公司深度报告：小鹏汽车——智能化领军，涅槃重生

推动科技平权，历经起落造车及卖车综合能力提升 科技创新是小鹏最鲜明的底色，历经起落造车及卖车综合能力显著提升，2025Q1淡季亦具备相比同业更丰富事件催化；M03、P7+有望于2025Q2前后重回新增订单回升趋势，配合改款及新车发布有望驱动2025年销量高速成长，平台化降本车型、出口放量或驱动盈利拐点，我们维持预计2024-2026年营业收入分别为410.3/955.6/1220.6亿元。基于平台化技术降本驱动毛利提升，维持预计2024-2026年Non-GAAP净利润-53.8/-22.3/3.4亿元，对应调整后EPS为-2.8/-1.2/0.2元，当前股价48.60港元对应2024-2026年2.1/0.9/0.7倍PS，维持“买入”评级。 智能化品牌标签强化，产品、营销、渠道、供应链短板补齐 组织架构上，引入王凤英与何小鹏一同推动公司前行。营销上聚焦智能化以凸显品牌调性，流量效应及舆论引导能力提升。渠道上，推动木星计划，对门店优胜劣汰，引入经销商布局下沉市场。产品上，强化产品定位，精简SKU定价一步到位，引入知名人才加强产品设计。M03为12-16万价格带少有的聚焦C端、女性定位、大空间的纯电轿跑，相比B端走量的秦plus在外形和智能化占优、相比海豚具备大空间；P7+为18-22万价格带少有的定位年轻家庭用户兼顾其空间体感舒适、时尚外观、智能化需求的轿跑车型。供应链上，各车型间零部件复用程度提升，加强交付能力，推动通过技术、加强管理、与大众合作实现降本。 2025年有望迎ADAS产业奇点，小鹏产品矩阵丰富有望扶摇直上 小鹏2025年预计发布4款新车（含1款增程）及多个改款、出口交付占比或稳定在15%，有望驱动2025年交付曲线逐季向上。P7+后新车及重要改款车型稳态毛利目标达到双位数，同时更高毛利率的出口业务稳步放量，驱动2025年底前实现单季盈亏平衡目标。P7+后新车型及重要改款Max版本全部采用AI鹰眼智驾方案，2025Q4预计实现当前硬件下L3智驾体验。公司以智能汽车作为基础，广泛布局AI芯片、大模型，机器人，飞行汽车，未来有望形成协同。 风险提示：市场需求不及预期，市场竞争激烈，上游原材料价格大幅波动，产品研发不及预期，交付能力不及预期。 财务摘要和估值指标 1、推动科技平权，几经起落坚定前行 1.1、面向年轻一代消费者，致力于打造大众化产品 1.1.1、科技先锋致力于用创新改变消费者出行体验 小鹏汽车致力于通过技术研发和创新来为消费者提供颠覆性的出行体验。科技创新和技术精进是公司最鲜明的底色，2024年小鹏汽车宣布了未来十年的新目标：成为一家全球化的AI汽车公司。2012年特斯拉ModelS发布，成为现象级电动智能车产品，星星之火开启电动智能化浪潮。2014年ModelS交付给国内首批车主，李想、李斌、何小鹏均在其中，意识到汽车产业即将迎来深刻变革，李想、李斌分别在2014年和2015年创立蔚来及车和家（后更名为理想汽车）；同样在2014年，何小鹏将自己创办的UC浏览器以43.5亿美元出售给阿里巴巴，同年投资了小鹏汽车的前身“橙行智动”，该公司2015年更名为“小鹏汽车”，2017年，何小鹏离开阿里巴巴进入小鹏汽车担任董事长。来自互联网行业的他敏锐地察觉到汽车行业或将复制智能手机的发展路径迎来移动互联网时代一样的技术浪潮，因此学习特斯拉，将技术作为公司最核心的方向持续投入。新车推出的同时，自动驾驶、智能座舱等先进技术亦不断迭代，历经发展，成长成为头部造车新势力企业，2020年公司在纽交所上市，2021年在港交所上市。 图1：小鹏汽车历经十年发展，致力于用科技改变出行 1.1.2、产品覆盖完善，面向年轻消费者，收入体量持续提升 目前公司已经形成了全面的产品矩阵，覆盖多种车型，不同价格带市场。