双焦：供需宽松格局下的寻底之路

投资观点：看空 焦煤焦炭（JM/J） 年度报告 报告日期2024-12-23 分析师：张宝慧从业资格号：F0286636投资咨询号：Z0010820 回顾2024年： 钢材需求表现低迷，受一季度主产地安全检查严格影响，国内焦煤供给前低后高，全年产量较低，不过在进口煤的积极补充下，焦煤整体供需偏向宽松，同时焦炭产能保持过剩，产能利用率维持较低水平，以成本+微利定价为主。 分析师：董子勖 从业资格号：F03094002投资咨询号：Z0020036 展望2025年： 钢材需求仍有下行压力，对应炉料需求或继续承压，在2024年国内焦煤产量较低的基础上，2025年国内焦煤供给或有增量空间，进口数量也有望维持高位，同时焦炭产能延续新增态势，在边际供增需减的作用下，碳元素本就偏宽松的供需格局将进一步走弱，带来较大的现实压力，预计全年焦煤焦炭价格重心将进一步下移，继续寻找底部支撑。 投资建议：单边逢高布空，贸易商择机期现正套 往期相关报告 1、【ITF-双焦】库存数据点评：供应充裕，库存压力依然较大202412132、【ITF-双焦】供需宽松延续，关注会议落地后市场反馈202412093、【ITF-双焦】库存数据点评：焦煤产端中游累库压力依然较大20241206 风险提示：国内煤矿生产政策变化，进口政策变化，政策刺激下钢材需求超预期，降碳、粗钢调控等政策导致钢厂减产力度加大。 一、行情回顾：产业周期性下行，碳元素明显过剩 2024年我国粗钢需求呈现负增长，同时炉料供需转向宽松，对应黑色系价格重心大幅下移，产业表现低迷，一是行业生态严重恶化，信用风险不断暴露，加上这几年的亏钱效应严重，使得产业蓄水池功能丧失，二是产业链各个品种都没有明显的供应瓶颈，向上弹性不足，三是政策面临诸多堵点，对钢材需求的带动效应较差。 接下来，我们按照时间顺序进行复盘: 一季度，市场开门不利，受地方政府“化债”影响，工地资金短缺导致终端需求启动较慢，黑色系价格开春即大幅下挫，使得市场损失惨重，好在当时炉料成本支撑仍相对坚挺，山西煤矿生产以“保安全”为主，供给收紧对焦煤价格形成支撑，加上终端需求虽然启动缓慢，但还是逐渐恢复，黑色系价格在二季度低位反弹。 但好景不长，地产下行大背景下，基建增速也有所放缓，黑色系终端需求负增长压力较大，三季度市场重回下跌趋势，并蔓延至全产业的流动性、信用危机，产业生态恶化，同时钢材和焦煤的大量交割也引起市场关注，连续几个合约都在临近交割月受大量仓单影响大幅下跌，黑色系估值创疫情后新低。 四季度，市场回归了政策交易的节奏，在黑色系估值偏低的基础上，9.26政治局会议成为标志性拐点，会议强调“要促进房地产市场止跌回稳”，“要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层‘三保’工作。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用”，黑色系应声上涨，前期产业持续下行积累的大量空单，在宏观预期和节日效应的配合下，放大了价格弹性，形成轧空行情。 不过，对于商品来说，预期推动的上涨还需要现实配合，短暂的空单回补无法带来持续的上涨，“更加宽松”的财政政策还要“将不新增隐性债务作为‘铁的纪律’”，国庆节后黑色系再次下跌，焦煤供需明显过剩的格局也逐渐被市场关注（国内弥补一季度焦煤减量+进口煤创新高），叠加蒙煤爆库影响交割，焦煤焦炭成为板块中空配首选，期现共振下跌，不断创下新低。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 现货方面，煤焦现货持续阴跌，创近年新低，焦炭提涨提降幅度由100/110元收窄至50/55元，由于预期不佳，下游补库谨慎，使得产端和中游库存持续累积，焦煤部分品种面临流动性问题。 