化工行业2025年投资策略：供需有望共振，周期或迎拐点

西南证券研究发展中心化工研究团队2024年12月 投资要点 行业回顾： 2024年以来，（1）从涨跌幅来看：截至2024年12月3日，申万化工指数上涨2.4%，跑输沪深300指数约14.3个百分点。农化制品、化学原料、化学制品、塑料、化学纤维、橡胶跌幅分别为9.8%/2.8%/2.1%/0.7%/-1.1%/-3.8%。（2）从估值来看：申万化工二级子板块估值分别为塑料（58倍）、橡胶（50倍）、化学纤维（44倍）、化学制品（33倍）、农化制品（29倍）、化学原料（23倍）。（3）从业绩来看：2024年前三季度，营收端其他橡胶制品、绵纶、改性塑料板块同比涨幅居前，营收同比分别为+16.9%/+13.4%/+11.4%；净利润端粘胶、氯碱、炭黑板块同比涨幅居前，归母净利润同比分别+565.7%/+147.4%/+116.5%。我们认为展望2025年，随着国内新一轮供给侧改革启动，叠加海外流动性改善或带来内部经济复苏，化工行业盈利或将触底反弹，关注成本领先的行业龙头和技术壁垒较高的新材料行业。 行业趋势： 供给端：在建工程增速有所放缓，供给端边际改善；《2024年国务院政府工作报告》中提出单位GDP能耗降低2.5%左右的计划目标，新一轮的供给侧改革，助力优势企业不断成长、行业竞争格局不断优化。需求端：24年以来，国家出台一系列政策稳定楼市、促进消费，明年也将采取更加积极的财政政策和更具支持性的货币政策，来扩内需、稳增长，有望进一步提振需求，缓解化工行业产能过剩的压力。成本端：上游煤、石油价格下行压力较大，或影响化工品价格弹性。 行业投资策略： 展望2025年全年，我们认为在基础化工行业中应关注：（1）新型煤化工：旨在以煤炭生产石油基产品，进口替代空间巨大，且能够有效降低对石化原料的进口依赖度，具有重要的战略意义，相关标的：宝丰能源（600989.SH）、华鲁恒升（600426.SH）；（2）轻烃一体化：能源转型背景下，由于轻烃裂解具备工艺流程短、产品收率高、经济性强、污 染 小 等 优 势，已 成 为 各 炼 化 企 业 进 一 步 提 高 竞 争 力、降 低 综 合 能 耗 的 发 展 方 向，推 荐 标 的 ：卫 星 化 学（002648.SZ）；（3）电子化学品：电子化学品作为战略新兴产业，技术难度高、国内需求旺盛，发展空间巨大，相关标的：华特气体（688268.SH）、雅克科技（002409.SZ）、国瓷材料（300285.SZ）；（4）大农资板块：景气度有望底部回升，相关标的：和邦生物（603077.SH）、国光股份（002749.SZ）；（5）合成生物学：合成生物技术利用可再生生物资源为原料，可摆脱石油资源依赖，降低能耗，大幅减少二氧化碳、废水等排放，具有高效、绿色、可持续性，相关标的：华恒生物（688639.SH）；（6）橡胶助剂：随着全球绿色轮胎、绿色制造浪潮的推动，加速特种橡胶加工助剂产品的产业升级，推荐标的：联科科技（001207.SZ），相关标的：彤程新材（001207.SZ）；（7）吸附分 离 材 料 ：国 内 吸 附 分 离 材 料 行 业 发 展 快 速，高 端 产 品 国 产 化 仍 有 巨 大 发 展 空 间，相 关 标 的 ：蓝 晓 科 技（300487.SZ）。 风险提示：宏观经济波动风险、下游需求低于预期、在建项目投产进度不及预期、安全生产事故等。 目录 2024年行业回顾 2024年行业趋势 2025年行业投资策略 •新型煤化工•电子化学品行业•大农资板块•合成生物学•涂料板块•芳纶行业•分子筛行业 2025年重点关注标的 2024年化工行业回顾 截至2024年12月3日，申万化工指数上涨2.4%，跑输沪深300指数约14.3个百分点。 截至2024年12月3日，申万化工二级子板块涨跌互现，农化制品、化学原料、化学制品、塑料、化 学 纤 维、橡 胶 涨 跌 幅 分 别 为9.8%/2.8%/2.1%/0.7%/-1.1%/-3.8%。