镍：波谲云诡的寻底之路

投资观点：震荡偏空 镍（NI） 报告日期2024-12-23 专题报告 ⚫宏观面：美联储开启降息周期，国内稳增长政策陆续出台。海外方面，美联储启动降息周期，特朗普扩张性政策有望提振需求，有色金属或受益于宽货币与扩财政的环境，但全球贸易摩擦或将加剧，再通胀风险回升，美联储降息节奏不确定性仍存，重点关注海外降息进程与特朗普政策变化。国内方面，2025年出口回落压力较大，扩大内需将是政策发力重点，国家稳增长政策有望逐步加码，关注经济数据验证情况。 分析师：谢灵 从业资格证号：F3040017投资咨询证号：Z0015788 ⚫供给端：原生镍过剩由二级镍转向一级镍。2024年印尼镍矿RKAB配额审批缓慢对镍矿供应影响贯穿全年，预计2025年印尼政府仍将以资源保护为由出台相关政策限制镍冶炼产能扩张速度。由于印尼镍产能仍在扩张，印尼对菲律宾镍矿进口料维持增势，印尼镍产品（NPI/MHP/冰镍/电积镍/硫酸镍）持续投产放量，其中火法产能增速整体放缓，MHP待投产能较多，产业链利润分配影响各环节的产量释放情况。国内镍铁产量延续下降趋势，硫酸镍产量持稳，电积镍产能则明显增加，爬产空间较大，在出口利润驱动下纯镍海外出口交仓增加，全球镍库存垒库趋势延续，一级镍过剩料加剧，沪镍维持contango结构。 ⚫需求端：不锈钢高排产延续，新能源消费增速放缓。2025年不锈钢产量料维持高位，产能投放增速或有放缓，“低价高产”格局延续。终端需求方面，房地产后周期消费领域表现趋弱，“两新”政策对家电消费有一定刺激，不锈钢需求韧性整体较强，有望保持3-5%的增速。新能源方面，国家政策支持下新能源车维持高景气度，但增速放缓，需警惕关税等海外政策影响。当前三元装车占比仍处于低位，而三元产业库存也偏低，后续前驱体对镍需求或有增加。纯镍消费来看，合金、电镀需求维持一定增速，然基数较低对镍消费拉动有限。 往期相关报告 1.矿端支撑走弱，镍价震荡下行2024.10.312.不锈钢反弹受限，政策驱动仍待检验2024.10.153.镍四季度投资报告：供应端仍存变数，镍价波动率放大2024.09.304.覆巢之下，不锈钢旺季能否兑现？2024.09.05 ⚫观点总结 展望2025年，全球贸易摩擦仍令市场担忧，美联储降息节奏存在较大不确定性，但国内政策端有望持续加码，流动性宽松将支撑有色板块，宏观情绪或对镍价形成阶段性影响。基本面来看，原生镍产能持续扩张，一级镍过剩加剧，全球镍库存垒库趋势难改，镍价延续寻底之路，下方关注一体化MHP产电积镍成本支撑（随矿价浮动），警惕印尼镍相关限制政策对镍价的扰动。此外，关注国内外宏观事件、地缘政治等对有色板块影响。 ⚫风险提示 印尼镍相关政策变动、印尼项目投产情况、国内外宏观消息扰动 1行情回顾：2024年镍价先扬后抑 回顾2024年，宏观情绪对金属市场的扰动加剧，而印尼镍矿供应对镍价的影响成为贯穿全年的主旋律。上半年，全球镍供应端消息频出，对镍价形成阶段性提振，后随着年中印尼RKAB审批额度的增加，镍原料供应紧张预期缓解，镍价震荡下行。三季度宏观情绪随着美联储降息/衰退预期而波动，国内经济数据则表现疲软，纯镍过剩格局加剧，镍价震荡探底，9月中下旬美联储降息落地叠加国内出台多重刺激政策提振市场情绪，市场风险偏好回升，镍价随之反弹，但四季度印尼镍矿新增配额审批，美国大选落地及国内政策刺激对镍价提振有限，过剩基本面对镍价形成较强压制，年底镍价弱势下行。截至2024年12月20日，沪镍主连收122410元/吨，年跌幅约2.63%，伦镍收15190美元/吨，年跌幅约9.12%，由于人民币兑美元汇率进一步贬值，内盘表现强于外盘。全年镍价先扬后抑、震荡寻底，主要分为以下三个阶段： 第一阶段（1-5月）：镍价震荡上行。年初镍价于低位震荡，春节后央行降息带动宏观情绪转暖，美联储降息预期升温，有色板块整体受到提振。