债市日评：如何定义“宽货币”状态？

固定收益研究 Page 1 a [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/固定收益快评 宏观固收 债市日评 2016年05月11日 如何定义“宽货币”状态？ 证券分析师： 董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师： 赵婧 0755-22940745 zhaojing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 证券分析师： 魏玉敏 021-60933161 weiym@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514080001 联系人： 柯聪伟 021-60933152 kecw@guosen.com.cn 联系人： 李智能 0755-22940456 lizn@guosen.com.cn  利率品市场观察 最近，我们对于未来债券市场的看多逻辑是“宽货币+紧信用”，对于宽货币问题，引发了不少投资者的关注，市场在质疑目前是否还是一个“宽货币”格局中，是否存在边际收紧的迹象，对此我们对于宽货币定义进行一下描述。 我们不赞同所谓的边际收紧或放松的说法，更认为这种所谓的边际变化是来自心理层面的预期波动，缺乏事实上的定义。 历年以来中央银行都会对当年的货币政策目标属性进行描述定位，例如在2016年两会期间，3月12日中央银行行长周小川等就金融与改革问题的记者招待会上，周行长针对货币政策的目标属性曾进行过如下描述： “从货币政策来讲，大家都关心这个问题，我们还是实行稳健的货币政策，但要注意货币政策的灵活适度，要保持流动性的合理充裕。有数量界定和语言界定，语言是模糊数学的概念，就是从模糊的表达来讲，货币政策总共分五个段，一个叫宽松的货币政策，一个叫适度宽松的货币政策，中间是叫稳健的货币政策，再就是适度从紧的货币政策，还有从紧的货币政策。常规上我们分五个段来表达，历史上也都有，比如通货膨胀比较厉害的时候就会施行适度从紧或者从紧的货币政策。 每个语言的几个词表达是一个区间，区间是有一定范围的，现在比较注重强调经济有下行的压力，面临的困难和挑战比较多，所以在稳健的货币政策中，国务院的文件正式说法强调灵活适度，我在上海记者招待会上也说了，稳健的货币政策略偏宽松，针对当前的表述，也是符合从2015年后半年到现在的实际状况。同时我们也强调，货币政策历来是需要动态调整的，是需要根据经济形势的研究判断，根据情况实时地、动态地进行调整，所以这也就是适度的含义。” 从定性角度来看，货币政策的五种状态都出现过，但是从市场应用来看，却很难用官方的语言来定位当前货币政策目标的状态，特别是在面临政策目标拐点时期。 在现实运用中，我们倾向于利用货币政策工具信号来划分货币政策目标的松紧变迁，而且为了更直观有效的描述目标状态的切换，不采用中性或稳健的说法，只定义为松和紧两种状态，更关注政策目标“由松到紧”和“由紧到松”的切换。 货币政策工具主要包括了三个内容：法定存贷款利率、法定准备金率以及公开市场操作。从实际效果来看，往往公开市场操作信息最先发出货币政策目标切换的信号，但是这里的公开市场操作信息并非指规模或量的信息，而是指公开市场操作中的价格信息。 结合具体时点上货币政策工具的变化，例如加减息、公开市场利率变化或升降准等，可以将2002-2015年时期中的货币政策目标切换变化进行了划分，划分为8个分界点，分别如下： 1、2003年6月份是一个货币政策意图目标的拐折时期，标志性事件是1年期中央银行票据重启发行，宣告了货币政策目标由松转紧； 2、2004年11月份是一个货币政策意图目标的拐折时期，标志性事件是1年期中央银行票据发行利率被牵引下行，宣告了货币政策目标由紧转松； 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 2 3、2006年3-4月份是一个货币政策意图目标的拐折时期，标志性事件也是1年期中央银行票据发行利率转折上行，宣告了货币政策目标由松转紧； 4、2008年9月份是一个货币政策意图目标的转折时期，标志性事件是中央银行宣布了“双率齐降”政策，即贷款利率下调、法定存款准备金率下调，宣告了货币政策目标由紧转松； 5、2009年7月份是一个货币政策意图目标的转折时期，标志性事件是中央银行重启启动了1年期中央银行票据发行，并引导发行利率上行，宣告了货币政策目标由松转紧； 6、2011年11月份是一个货币政策意图目标的转折时期，标志性事件是1年期中央银行票据发行利率下调，并降准，宣告了货币政策目标由紧转松； 7、2012年7月份是一个货币政策意图目标的转折时期，标志性事件是公开市场逆回购利率被上调，宣告了货币政策目标由松转紧； 8、2014年4月份是一个货币政策意图目标的转折时期，标志性事件是国务院会议宣布适当降低县域农商行存准率，宣告了货币政策目标由紧转松，并一直延续下去。 通过政策工具的变化（主要是公开市场价格变化信息、准备金率变化以及存贷款利率变化）将2002年以来的货币政策意图目标变化划分为8个分界点，共计划分为9个时期区域，在每个区域时期中，货币政策的目标都是“宽货币”或“紧货币”。在如下表中显示： 图 1：各个时期对应的货币政策 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 目前我国的三大货币政策工具都没有发生方向性的变化，虽然公开市场操作利率已经有较长时间保持在了2.25%，但是依然可以认为货币政策基调延续在2014年以来的宽货币过程中。