一、2024年铜价走势回顾
2024年铜价呈现跌宕起伏的倒V走势，受多种因素影响。年初权益市场在新政预期下走强，铜价上行至7万元上方；随后因下游需求不足、国内PMI走弱等因素下行。7月美国就业数据不及预期，降息预期提升，铜价短暂反弹。8月起铜价在7.1-7.9万元区间震荡，9月美联储降息后国内政策利好提振，价格上行受阻。11月特朗普当选引发担忧，铜价下行至7.3万一线，随后进入窄幅震荡。当前市场关注国内政策落地、美国经济政策及中美贸易关系。
二、宏观和基本面边际变化
（一）降息预期交易较充分
美联储24年降息预期从年初的6次降至3次，市场认为25年上半年降息空间有限，美元指数走强。未来降息预期或有回摆，但需观察美国经济数据和新一任政府态度。
（二）美国经济强于非美，中国欧洲有待改善，新兴走弱
美国经济数据相对强劲，通胀和就业数据支撑降息预期。欧洲经济低迷，法国政治动荡加剧，右翼势力崛起。中国经济面临地产下行风险，但政策持续出台，包括债务置换、提高财政赤字率、消费刺激政策等，有望改善消费需求。
（三）全球铜供应边际变化
2024年全球铜矿产量同比增长2.48%，国内产量同比下降0.2%。25年全球铜矿新增约63万吨，关键项目包括紫金矿业朱诺铜矿、第一量子巴拿马项目、铜陵有色Mirado项目。冶炼产能预计25-26年新增182万吨，国内企业为主。极低的TC/RC下，冶炼厂亏损，开工率或有下行。
（四）全球铜需求边际变化
2024年全球精铜消费增长1.2%，国内增长0.8%。电力行业用铜保持良好增长，电网投资预计2024年增长15%以上，25年保持10%左右增长。地产用铜负增长5-10万吨，基建和消费电子、家电需求有望提供增量。新能源汽车用铜量未来两年增量20-25万吨，光伏用铜量2024年增量40万吨，25年下降至18万吨。预计25年全球铜消费增速1.5%-2.1%。
三、库存，估值和持仓
全球三大交易所铜库存45.1万吨，9月份以来去化。下游原料库存走高，成品库存低位，供应相对充裕。估值方面，C1%成本约5600美元，加上资本开支成本约6420美元，矿山毛利30%对应铜价8346美元，当前LME铜价9056美元，估值中性。现货TC约10美元/吨，冶炼厂亏损约1000元/吨。精废价差940元，中性偏低。基金净持仓近期企稳。
四、未来市场平衡与展望
25年全球精铜供应增长1.61%，需求增长1.86%，整体微过剩。供应端变量包括巴拿马矿复产、朱诺矿和Mirador矿投产进度，以及国内冶炼厂检修减产。需求端变量包括国内经济复苏程度、光伏和新能源汽车需求增速，以及全球贸易保护主义影响。宏观环境不确定性较大，降息空间有限，特朗普政策或带来价格波动。国内风险偏好有望提升，但需跟踪政策效果。
研究结论：预计25年铜价窄幅震荡，沪铜主力区间70000-85000元。政策效果或二季度后显现，关注美联储议息会议、特朗普就职后政策及国内3月份两会。
风险提示：贸易战，全球需求不及预期，美元流动性危机。