2018年12月首款车型G3上市发布并实现量产交付，2021年7月推出G3中期改款G3i，该车是一款紧凑型SUV，自动泊车等功能性能优异，并添加了可伸缩车顶摄像头来满足用户拍照需求，车型更多作为小鹏汽车技术验证的产品，2023年12月停产。2020年，小鹏汽车推出了轿跑小鹏P7，这是首款何小鹏参与完整规划的车型，凭借优雅的外观、长续航以及强智能化成为现象级产品，销量持续爬升，带领小鹏汽车赢得新势力交付冠军，产品价格也来到了电动智能汽车的主流价位段，该车型在2023年发布改款P7i，产品性能有不同程度升级。2021年公司发布了智驾车型P5，首搭激光雷达，但产品力等多方面原因，销量表现不佳。2022年，公司寄予厚望的中大型旗舰SUV车型G9发布，由于前期宣传、产品定义等多方面因素影响，该车型发布后市场反馈不佳，后续改款进行诸多改善，销量逐步走上良性发展通道。2023年公司继续发布中型SUV小鹏G6，短暂爆火后销量走低、降价后凭借性价比优势逐步回暖。2024年推出X9率先进军纯电MPV市场，初期反响较强、稳态销量仍后劲不足。2024下半年M03发布48小时内大定快速破3万，P7+11月7日发布首日大定超3.1万，小鹏有望于2025年迎来强劲的产品周期，大众合作车型预计于2026年发布。 图2：形成覆盖MPV、SUV、轿车的全系列产品线 新产品不断迭代，新品迭出，推动销量和收入持续增长。2020年P7发布以来持续推升销量，2021年小鹏P7销量超过6万台，G3销量接近3万台，叠加新发布的P5产品逐步开始交付，公司的整车销量超过9.7万台；2022年P7、P5仍然为主力销售产品，但下半年G9失利销量低于预期，导致公司整体交付量下行，何小鹏开启了大刀阔斧的内部组织变革，2023年推出G6产品发布初期订单表现优异，2023 H2 交付量达到4.4万台，同时G9改款发布一定程度上改善车型销量表现，拉动公司2023 H2 整体交付量突破前高；2024H1 MPVX9贡献销量，G6、G9在激烈的竞争下，销量走势平稳。收入端，公司季度收入基本和整车销量保持一致，2024上半年随着更高价格带的X9交付，整体收入相比2023年同期显著增长。 图3：公司车型交付量波动上升 图4：收入端跟随新车交付浮动，整体趋势向上 1.2、技术领先，品牌形象深入人心 1.2.1、创始人技术背景，紧随潮流持续创新 创始人何小鹏历经移动互联网浪潮，意识到技术会给产业带来深刻变革，扎根技术研发，给公司打上鲜明的科技烙印。小鹏汽车创始人何小鹏早年计算机专业毕业，在亚信担任工程师，曾和好友梁捷参与开发国内第一个通过千万级别性能测试的邮件系统，占据国内40%的市场份额。2004年何小鹏创业开发UC优视手机浏览器，是最早参与到移动互联网创业的人才之一（2003年马云创立淘宝）。2006年俞永福、何小鹏、梁捷成为UC优视的“三驾马车”，其后雷军短暂担任UC优视董事长，UC陆续获得网易丁磊、雷军、诺基亚等投资。作为互联网的入口，浏览器扮演着举足轻重的地位，而2004年起步的UC浏览器也完整经历了移动互联网蓬勃发展的历程，从早期基于诺基亚的塞班操作系统，到后期果断转向开发安卓，何小鹏深刻认识到互联网技术发展带来的变革。随后UC被阿里收购，何小鹏先后接任阿里移动事业群总裁、阿里游戏董事长等职务，在互联网大厂进一步积累了对系统生态的认知，因此在2014年敏锐觉察到智能电动车带来的机会。而在其后掌舵小鹏的过程中，也坚定地践行了发力自研核心技术的路线，这让公司具有了鲜明的技术标签和底色。 图5：何小鹏先后就职于UC优视、阿里巴巴、小鹏汽车，具有鲜明的技术底色 1.2.2、技术创造多个“第一”，智能化品牌效应有所显现 公司在技术领域进行了了诸多开创性的创新，诞生了多个行业“第一”，多个创新后来被行业广泛使用，引领产业发展。持续性的领先和创新让公司技术探索形象深入人心，形成了一定程度的品牌效应。 小鹏P7首搭英伟达大算力芯片。公司在2018年与德赛西威、英伟达签署战略合作协议，采用英伟达的Xavier计算芯片开发下一代自动驾驶系统。