产业方面，市场再次交易印尼RKAB审批不及预期，叠加硫酸镍供应趋紧，新能源预期向好，MHP等原料价格探涨，资金作用下镍价大幅反弹，突破14万关口。3月中旬，印尼RKAB审批担忧缓解，镍价自高位回落，基本回吐此前涨幅。4月伊始，有色板块持续强势，叠加印尼RKAB审批速度不及预期，又有美国制裁俄罗斯金属消息传出提振LME挤仓担忧，多因素影响下镍价大幅反弹。5月中旬新喀里多尼亚暴乱引发镍供应担忧，情绪与资金主导下镍价迅速上行并一度突破16万关口，但5月下旬宏观情绪出现降温，镍价于高位盘整。 第二阶段（6-9月初）：镍价自高位回调。6月开始，美联储议息会议表态偏鹰，年内降息预期受到修正，市场情绪迅速降温，镍价高位回落。与此同时，印尼RKAB审批更新配额至2.2亿湿吨，且伦镍库存大幅增加，市场担忧情绪缓解，价格随之承压。7月底国内央行降息50bp，叠加美联储7月议息会议表态偏鸽，宏观情绪受到提振，镍价震荡企稳。8月中旬，美国失业率超预期回升并触发萨姆法则，市场对美国经济衰退担忧再起，有色整体承压，镍矿供应趋紧为镍价提供底部支撑，镍价于12.8万附近震荡运行。进入9月，国内外经济数据表现趋弱，市场风险偏好持续降温，叠加印尼镍矿供应有转松预期，全球镍库存延续增加，镍价大幅下挫，一度跌破12万关口。 第三阶段（9初-12月）：镍价反弹后再次探底。9月中旬，俄罗斯表示考虑限制镍出口， 美联储9月议息会议降息50bp略超市场预期，叠加国内政策预期提振市场情绪，镍价底部反弹。9月24日开始，央行推出多项刺激政策，市场风险偏好明显抬升，宏观情绪影响下镍价连续反弹至13万关口附近。国庆后，市场情绪整体降温，10月中旬印尼镍矿新增审批配额，镍价震荡下行。11月以来，美国大选落地，美联储降息25bp，靴子落地镍价快速反弹，但特朗普加征关税担忧和强美元压制有色板块，过剩基本面令镍价承压。临近年底印尼政策端时有扰动吹风，镍价于12万关口上方宽幅震荡。 2宏观分析 2.1美联储降息节奏仍有不确定性，警惕再通胀风险 2.1.1美联储12月降息25bp，表态鹰派 北京时间12月19日凌晨，美国联邦储备委员会结束为期两天的货币政策会议，此次会议重点包括：（1）如期降息25个基点至4.25%-4.50%，为2024年9月以来连续第三次降息，全年的累计降息幅度达到100个基点，但克利夫兰联储主席哈马克反对降息。此外，还将隔夜逆回购利率下调30个基点至4.25%，对齐基准利率下限，为2021年来首次。（2）声明继续重申就业和通胀目标的风险大体均衡、维持当前缩表计划不变、新增将考虑进一步降息的“幅度和时机”。（3）点阵图显示美联储全线上调未来三年利率预期，尤其是明后两年的利率预期中位值均较9月上调50基点，预计2025和2026年均仅有两次降息，将长期利率由2.9%上调至3.0%。（4）经济摘要上调明年GDP增长预期和通胀预期、下调失业率预期，表明美联 储对经济韧性增长的信心，同时对通胀上行风险担忧加剧。（5）美联储主席鲍威尔新闻发布会称利率调整进入新阶段，处于或接近放慢降息节奏的节点；对经济增长仍有信心，未来降息将需要通胀取得新的进展，明年似乎不太可能加息。 美联储此次降息25bp符合市场预期，会议声明措辞整体偏鹰，尤其是点阵图显示明年或仅降息2次，决议公布后市场普遍预计美联储明年1月将暂停加息，下一次降息节点将在明年3月。美联储经济摘要和鲍威尔讲话均显示美联储对美国经济增长有信心，对通胀上行风险有担忧，对就业持中性态度，这也意味着明年美联储可能重返“通胀”焦点。基于明年特朗普政府的一系列政策预期，美国通胀具有较大的上行风险，但是从上调幅度看，美联储仍相对谨慎，未来如果美国实际的通胀抬升力度远超美联储的预期，那么美联储可能进一步鹰派，因此2025年需要重点关注的是流动性宽松对市场的利好驱动将边际放缓，甚至需警惕一旦出现流动性紧缩预期，可能会对市场风险偏好构成较大打压。 2.1.2美国就业市场有所降温，通胀略显顽固 美国劳动力市场仍处于走弱区间。