基差方面，市场整体呈现反套结构，多数时间盘面升水现货，远月升水近月，对于贸易商来说，能找到不少期现正套入场的机会，尤其是焦煤，受品种结构性问题影响（蒙煤交割资源过多+澳煤价格加速下跌），期货在临近交割月往往表现更弱，这极大地激发了产业参与期货套保交割的积极性。 交割方面，产业参与期货套期保值和交割的积极性较高，1-11月焦煤交割10700手（折合现货64.2万吨），同比增长224%，其中焦煤2409合约滚动交割量达到24万吨，创历史新高，焦煤主流交割品依然是进口蒙煤，山西煤和海运煤参与度也明显提高，其中山西煤交割10.2万吨，在JM2409单月合约占比达到37%。而焦炭受盘面限仓影响交割量相对较小，但也明显增长，且实现连续交割，1-11月焦炭交割2120手（折合现货21.2万吨），同比增长59%，主流交割品仍为港口湿熄焦。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 二、钢材需求：同比降幅或收窄 1.地产、基建双双熄火，外需支撑制造业增长 2024年1-11月地产投资累计同比下降10.4%，新开工、施工、竣工、销售面积累计同比增速分别为-23.0%、-12.7%、-26.2%、-14.3%，其中竣工端变化最大，由2023 年的高速增长转为大幅下跌，表明2021年以来拿地、新开工的断崖式下跌终于传导至产业链末端，而且从单月数据来看，地产持续下行对钢材需求的拖累仍在扩大，在上年同期基数未抬升的背景下，11月房地产投资降幅再度扩大，可能原因是前期楼市低迷，房企销售回款承压，尽管9.26政治局会议明确提出房地产“止跌回稳”后，地产销售有所回暖，但房企仍以积极去库存为主，拿地和新开工仍偏谨慎，对地产用钢需求形成拖累。 2024年基建表现也明显低于市场预期，1-11月基建投资（不含电力）同比增速仅为4.2%，增速较前两年明显下滑，主要原因：一是资金紧缺，基建资金当中有较大比重来源于政府性基金，而政府性基金收入主要来源于土地出让收入，1-10月政府性基金收入为3.5万亿，同比下降19%，累计收入完成度仅为50.1%、创下2015年以来最低水平；二是受制于收益的考量，合适的项目储备不足，据Mysteel不完全统计，2024年1-11月全国开工项目总投资额约29.39万亿元，较2023年同期的45.82万亿元下降了16.43万亿元。 地产和基建双双熄火，是2024年钢材需求转负的主要原因，好在制造业仍维持较高增长，支撑起了整体用钢需求，1-11月制造业投资同比增长9.3%，领跑三大投资板块，是稳增长的主要动力，同时出口支持下，国内各主要工业品产量也维持增长，有效带动了制造业用钢需求，其中1-10月汽车产量达2466.1万辆，同比增长3.0%，空调、冰箱、洗衣机和彩电四大家电产量同比增长分别为8.2%、8.5%、6.7%和2.7%，前三季度全国造船完工量3634万载重吨，同比增长18.2%。 另外，钢材直接出口也是消化国内过剩产能的重要途径，1-11月中国出口钢材1.0亿吨，同比增长22.6%，但这部分主要是以价换量，难以形成实质性利好。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.政策托底对抗周期下行，钢材需求同比降幅或收窄 9.26政治局会议提出房地产“止跌回稳”，12月政治局会议和中央经济工作会议都再次强调了要“稳住楼市”，政策对地产行业较为友好，但从产业长周期的诸多问题来看，当下应当强调的更多是“控量保价”而非“量价双升”，目前出台的诸多政策主要是刺激地产销售端，地产销售的企稳是打破“房价下跌-销售下滑”的螺旋式负反馈的第一步，随着销售回稳，未来新开工也有望转正，进而传导到地产用钢需求，但目前这个传导路径还很长，特别是前期的低拿地和低开工，将继续对2025年的施工和竣工面积形成较大压力，拖累地产用钢需求。 政策强调的另一个点是宽财政（更加积极的财政政策），面对经济内生动力不足，宽财政是2025年国内稳增长的必由之路，但为了防止再次埋下“隐形债务”隐患，本轮宽财政预计还是会“将不新增隐性债务作为‘铁的纪律’”，同时考虑目前国内产能过剩压力较大，本轮宽财政对投资端的拉动效果或远不如前几轮。 