Xavier芯片是全球首个符合ISO26262功能安全认证的自动驾驶芯片，该产品搭载于公司新一代电动汽车小鹏P7上，让P7成为全球首个搭载Xavier芯片车型，也是国内首个搭载英伟达AI芯片的车型，拥有当时天花板级的30TOPS算力。同时也开启了英伟达产品在自动驾驶领域大规模上量的步伐，其后英伟达的Orin芯片被主流车企广泛使用作为智驾算力中枢。 小鹏首发高速自动导航辅助驾驶。2021年1月为用户升级XPILOT3.0，支持高速自动导航辅助驾驶，是国内最先应用的自动驾驶技术之一。其余玩家彼时多采用供应商如Mobileye等方案，整体性能表现一般，而在此之后，诸多车企开启自驾系统自研之路。 小鹏P5为全球首款搭载激光雷达的量产车型。2021年P5发售并交付，搭载两颗大疆览沃激光雷达，成为全球首个搭载激光雷达上车的量产车型。随后在后续新发车型中，国内玩家支持高阶智驾的车型普遍搭载1-3颗激光雷达。 小鹏G9是国内首个搭载800V高压碳化硅平台的车型。G9是国内首个搭载800V高压平台的量产车型，结合自建S4充电桩，可最高实现480kw的充电功率，5分钟充电实现200km续航，同时也让自身续航扎实，用更小容量的电池实现更长续航。 图6：公司的发展史亦是中国智驾发展史 1.2.3、全栈自研，操作系统、电子电气架构、电控等产品领先行业 公司采取全栈自研的策略，在智能座舱、自动驾驶、智能电动几大领域深耕细作，不断推出新产品和平台。 电子电气架构 深度自研，电子电气架构技术领先不断迭代，带来整车性能持续升级。小鹏自研电子电气架构和底层算法，构建了整车SOA平台并持续迭代。其中X-EEA1.0为分布式架构搭载于G3；X-EEA2.0引入基于功能域控制器的架构，可实现整车级OTA和百兆以太网通信，搭载于P7；XEEA3.0演化到“中央超算+区域控制”，首次搭载于G9，其中硬件架构上，区域控制器可灵活增减以符合需求；软件架构上采用了分层式的软件架构X-OS，实现底软、中间件、应用层分工高效；通信架构上采用了千兆以太网，满足整车通信需求；数据架上，可以做到无感OTA，升级时间缩短至30分钟以内；此外智能配电上，通过配电的优化可以灵活控制各个ECU不同模式下的工作状态，增加了8.7km的续航。在2023年，架构进一步升级至X-EEA3.5，搭载于G6、X9等车型，成本进一步降低40%，性能提升50%。 图7：公司的电子电气架构不断迭代 图8：XEEA3.0架构具有先进的操作系统和网络架构 图9：2023年1024科技日发布XEEA3.5架构 图10：自研控制器及区域控制器，更好的服务整车需求 图11：小鹏亦自研软件SOA软件平台，让系统更灵活 智能座舱 XmartOS座舱系统并持续迭代，AI小P接入XGPT大模型。公司2020年即全面量产智能语音交互功能，智能座舱AI语音助手和流畅美观的渲染画面广受好评。 AI语音助手方面，公司自G3时代即可实现可见即可说、毫秒级响应说到即做到、多音区交互（X9可实现六音区）、车内多成员无需唤醒，不同音区可自由发起对话，在弱网络或者无网络状态下依然可以完成交互。2023年1024科技日公司发布了第五代智能座舱天玑系统，接入小鹏自研的灵犀大模型，语音助手AI小P会主动思考，拥有更好的交互体验。此外新系统搭载骁龙8295芯片，开机启动速度提升20%，应用响应速度提升50%，搭载全场景车感SR，打通用车全场景，升级驾驶安全性。 图12：小鹏汽车拥有全栈自研的技术底座 图13：AI小P接入XGPT大模型 智能电动 优异的电控系统设计以及高压平台的使用让公司在续航达成率上拥有良好的口碑。公司在车端、桩端、站端同步发力，在车端凭借优秀的自主研发能力将电池、电驱动、高压系统、整车控制器进行自研或整合，带来关键性能的优异表现，动力系统亦可通过OTA持续升级。自G9开始车辆搭载800V高压碳化硅平台，配合480kw充电桩和自研的储能充电技术，可实现充电5分钟续航200公里。之