请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 固定收益研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/固定收益快评 宏观固收 债市日评 2017年01月25日 MLF利率上调，宣告“宽货币”进入“紧货币”状态，资产配臵风火轮进入第三象限 证券分析师： 董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师： 赵婧 0755-22940745 zhaojing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 证券分析师： 柯聪伟 021-60933152 kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 证券分析师： 李智能 0755-22940456 lizn@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516060001  利率品市场观察 2017年1月24日下午三点，根据财新新闻消息，据财新，央行开展一年期中期借贷便利（MLF）操作，利率3.1%，较上次操作提高10BP。 虽然只是小幅度的10个点，正式结束了始自2014年4月份以来的“宽货币（目标）”状态，根据我们研究的“货币（目标）+信用（现实）”轮动配臵。货币政策目标的状态分为松、紧两种状态，其划分依据是根据三大货币政策工具有无发生方向性调整（升降准、法定存贷款利率的升降、公开市场操作利率的变化）。 2014年4月份，以国务院宣布降低县域农商行准备金率为标志，宣告货币政策目标走向了“宽货币（目标）”状态。其后一直延续至今。 而今天公开市场操作中的MLF利率上调，则终结了长达三年的货币政策目标取向宽松状态，转移到了“紧货币（目标）”状态。 图1：“信用+货币”不同组合下的资产价格表现 资料来源: WIND，国信证券经济研究所整理 在货币政策目标切换后，整体“货币+信用”组合进行了象限转移，我们预计从原有的第四象限转移到了第三象限。在今年管住货币总量的政策基调下，我们依然认为信用派生的现实会趋紧，即M2增速或社会融资总量增速会延续回落。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 2 即在后期，整体的金融货币组合形态进入到“紧货币（目标）+紧信用（现实）”的状态中。 这种组合形态，历史上出现的时期共计有五次，分别如下： 图2：“紧信用+紧货币”组合历史上出现过五次 资料来源: WIND，国信证券经济研究所整理 从对债券市场的影响来看，分别为两次熊市、两次震荡市、一次牛市；分别如下： 图3：“紧信用+紧货币”组合历史上出现过五次 资料来源: WIND，国信证券经济研究所整理 从历史经验来看，在双紧组合下，短期利率（1年期品种）均维持上行或持平态势，而长期利率则跟随名义经济增长率的上下而不同变化，例如在2009.12-2010.07期间，由于名义增长率（工业增加值+CPI）回落，长期利率也出现了50个点的回落（10年国债从3.70%回落到3.20%），而在名义增长率平稳或上行时期，长期利率震荡或回升。 因此从后续影响来看，如果确认了紧货币（目标）状态，也不必一味看空，短期利率无法回落，长期利率依然存在变数，重要的关注指标在于名义增长率（工业增加值+CPI）的的变化。 我们预期，市场在经过心理调整后，会再度跟踪经济增长状态，整体收益率曲线先陡（长期利率上行），随后在经济 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 3 基本面回落情况下，长期利率会选择下行，这一时间点在春节过后。  信用品市场观察 表1：债券发行人负面新闻整理 发行人简称 发生日期 事件类型 相关债券 沈煤集团 2017/1/24 2016年业绩预亏 10沈煤债 建材集团 2017/1/24 短融取消发行 15津建材PPN001 宏源公司 2017/1/24 中票取消发行 16泗宏源 中航高科 2017/1/24 评级列入可能降级的名单 15中航高科MTN001 资料来源: WIND，国信证券经济研究所整理  转债市场观察 1、14宝钢EB：经本公司初步测算，预计2016年年度实现归属于母公司股东的净利润与2015年同期相比，将减少45%左右。本公司2016年年度业绩预计减少的主要原因是2016年度投资收益同比大幅减少和传统险准备金折现率假设变动的影响。 2、国贸转债：公司拟出资36,500万元人民币对泰地石化进行增资，增资完成后，公司将持有泰地石化20%股权。公司此次参与泰地石化增资扩股，在获取稳定投资收益的同时，有利于公司拓展供应链管理的业务布局，延伸公司化工品种的产业链条，符合公司战略发展需要。  国债期货以及相关衍生品市场观察 5年期主力合约TF1706开于98.620，收于98.090，结算价98.410，最高98.820，最低98.090，跌幅0.43%，振幅0.74%，成交2693手，其中外盘1353手，内盘1340手，持仓量8603手。