11月美国新增非农就业22.7万人，高于市场预期的20.0万人，10月值从1.2万人上修至3.6万人；时薪增速环比0.4%，高于市场预期的0.3%；不过，失业率反弹至4.2%，劳动参与率回落至62.5%，尽管11月新增非农就业与时薪增速虽超出预期，但失业率上行、劳动参与率下行让市场担忧就业的内生性需求走弱。我们预计劳动力市场走弱的趋势接下来仍会维持一段时间，失业率仍将温和上行。考虑到特朗普收紧移民和边境管控政策十分明确，2025年净移民流入将显著下降（净移民流入是美国就业市场的重要力量，驱逐移民将加剧劳动力短缺），或导致非农就业和失业率数据的背离。 美国通胀仍有一定粘性。美国11月CPI同比增长2.7%，符合预期，前值为2.6%；11月CPI环比增0.3%，较10月的0.2%有所上涨，为今年4月以来最高水平，同样符合预期。11月份核心CPI同比增长3.3%，与10月持平，符合预期；11月核心CPI环比增0.3%，前值和预期值均为0.3%。从月度数据来看，在今年5-7月核心CPI环比增速大幅下降之后，8-11月的读数稳定在0.28%以上，体现了美国通胀的高粘性。 展望2025年，我们预计劳动力市场走弱的趋势仍会维持一段时间，这有助于降低劳动力成本，从而推动超级核心服务CPI继续下降。不过，美国再通胀的风险点主要来自于特朗普新政：1）工资上涨是驱动美国通胀的重要力量，特朗普减税政策一方面会导致居民收入增加，另一方面在企业利润增厚下，资本开支增加带来劳动需求增加；2）移民控制政策又会减少普通服务业劳动力供给。劳动力市场紧俏将推动工资上涨，增加通胀压力；3）对主要贸易伙伴加征关税的政策将加大通胀上行风险。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.2国内稳增长政策持续推出，关注政策落地情况 9月底以来，国内稳增长政策持续出台，增量政策组合拳接连发力。12月中央经济工作会议释放了积极的政策信号，为2025年中国经济发展指明了方向。一是，要保持经济稳定增长，包括就业、物价、国际收支、居民收入等多个指标，与此前不同，物价稳定、国际收支平衡以及居民收入增长被拔到和稳增长、稳就业同样的高度。二是，“更加积极财政政策”与“适度宽松货币政策”相结合，超常规逆周期调节力度凸显，会议明确给出将提高财政赤字率、适时降准降息的信号，给市场吃下“定心丸”。三是，在重点任务中，把提振消费、扩大内需放在了第一位，甚至排在了科技创新之前，这表明了2025年推动的重点工作将以扩内需为主，而大力提振消费将是重中之重。 1-10月制造业投资回升0.1个百分点至9.3%，领跑三大投资板块，是带动整体固定资产投资提速的主要动力。主要原因在于，一是融资支持力度较大，根据央行的数据，9月末制造业中长期贷款余额同比增长14.8%，虽较前期有所放缓，但仍明显领先于8.1%的整体信贷余额增速；二是，今年以来支持大规模设备更新政策对制造业投资有较强的推动作用，1-11月设备工器具购置投资同比增长15.8%，对于投资增长的贡献率超过60%。 1-11月基建投资（不含电力）同比增速为4.2%，较2023年下滑1.7个百分点，主要原因一是，在地方政府去杠杆的情况下，由于符合要求专项债发行要求的项目数量不足，部分新发专项债被允许用于化解存量债务；二是，两大传统融资渠道在2024年继续受限，在地方政府去杠杆以及地方政府融资平台市场化转型的过程中，城投债的审批工作趋严，发行量显著下滑，此外土地出让金累计收入跌幅在2024年持续扩大，继续影响地方政府的财政情况。 1-11月房地产投资降幅由2023年的-9.6%扩大至-10.4%，且为年内最大降幅，尽管10-11月房地产销售明显回暖，但房企仍以积极去库存为主，拿地和新开工仍偏谨慎。 展望2025年，中国将实施更加积极的财政政策、适度宽松的货币政策，将全方位扩大内需，预计将会对大宗商品的需求带来提振。 资料来源：Wind、国贸