截至2024年12月3日，板块内涨幅前三的为正丹股份（+297%）、南京化纤（+274%）、佳先股份（+214%）；跌幅前三的为长联科技（-71.84%）、华恒生物（-69.96%）、石英股份（-64.33%）。 2024年化工行业回顾 横向看：截止2024/12/3，申万化工行业PE（TTM）为31倍，在行业中处于中间水平。纵向看：申万化工二级子板块估值分别为塑料（58倍）、橡胶（50倍）、化学纤维（44倍）、化学制品（33倍）、农化制品（29倍）、化学原料（23倍）。 2024年化工行业回顾 2023年，美联储持续加息，全球经济下行压力大，国内需求恢复不及预期，化工品价格持续回落，行业收入、利润进一步下滑。进入2024年，行业投资增速放缓，随着《政府工作报告》再设单位GDP能耗降低具体目标，新“国九条”出台引领高质量发展，化工行业或迎新一轮供给侧改革，需求端稳步回升。从细分子行业来看，2024年前三季度，营收端其他橡胶制品、绵纶、改性塑料板块同比涨幅居前，营收同比分别为+16.9%/+13.4%/+11.4%；净利润端粘胶、氯碱、炭黑板块同比涨幅居前，归母净利润同比分别+565.7%/+147.4%/+116.5%。我们认为展望2025年，随着国内新一轮供给侧改革启动，叠加海外流动性改善或带来内部经济复苏，化工行业盈利或将触底反弹，关注成本领先的行业龙头和技术壁垒较高的新材料行业。 目录 2024年行业回顾 2024年行业趋势 2025年行业投资策略 •新型煤化工•电子化学品行业•大农资板块•合成生物学•涂料板块•芳纶行业•分子筛行业 2025年重点关注标的 供给端：新一轮的供给侧改革，助力优势企业不断成长 根据国家统计局，2024年1-10月，化学原料及化学制品制造业固定投资完成额累计同比+11.2%，不考虑2020年低基数2021年同比高位，目前整体处于近几年资本开支相对高位，在建工程21年以来不断增长，但整体增速有所放缓。目前，在整体行业盈利偏弱的情况下，化工企业资本开支的意愿降低，供给端开始逐步调整。 《2024年国务院政府工作报告》中提出单位GDP能耗降低2.5%左右的计划目标;中共中央政治局7月30日会 议 中 要 强 化行 业 自 律，防 止“内 卷 式”恶 性竞争。强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道。我们认为，新一轮的供给侧改革，助力优势企业不断成长，行业竞争格局不断优化。 需求端：化工行业需求端将迎来边际改善 截止2024年10月，房屋新开工/竣工/商品房销售面积累计同比 分 别 为-22.6%/-23.9%/-15.8%;汽车/空 调/冰 箱/洗 衣机/服 饰 零 售 累 计 同 比 分 别+3.8%/+8.2%/+8.5%/+6.7%/+2.0%。2024年 以来，国内需 求底部缓慢复苏，展望2025年，需求端的进一步恢复为化工行业景气提升提供坚实后盾。 成本端：煤、石油价格下行压力较大，或影响化工品价格弹性 预计2025年油价压力仍存，或影响化工品价格弹性。2024年下半年以来，全球石油需求疲软、地缘冲突风险溢价降低、OPEC减产计划对市场风险溢价降低，石油价格承压。展望2025年，全球经济增长乏力、新兴市场需求不足，加之特朗普扩张性的能源政策，预计石油价格缺乏向上动力。 25年预计煤供应偏宽松，煤价中枢下跌概率较大。2024年下半年以来，需求不振，煤价旺季不旺，炼焦煤12月价格新低不断。2025年长协煤新政策要求：产煤省区和煤炭生产企业签约量不低于自有资源量的75%，履约要求全年原则上足额履约，最低不得低于90%。24年11月，国家发文表示支持能源资源进口，25年进口量预计持续增加。2025年国内煤炭供给预计偏宽松，煤价中枢进一步下跌概率较大。 