较前一交易日，合约收盘价下跌0.435，结算价下跌0.105，成交量上升1964手，持仓量上升17手。另外，10年期国债期货主力合约T1706下跌0.82%。 今日央行公开市场进行100亿14天、100亿28天的逆回购操作，考虑到今日1100亿元逆回购到期，单日净回笼900亿。银行间市场资金面整体无碍，但跨年品种需求依然较大。二级市场方面，盘中有关今日可能再度进行MLF操作的传闻，带动国债期货走势较现货略强。但随后传闻MLF中标利率上调10BP（盘后得到了证实），国债期货瞬间跳水暴跌，收盘跌幅对应收益率上行9-10BP，引领10年国债收益率上行6-7BP。 图 4：各合约行情一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 合约开盘最高最低结算涨跌涨跌幅振幅外盘内盘成交量(手)简评TF1703.CFE99.46099.76599.05599.335-0.355-0.36%0.71%359940477646TF1706.CFE98.62098.82098.09098.410-0.425-0.43%0.74%135313402693TF1709.CFE98.01598.13097.52597.900-0.300-0.31%0.62%263561T1703.CFE97.18597.34596.26096.750-0.830-0.85%1.12%130221405927081T1706.CFE95.75095.98094.80095.350-0.785-0.82%1.23%157241710032824T1709.CFE94.81595.00094.00594.385-0.735-0.78%1.05%1872554425年和10年国债期货均大幅下跌 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 4 图 5：各合约对应CTD券一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图 6：TF1703的机构持仓变动 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 合约成交量（亿）当日YTM前一交易日YTM变动幅度(bp)当日期货对应收益率前一交易日期货对应收益率变动幅度（bp）当日IRR当日BNOC简评170001.IB0.92.97002.95501.503.14473.11922.55-3.9652%0.9775170001.IB0.92.97002.95501.503.34593.32232.37-1.7543%1.6789170001.IB0.92.97002.95501.503.45373.4580-0.42-0.8366%2.1221160023.IB20.43.28003.24503.503.38583.34304.28-2.7866%0.7683160023.IB20.43.28003.24503.503.55193.51094.11-2.6556%1.9574160023.IB20.43.28003.24503.503.66513.62044.47-1.7847%2.6163期货对应收益率和现券收益率均上行排名买方会员多单持仓（手）变动卖方会员空单持仓（手）变动成交会员成交量（手）变动简评1上海东证1,306-37中信期货1,201-131中信期货2,3401,3862中信期货1,291-31和融期货9260光大期货1,5266283海通期货668-49光大期货6515中融汇信1,3604214平安期货664-32海通期货540-5鲁证期货1,0816025新湖期货468-26兴业期货4670兴证期货7823886广发期货459-1长江期货442-13西部期货7444157国投安信293-55兴证期货368145国泰君安6784258西部期货288-91国泰君安355-14海通期货5642559天风期货281-32西部期货259-115银河期货39520510银河期货26617广发期货252-10同信久恒338315前五汇总4,397-175前五汇总3,785-131前五汇总7,0893,425前十汇总5,984-337前十汇总5,461-138前十汇总9,8085,040多空双方均净平仓 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 5 相关研究报告 《债市日评：资金忧虑缓解，暖冬物价涨幅偏低》 ——2017-01-24 《可交换私募债跟踪：私募EB每周跟踪》 ——2017-01-23 《债市日评：债市盘底，等待基本面曙光》 ——2017-01-20 《债市日评：MLF虽未续作，但公开市场投放加快》 ——2017-01-19 《债市日评：春节前资金利率上行是常态》 ——2017-01-18 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投