下所示： 销量：我们预计24Q2内蒙古二期10万吨投产，销量分别为19.7、24.5、27.5万吨。 单价：预计行业供需逐渐由过剩走向平衡，价格在24-25年探底和反弹。 单位材料成本：工业硅是多晶硅的主要原材料，假设工业硅价格保持下降趋势，回归历史中枢位置，带动单位成本下降至24和25年的2.0和1.9万元。 单位电力能源和折旧成本：电价与煤电价格相关，公司签订长协，价格稳定，假设单位折旧成本保持稳定。 2、创新之处 结合前期我们外发的《多晶硅：周期、成本和估值探讨》报告，我们认为行业价格阶段性触底反弹不久矣。在当下股价大幅下跌,少有人问津之时，周期股的布局时机已至。我们分析公司核心优势，市场可能担忧的点和预期差，定量业绩拆分和敏感性分析，对公司基本面有全面的分析。 3、潜在催化 行业落后产能快速出清；多晶硅价格加速探底和反弹；公司产能建设提速等。 正文目录 1.大全能源：领先的N型单晶硅片用料供应商.......................62.核心优势：产品以质取胜，一体化持续降本.......................92.1产品：聚焦多晶硅，专业化以质取胜奠定口碑.....................92.2研发：N型料和半导体级硅料创新升级...........................112.3成本：规模提升+高质量管理，智慧工厂+一体化持续降本..........123.多晶硅行业：价格持续探底，龙头优势明显......................154.盈利预测与估值..............................................195.风险提示....................................................21 图表目录 图表1：大全能源发展重要事件............................................................................6图表2：公司自成立起专注多晶硅业务，行业积累深厚....................................6图表3：公司未来发展战略目标、规划和实施措施............................................7图表4：公司营收（万元）及变化........................................................................7图表5：公司归母净利润（万元）及变化............................................................7图表6：公司无短期借款........................................................................................8图表7：公司无长期借款........................................................................................8图表8：公司销管财三项期间费用和研发费用占营收比例低............................8图表9：公司在产品质量、生产成本、客户资源方面具备领先优势................9图表10：公司主要产品质量与国家标准对比....................................................10图表11：公司拥有优质客户资源，保持长期稳定合作关系............................10图表12：公司在研项目情况（截至2023H1）...................................................11图表13：公司纵向和横向一体化战略................................................................12图表14：DAQO名义产能变化..........................................................................13图表15：公司新疆产能布局................................................................................13图表16：公司内蒙古产能布局............................................................................13图表17：公司在建项目情况（截至2023H1）...................................................13图表18：公司智慧工厂数字化应用场景............................................................14图表19：公司成本优势来源................................................................................14图表20：DAQO 2013-2017年现金成本与折旧（$/kg）..................................14图表21：DAQO 2018-2023年现金成本与折旧（$/kg）..................................14图表22：2023年11月多晶硅不含税价格接近6万元/吨..............................15图表23：2006-2022年全球和中国多晶硅产量（万吨）...............................15图表24：我们估测的2023-26年全球多晶硅有效产能（万吨）...................16图表25：2024年我们预期的多晶硅行业现金成本曲线示意图.....................16图表26：部分龙头公司PB估值对比................................................................17图表27：部分龙头公司现金及等价物对比（亿元）.....................................17图表28：部分龙头公司ROIC对比（%）......................................................18图表29：盈利预测核心假设...............................................................................19图表30：2025年业绩敏感性分析.....................................................................19图表31：可比公司估值比较表...........................................................................20 1.大全能源：领先的N型单晶硅片用料供应商 多晶硅行业第一梯队企业，年产能20.5万吨。自2011年成立以来，公司紧紧围绕国家新能源战略规划，依托持续的研发投入和技术创新，结合低成本能源优势以及地处硅产业基地集群优势，一直专注于高纯多晶硅的研发、生产和销售。经过十余年的探索和发展，公司目前已形成年产20.5万吨高质量、低能耗、低成本的高纯多晶硅产能，是多晶硅行业主要的市场参与者之一。 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 产品应用：公司的主要产品为高纯多晶硅，主要应用于光伏行业，处于光伏产业链的上游环节，多晶硅经过融化铸锭或者拉晶切片后，可分别做成多晶硅片和单晶硅片，进而用于制造光伏电池。根据下游生产硅片的不同，可将高纯多晶硅分为单晶硅片用料和多晶硅片用料。 公司战略规划：公司将继续沿着规模化、专业化和差异化的路线前行，以数字化、自动化、智能化管理为纽带，以成本、质量、产能为抓手，聚焦于高纯硅料的研发、生产和销售。通过向原材料工业硅纵向一体化，向半导体硅、有机硅 横向一体化，强化核心竞争优势，短期提升现有多晶硅产品的性价比；长期整合技术和团队的经验、技能不断地快速开发出高质量、低成本、适应市场需求的新产品。 资料来源：公司招股说明书和2022年报，东方财富证券研究所 公司财务分析：财务水平稳健。根据Choice公司深度资料的数据，2018-22年营收从20.0亿元增至309.4亿元，归母净利润从4.1亿元增至191.2亿元，体现公司高速成长的状况。公司没有银行贷款，财务费用主要是财务收入。2022年公司营业成本（含研发成本）占收入比例为25%，销管财三项期间费用和研发费用占收入比重为0.78%。 资料来源：Choice公司深度资料，东方财富证券研究所 资料来源：Choice公司深度资料，东方财富证券研究所 2.核心