11月人大常委会批准了6+4万亿的化债方案（包括增加6万亿元地方政府债务限额用于置换存量隐性债务，和连续5年每年从新增地方政府专项债中安排8000亿来化债），这一举措能够推动地方政府释放更多的稳增长动能，增加流向实体经济的资金，但需要注意的是，这并非宽信用，反而会带来新增信贷的降低，11月社融口径人民币贷款同比少增0.6万亿，大部分就是化债影响，同时地方城投平台在化债期间融资也将持续受限，或对基建投资形成一定压力。 另外，2025年外需或面临诸多风险，特朗普上台，“贸易战2.0”即将开启，各国“双反”沸反盈天，同时欧洲及其他非美消费国PMI持续低于荣枯线，外需走弱压力较大，或影响我国制造业增长，导致钢材间接出口下降。 基于上述考虑，我们认为2025年钢材需求仍将延续负增长态势，但降幅有望收窄至0-1%。其中地产用钢需求仍是拖累，但降幅有望收窄，出口可能会面临较大外部压力，这种压力会向制造业传导，对制造业投资和制造业用钢需求产生负面影响，不过受益于我国钢铁产业的成本优势和规模效应，钢材直接出口仍有望维持高位。变数较多的是基建，在“更加积极的财政政策”支持下，中央重点支持的“两重”“两新”项目建设有望促成增量需求，但同时地方政府的“化债”工作还在推进，资金也侧重于投向用钢系数偏低的板块，因此2025年基建发力的结构、节奏以及最终效果都存在很大的不确定性。 三、焦炭需求：下行压力较大 1.铁水产量：继续下滑，且可能受节能降碳政策影响 2024年铁水产量以市场化调节为主，随利润波动，受钢材需求负增长影响，铁水产量也同比下滑，1-11月全国生铁产量78277万吨，同比下降3.5%，降幅较粗钢明显扩大（1-11月粗钢产量92919万吨，同比下降2.7%），表明电炉钢产量占比进一步提升。 2024年钢联统计的247家钢厂日均铁水产量预计在229.6万吨，较2023年的239.9万吨减少10.3万吨，同比降幅为4.29%，降幅高于统计局数据。从数据变化来看，2024年钢厂对市场的反应更加迅速，产量根据钢材市场淡旺季和利润灵活调节，更加严格地以销定产，这也反映了当下市场蓄水池功能丧失，全产业链追求低库存运行的现状。 利润方面，产能过剩周期，钢厂利润维持较低水平，一、三季度亏损较多，四季度维持微利，全年钢厂盈利率均值在35%附近，意味着六成以上钢厂面临长期亏损压力，钢铁行业竞争加剧。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 展望2025年，基于钢材需求同比下降0-1%的判断，预计钢铁企业市场化减产将加剧，铁水产量大概率继续下降，对应国内焦炭需求下降。《2024-2025年节能降碳行动方案》指出，到2025年底，钢铁行业中“电炉钢产量占粗钢总产量比例力争提升至15%，废钢利用量达到3亿吨”，“与2023年相比，吨钢综合能耗降低2%左右”，据中国钢铁工业协会数据，2024年1-10月重点统计钢铁企业累计总能耗同比下降3.1%，吨钢综合能耗546.78千克标准煤，同比下降了0.56%，吨钢综合能耗距目标还有较大差距，据鑫椤咨询测算，若电炉钢占比要达到15%，2025年电炉钢产量要同比增加4000万吨左右，难度较大，需要政策做适当倾斜，在节能降碳政策影响下，铁水产量下降幅度或更加明显，整体判断2025年铁水产量下降幅度在1-3%，对应钢联日均铁水产量在223-227万吨。 2.焦炭出口：竞争加剧，但影响有限 我国是焦炭净出口大国，2024年1-10月中国焦炭出口数量为723.6万吨，同比增长0.54%，进口数量仅为8.5万吨，焦炭净出口715.1万吨，不过出口量在我国焦炭总产量占比也仅为1.62%，影响较小。从出口走势来看，2024年国内焦炭出口前高后低，受海外需求低迷影响，下半年焦炭出口订单明显减少。 展望2025年，随