目录 2024年行业回顾 2024年行业趋势 2025年行业投资策略 •新型煤化工•电子化学品行业•大农资板块•合成生物学•涂料板块•芳纶行业•分子筛行业 2025年重点关注标的 新型煤化工：比较优势构筑长期竞争力 煤炭仍将在我国能源消费中占据主导地位。我国自然禀赋具有“富煤、贫油、少气”的特点，尽管近年以水电、风电为代表的非化石能源增速明显，煤炭在未来很长一段时间内仍将在我国能源消费中占据主导地位。 油头化工品需求稳步增长，煤化工符合我国资源禀赋：C2、C3化学品的主要来源是石油，由于国内原油的匮乏，许多C2、C3产品仍高度依赖进口。以聚烯烃为例，国内聚烯烃需求旺盛，2023年我国聚乙烯表观消费量3978万吨（+4.52%），聚丙烯表观消费 量3380.19万 吨（+7.5%），整 体 进 口 依 存 度 为20.4%。因此，发展新型煤化工符合我国资源禀赋，也有利于降低石油对外依存度。 新型煤化工：比较优势构筑长期竞争力 煤化工各企业间成本差异巨大，重点关注成本优势企业：发展煤化工需要大量的水及煤炭资源，区位对企业生产成本影响巨大，而且各厂商技术水平、项目投资管控水平差距明显。 以宝丰能源为例，国内煤制烯烃部分老装置成本近5000元/吨（以2020年为 例，该 年气 化用煤 均价约350元/吨），宝丰能源等优势企业成本不到4000元/吨，相当于油头烯烃在原油35美元/桶下的水平，在油价低位阶段仍保持极强的竞争力。 以华鲁恒升为例，公司通过持续技改升级和挖潜降耗使得成本始终保持行业最低水平，平均毛利率领先行业近10个百分点，成本优势助力公司穿越周期牛熊。 电子化学品行业：下游高速增长、政策大力支持、进口替代空间大 全球半导体产业、显示面板产业等快速向中国转移，电子化学品国产率提升空间较大，叠加政策大力支持，电子化学品行业迎发展机遇。 电子化学品行业：下游高速增长、政策大力支持、进口替代空间大 电子化学品材料国产化率 大农资板块：草甘膦 大农资板块：草甘膦 大农资板块：植物生长调节剂 植物生长调节剂属于农药，是由人工合成或从微生物中提取的，具有与植物内源激素相同或相似功能的一类物质。其能够对作物的生长发育起到与内源激素相同的调节、控制、指挥、诱导作用。具有使用成本 低 、 见 效快 、 用量 低 、 效果 显著、投入产出比高的特点，有助于农业的规模化和集约化生产，是生产 优 质 农 产品 必 不可 少 的 生产 资料。 合成生物学板块 合成生物学板块 合成生物学板块 合成生物技术的创新变革为生物工业注入新动力,合成生物技术利用可再生生物资源为原料，可摆脱石油资源依赖，降低能耗，大幅减少二氧化碳、废水等排放，具有高效、绿色、可持续性。 世界经合组织(OECD)预测至2030年，将有35%的化学品和其它工业产品来自生物制造,生物制造在生物经济中的贡献率将达到39%，超过生物农业(36%)和生物医药(25%)，且将有25%的有机化学品和20%的化石燃料由生物基化学品取代。 涂料板块 芳纶行业-间位芳纶：个体防护强制措施拉动万吨需求，关注涂覆进展 间位芳纶具有优异的阻燃性、热稳定性、耐辐射等性能，被广泛用于个体防护、工业过滤、电气绝缘、汽车工业、轨道交通等领域。 目前，国内间位芳纶生产已基本实现自给自足，在低端领域市场饱和，高端领域仍需部分进口。 芳纶行业-间位芳纶：个体防护强制措施拉动万吨需求，关注涂覆进展 国家市场监督管理总局、国家标准化管理委员会2020年12月发布第31号中国国家标准公告，泰和新材参与起草了《个体防护装备配备规范第1部分：总则（GB39800.1-2020）》、《个体防护装备配备规范第2部分：石油、化工、天然气（GB39800.2-2020）》、《个体防护装备配备规范第3部分：冶金、有色（GB39800.3-2020）》、《个体防护装备配备规范第4部分：非煤矿山（GB39800.4-2020）》等4项标准，个体防护强制实施将于2022年1月1日起执行。 根据泰和新