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 3  信用品市场观察 表 1：债券发行人负面新闻整理 发行人简称 发生日期 事件类型 相关债券 *ST云维 2016-05-10 2014、2015年连续两年净利润为负，11运维债暂停在交易所上市 云债暂停 沃森生物 2016-05-09 正在筹划针对子公司山东实杰生物的股权转让事项，公司股票自5月3日起继续停牌 13沃森MTN001（3年期）、13沃森MTN001（5年期） 西宁特钢 2016-05-03 2015年亏损16.26亿元，资产负债率84.48%，钢材价格下跌是主要原因 14西宁特钢MTN001 中铁物资 2016-05-10 公司将加快营运资金回笼，盘活土地资产，变现部分股权投资项目，强化风险事件处置与逾期应收款清收，争取外部资金支持等措施筹措资金，但筹措金额及资金到位时间等存在一定的不确定性 15铁物资SCP004、15铁物资SCP006 春和集团 2016-05-09 持有人会议没有通过债券延期议案；新世纪将春和集团信用等级由BB下调至CCC，并列入负面观察名单，公司主业亏损，自有资金不足，截止公告日，仍未给出确定、可靠的偿债资金安排是评级下调的主要原因 15春和CP001、12春和债 冀东水泥 2016-05-10 公司重大资产重组存不确定性，公司股票5月10日起继续停牌 15冀水泥SCP002、13冀水泥PPN001 天威英利 2016-05-03 11威利MTN1应于2016年5月12日到期兑付，由于连续亏损，本息偿付存不确定性 11威利MTN1 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理  转债市场观察 1、格力转债：格力地产下属全资公司珠海格力地产物业服务股份有限公司在全国中小企业股份转让系统挂牌获批。 2、广汽转债：董事会审议通过了《关于广汽日野（沈阳）解散清算的议案》，同意本公司全资子公司广汽日野（沈阳）汽车有限公司因连年亏损，按照相关法律法规进行解散清算。 3、顺昌转债：2016年5月10日，江苏绿伟股权变更及增资的相关审批手续已办理完成并领取了张家港市市场监督管理局换发的《营业执照》。 4、蓝标转债：上海证券报于5月10日发布了题为“蓝色光标曝‘抽屉协议’1.8亿业绩缺口谁买单”的报道。此事件主要涉及博杰广告2015年商誉减值后续处理事项，不会对公司2016年度业绩产生影响。截止声明之时，蓝色光标尚未收到李芃先生及其相关方的起诉书或法院诉讼文书，因而尚不能确认具体诉讼请求是否如报道中所言。蓝色光标将在获得进一步信息后及时更新披露相关情况，做好应诉和反诉准备，推动该事件依法合规解决。  国债期货以及相关衍生品市场观察 5年期主力合约TF1609开于100.500，收于100.335，结算价100.300，最高100.500，最低100.210，涨幅0.06%，振幅0.29%，成交6548手，其中外盘2964手，内盘3584手，持仓量19881手。较前一交易日，合约收盘价上涨0.050，结算价上涨0.030，成交量上升2799手，持仓量上升534手。另外，10年期国债期货主力合约T1609上涨0.13%。 今日央行公开市场进行700亿元人民币七天期逆回购操作，考虑到今日有1000亿元逆回购到期，公开市场净回笼300亿。一级市场方面，国家开发银行招标1、3、5、7年期固息增发债，中标收益率分别为2.5195%、2.8574%、3.1228%和3.3726%，低于此前2.53%、2.88%、3.15%和3.41%的市场预测均值。二级市场方面，4月CPI涨幅略低于市场预期， PPI受大宗商品价格上升影响，同比跌幅料进一步收窄，债市延续昨日下行趋势，但幅度不大，约1-2BP。国债期货冲高回落，5年和10年涨幅对应收益率均下行1-2BP。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 4 图 2：各合约行情一览 资料来源：WIND、国信证券研究所整理 图 3：各合约对应CTD券一览 资料来源：WIND、国信证券研究所整理 图 4：TF1609的机构持仓变动 资料来源：WIND、国信证券研究所整理 合约开盘最高最低结算涨跌涨跌幅振幅外盘内盘成交量(手)简评TF1606.CFE101.165101.295101.090101.1350.0500.05%0.20%291127425653TF1609.CFE100.500100.500100.210100.3000.0650.06%0.29%296435846548TF1612.CFE99.59599.81599.57099.6000.1050.11%0.25%100129229T1606.CFE100.260100.545100.205100.2700.0650.06%0.34%462544779102T1609.CFE99.28599.59099.03099.1500.1250.13%0.57%7986899416980T1612.CFE98.04098.58598.01598.1500.2500.26%0.58%3734318045年和10年国债期货均冲高回落合约成交量（亿）当日YTM前一交易日YTM变动幅度(bp)当日期货对应收益率前一交易日期货对应收益率变动幅度（bp）当日IRR当日基差简评130015.IB2.22.73882.7519-1.312.71462.7163-0.174.6416%-0.0976160007.IB29.62.68702.68500.202.90732.9137-0.64-0.2044%0.9953160007.IB29.62.68702.68500.203.04093.0507-0.97-0.0007%1.5932150005.IB14.02.90502.9221-1.712.96992.96810.18-0.7440%0.3193140029.IB0.72.92502.92000.503.14313.1481-0.50-0.8170%1.6918150005.IB14.02.90502.9221-1.713.28103.3040-2.29-1.1853%2.9799国债期货对应收益略有下行，而现券收益率基本未变排名买方会员多单持仓（手）变动卖方会员空单持仓（