立足西南布局黄淮海，大单品推广有望放量

证券研究报告 投资评级:增持(首次)核心观点 康农种业 上证指数 126% 95% 65% 34% 3% -28% 基本数据 2024-12-16 收盘价(元) 23.66 流通股本(亿股) 0.30 每股净资产(元) 5.84 总股本(亿股) 0.71 最近12月市场表现 公司深耕玉米育种二十年：康农种业以玉米杂交种为主要业务，核心技术团队深耕玉米育种二十年。2020-2023年公司生产经营情况良好，营收保持快速增长，归母净利润稳定向上。2024年前三季度实现营收0.5亿元，同比-4.9%归母净利润0.1亿元，同比+20.0%，二者呈现出反向变动是由于公司收到上市相关的政府补贴的影响，种企前三季度为销售淡季，二三季度受退货率同比增加影响，冲减了部分收入。2024-2025销售季公司预收款大幅增长，截至2024年三季报，合同负债为2.1亿元，同比增长69.6%。 国内种业集中度较低，转基因商业化正稳步推进：国内种企产业格局较为分散，2021年CR5为17%（全球种业2021年CR5=52%），2025年杂交玉米种子或仍然保持供大于求态势，激烈的市场竞争有望淘汰一批中小企业，而耐热性好、可合理密植的品种受关注度高，公司品种康农玉8009具备此特性推广前景良好。转基因产业化落地对玉米种市场形成扩容同时有望推动行业集中度提升，目前仅有64个品种率先通过审定，其中公司有1个品种，具备一定的先发优势。 保持传统区域优势，积极拓展新市场：公司自成立以来深耕于西南地区和 湖南湖北两省，近年来自该区域的收入占比超过70%，主要品种市占率在该 分析师肖珮菁 SAC证书编号：S0160524070005 xiaopj@ctsec.com 相关报告 区域处于较高水平，合计市占率达到5.97%，同时主动进行品种迭代，有望进一步提升市占率。在保持传统区域优势的基础上，积极拓展北方春播区和黄淮海夏播区，并取得一定阶段性成效，特别是黄淮海夏播区的康农玉8009品种 截至2024年12月5号已发货734.6万公斤，大幅超过2023年四季度的324.2 万公斤，有成为大品种的潜力。 募投项目已基本完成，有助于公司未来的生产经营：2024年1月8日，公司在北交所发行普通股1316万股，共募集1.44亿元，目前青铜峡年产1.2万吨杂交玉米种子生产基地项目的万吨级加工线、长阳总部的杂交玉米种子加工技改提升（四期）项目的提升线已基本完成并投产。 投资建议：公司在传统优势区保持较高且稳定的市占率，同时黄淮海地区开 拓成效显著，有望成为公司第二成长曲线。我们预计公司2024-2026年实现营业收入4.00/5.61/7.15亿元，归母净利润0.69/1.00/1.29亿元。参考12月16日收盘价，对应PE分别为24/17/13倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：存货减值风险、应收账款减值风险、品种迭代风险、极端天气导 致制种成本上涨的风险、限售股解禁风险盈利预测： 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元) 198 288 400 561 715 收入增长率(%) 39.50 45.85 38.89 40.09 27.53 归母净利润(百万元) 41 53 69 100 129 净利润增长率(%) -3.34 28.73 30.27 43.90 29.71 EPS(元) 1.05 1.35 0.98 1.41 1.82 PE 20.14 10.81 24.22 16.83 12.79 ROE(%) 18.25 19.58 14.72 18.13 19.77 PB 3.69 2.12 3.57 3.05 2.53 数据来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年12月16日收盘价计算） 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1公司简介：深耕玉米育种二十年4 2国内种业集中度较低，转基因商业化正稳步推进7 3保持传统区域优势，积极拓展新市场12 3.1西南地区具备显著优势，市占率位居前列12 3.2持续投入育种研发，积极布局黄淮海和北方地区13 3.3扩张人员加码营销，多渠道宣传品种优势15 4募投项目与进展16 5盈利预测与估值17 6风险提示19 图表目录 图1.公司股权结构稳定（截至2024年三季报）4 图2.营收保持快速增长5 图3.归母净利润稳步上升5 图4.2024年前三季度销售毛利率有所上升5 图5.2024年前三季度期间费用率大幅上升5 图6.主要营收来自玉米杂交种子6 图7.近两年玉米种毛利率有所下滑6 图8.公司玉米种子销售量价齐升6 图9.公司主要玉米种子分品种情况6 图10.2023年主要营收来自西南和华中地区7 图11.2023年西南地区毛利率低于东北和黄淮海地区7 图12.全球种业市场规模2021-2026年复合增速为2.2%8 图13.2021年全球种子行业CR5为52%8 图14.我国种业市场规模2021-2026年复合增速为6.2%8 图15.2021年中国种子行业CR5为17%8 图16.杂交玉米种制种面积和产量变化9 图17.杂交玉米市场零售价整体呈上升趋势9 图18.2022年玉米种植面积分地区统计9 图19.2022年玉米产量分地区统计9 图20.2024年主要粮食均价处于下行通道10 图21.我国大豆进口大多来自美国和巴西10 图22.2021-2023年杂交玉米前十大品种变化11 图23.我国转基因商业化种植申请流程11 图24.使用大北农性状的品种数量占比超过一半12 图25.隆平高科的品种数量占比最多12 图26.2021年公司在传统优势区域市占率达到4.84%12 图27.公司收入主要来源于华中地区和西南地区12 图28.我国2016年平均品种的推广面积为48.90万亩13 图29.公司在主要销售区域内的市占率不断提升13 图30.公司在北方和黄淮海地区的储备品种较市场主推品种比较优势情况14 图31.非传统优势区域收入快速增长14 图32.公司部分在研项目14 图33.公司积极推进产学研合作15 图34.开展黄淮海玉米新品种观摩会15 图35.多渠道宣传品种优势15 图36.销售人员和销售费用持续上涨16 图37.2023年新增核心销售员工16 图38.可比公司营业收入对比18 图39.可比公司归母净利润对比18 表1.公司主要业务和产品4 表2.中国玉米供需平衡表10 表3.中国大豆供需平衡表10 表4.公司募投项目情况16 表5.公司营收拆分17 表6.可比公司财务数据对比（单位：万元）18 表7.可比公司估值（截至2024/12/16）18 1公司简介：深耕玉米育种二十年 康农种业为“育繁推一体化”现代种业企业，深耕玉米产业近二十年。公司是集玉米、中药材、魔芋三位一体的农业产业化国家重点龙头企业，核心技术团队深耕玉米育种二十年，依托丰富的玉米种质资源、高效育种技术和人才优势，为农业生产提供了一批又一批高产优质新品种。公司成立于2007年9月，于2015年 11月变更为股份有限公司，2016年5月在全国股转系统挂牌，2020年收购并布局魔芋种子和中药材领域，2022年5月调至创新层并于同年入选农业农村部办公厅发布的“国家农作物种业阵型企业”。2024年1月公司正式登陆北交所，成为湖北省种业第1股。 表1.公司主要业务和产品 产品类别主要产品优点2023年营收占比 康农玉007、富农玉6号、康农玉007、康农玉 玉米8009等适宜种植区域不同，适应性表现优异97.84% 中药材略麻1号、华中药紫2号、中康优青2号等来源于天然植物，相对于化学合成药物，其毒副作用 通常较小 0.05% 魔芋致优1号、远杂2号、清江花魔芋等在适应性、抗性、扩繁系数方面表现优异0.95% 数据来源：公司官网，公司公告，财通证券研究所 公司股权结构较为集中，管理层专业性强。截至2024年三季报，董事长方燕丽持有股权占比51.56%，为公司控股股东，方燕丽及其配偶彭绪冰为实际控制人，一致行动人为覃远照、彭绪伟、方明、熊风华。公司拥有“康农种业（宁夏）有限责任公司”、“湖北泰悦中药材种业有限公司”、“康农种业（张掖）有限公司”等全资子公司6家。彭绪冰自2011年12月至2020年12月被长阳县农产品质量安全监督监测站选聘为科技特派员并担任首席专家，2021年4月起担任公司总经理全面负责公司生产经营并重点负责育种研发工作；彭绪伟为副总经理，系彭绪冰之堂弟，负责研发；覃远照为副总经理，系彭绪冰之妹夫，负责生产。 图1.公司股权结构稳定（截至2024年三季报） 51.56%2.29%2.01%1.83%1.05%41.26% 业发展 康农种业 100% 100% 100% 100% 100% 100% 物育种研究院 湖北省康农生 方燕丽 湖北泰悦中药材种业 湖北致力种业 康农种业 （海南） 康农种业 （张掖） 康农种业 （宁夏） 基金 其他 周冬梅 康农种业员工参与北交所战略配售集合资产管理计划 覃远照 现代种 数据来源：公司公告，财通证券研究所 营收保持快速增长，归母净利润稳定向上。2020-2023年公司生产经营情况良好，业务规模得到了迅速扩张。2024年前三季度实现营收0.5亿元，同比-4.9%，归母净利润0.1亿元，同比+20.0%，二者呈现出反向变动是由于公司收到上市相关的政府补贴的影响，种企前三季度为销售淡季，二三季度受退货率同比增加影响，冲减了部分收入。本销售季公司预收款大幅增长，截至2024年三季报，公司合同 负债为2.1亿元，同比增长69.6%。在产品销售维度，截至2024年12月5日，公 司归属于2024-2025销售季度的发货规模达1411.6万公斤，已经超过了2023年四季度合计发货的1317.5万公斤；特别是黄淮海夏播区的康农玉8009品种已发货734.6万公斤，大幅超过2023年四季度的324.2万公斤。 图2.营收保持快速增长图3.归母净利润稳步上升 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 500% 0.6 0.53 0.5 0.43 0.39 0.41 0.4 0.31 0.3 0.27 0.2 0.16 0.10.1 0.1 0.1 0.03 0.0 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 归母净利润（亿元） 同比 2.88 1.98 1.42 1.12 0.94 1.05 0.660.69 0.52 0.34 0.1 营业总收入（亿元） 同比 450% 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 数据来源：wind，财通证券研究所数据来源：wind，财通证券研究所 2024年前三季度期间费用率呈上升趋势。公司2020-2023年销售毛利率呈现逐年下降的趋势，但仍维持在30%以上，主要是由于上游制种成本不断增加导致产品单位成本大幅上涨，但是核心的玉米种子产品单位毛利基本保持了相对稳定，说明公司具备一定向下游客户转移成本的能力。2024年前三季度期间费用率有所上升，主要因为还未到种企销售季，收入较少而各项费用支出有所增加，销售费用增加主要因为黄淮海等区域差旅、推广等费用增长，管理费用增加主要因为上市相关费用增加，研发费用增加主要因为本期加大了研发投入。 图4.2024年前三季度销售毛利率有所上升图5.2024年前三季度期间费用率大幅上升 销售毛利率 销售净利率 50% 40% 30% 20% 10% 0% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2018201920202021202220231-3Q2024 销售费用率管理费用率 研发费用率期间费用率 数据来源：wind，财通证券研究所数据来源：wind，财通证券研究所 主营收入从产品结构来看，以玉米杂交种子为主。公司主要销售玉米杂交种子， 2020年以后有少量魔芋种和中药