深度报告：历尽千帆，涅槃重生

glmszqdatemark2026年03月18日 推荐首次评级当前价格：4.12港元 中国香精香料龙一，全球亦有较强竞争力。华宝国际成立于1996年，连续20年蝉联全国香精香料行业第一。公司产品涵盖烟用香精、食用香精、日用香精、复合调味品、新型再造烟叶等多个领域。目前，印尼生产基地年产能达3000吨，新型再造烟叶已实现批量供应国际客户，核心产品销往海内外多个国家和地区。 业务模式蝶变，海外布局迎来收获期。受中烟“自主可控”政策影响，公司国内烟用香精业务持续收缩，但这一负面因素已充分预期。与此同时，公司前瞻性的海外产能建设（如印尼薄片基地）已进入收获阶段：以爆珠和HNB薄片为代表的烟用原料业务正成为增长新引擎，2025年上半年该板块海外销售同比大幅增长，驱动整体收入逆势提升。与此同时，国内非烟草业务延续拓展趋势，降低对大客户依赖（子公司华宝股份2025年扭亏为盈）。展望2026年，国内订单下滑影响有望逐步减弱；爆珠和HNB薄片海外订单有望快速放量，驱动营收和利润高增。 分析师徐皓亮执业证书：S0590525120007邮箱：xuhaoliang@glms.com.cn 股权激励彰显信心，现金流提供安全边际。公司2025年发布股权激励，144名中高管人均获得近200万股购股权，行使价与公告当日收盘价一致（3.95港元/股），表明公司对市场的认可及管理层对未来发展的信心。2026年是公司第一个激励考核年，订单储备&治理改善后业绩高增可期。公司账面现金充足，2025H1公司金融性流动资产超60亿元；经营性现金流表现优异，2022-2024年公司经营性现金流净额分别为8/10/7亿元，有望为公司提供较为充足的安全边际。 研究助理童苇航执业证书：S0590124070056邮箱：tongwh@glms.com.cn 远期增长期权丰富，具备长期的估值弹性。公司远期价值蕴含多项潜在期权：1）中烟战略性布局HNB（加热不燃烧）市场，主要源于在全球烟草产业转型背景下对“减害防御、利税保障、技术自强及国际博弈”的综合考量。作为中烟体系长期的研发合作伙伴，若国内HNB市场政策放开，公司将是最受益的核心供应链企业之一；2）公司通过参股博远集团，间接布局HNB自主品牌NUSO，已在海外数十个国家销售，验证了其产品力，为公司向下游品牌领域延伸提供了潜在路径。 投资建议：公司作为香精香料龙头，业务逐步摆脱单一客户依赖，有望进入2.0阶段。爆珠业务短期高增长，薄片业务长期弹性大，随全球HNB市场扩张有望持续增长。食品配料印尼工厂投产覆盖东南亚市场，国内奕方公司扭亏为盈，未来有望保持较高增速。若国内HNB放开且自主品牌NUSO发展，或成为潜在增量。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为-2.8/5.1/8.1亿元，2026-2027年对应PE为23/14X（股价为3月16日收盘价），首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：政策变动风险，行业竞争加剧风险，业务转型风险，商誉减值风险。 投资聚焦 核心观点 华宝国际连续20年蝉联全国香精香料行业第一，是中国唯一一家进入全球前十的中国企业。过去数年公司经历剧烈业务结构调整：1）伴随中烟的自主可控，原先核心烟用香精阶段性承压；2）公司坚定出海，伴随印尼等产能逐步建成，以爆珠/薄片为代表的拳头产品正逐步释放潜力。 2026年是公司拐点年：一方面国内烟用香精影响逐步触底；另一方面，在全球烟草爆珠趋势下，公司依托对传统烟用香精的理解和爆珠技术储备，以海外区域性客户为重要突破口，爆珠业务快速放量；同时协同爆珠客户，公司亦推动HNB代工业务，逐步贡献业绩增量。公司于2025年8月发布股权激励，144名中高管人均获得近200万股购股权，2026年是第一个激励考核年，订单储备&治理理顺后业绩高增可期。 从安全边际看：公司账面充足现金（2025H1公司金融性流动资产超60亿元，且几乎无负债），业务现金流优异（2022-2024年公司经营性现金流净额分别为8/10/7亿元），且历史上分红比例较高，予以重点推荐。 近期催化 2026年1月28日，公司发布回购预案，未来12个月内，用自有资金不超过5亿港币进行回购；公司股权集中（大股东/总经理持股比例为68%/3%）。我们看好本轮回购对市值的提振，也彰显公司对未来信心。 投资建议 华宝国际作为中国香精香料行业龙头，业务逐步摆脱对单一客户依赖，进入发展2.0阶段。爆珠业务短期确定高增长，薄片业务长期弹性大，随全球HNB市场扩张有望持续增长。食品配料印尼工厂投产覆盖东南亚市场，国内奕方公司扭亏为盈，未来有望保持较高增速。若国内HNB放开且自主品牌NUSO发展，或成为潜在增量。我们预计2025-2027年归母净利润分别为-2.8/5.1/8.1亿元（股价为3月16日收盘价），2026-2027年对应PE为23/14X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 目录 1 2022-2024年，公司的变与不变.............................................................................................................................4 1.1中国烟草供应链龙头走向世界.........................................................................................................................................................41.2股权结构：集中控股，职业经理人管理........................................................................................................................................61.3战略转型：历经风雨，砥砺前行....................................................................................................................................................7 2.1香精业务：中国烟用香精引领者，逐步进军日用领域.............................................................................................................112.2烟原料业务：烟草的核心组件.......................................................................................................................................................132.3香原料业务：深度协同香精业务..................................................................................................................................................152.4调味品业务：细分龙头拓C端市场..............................................................................................................................................16 3.1全球烟草供应链稀缺，华宝具备一支烟能力..............................................................................................................................173.2进军海外，携爆珠新品敲开海外烟草公司大门.........................................................................................................................193.3 HNB布局领先，华宝具备生产HNB烟支能力..........................................................................................................................23 5.1盈利预测假设与业务拆分...............................................................................................................................................................315.2估值分析............................................................................................................................................................................................335.3投资建议............................................................................................................................................................................................33 12022-2024年，公司的变与不变 1.1中国烟草供应链龙头走向世界 华宝国际是中国香精香料龙一，更是全球烟草供应链中稀缺的“全能型选手”。华宝国际成立于1996年，2006年在香港联交所上市，连续20年蝉联全国香精香料行业第一，是中国唯一一家进入全球前十的中国企业。主要从事香精、香原料、烟草原料及调味品的研发、生产和销售。公司产品涵盖烟用香精、食用香精、日用香精、复合调味品、新型再造烟叶等多个领域。2016年，广东金叶与广东中烟共建的“烟草行业再造烟叶技术研究重点实验室”获得国烟局认定，成为再造烟叶领域唯一重点实验室。在服务于中国烟草体系的过程中，公司完成了深厚的技术积累：不仅是烟用香精的绝对龙头，更围绕“味觉”构建了涵盖香精、香原料、再造烟叶（薄片）、爆珠、滤嘴材料的全产业链能力。这种“制造一支烟”的综合能力，是公司实现战略转型的底层资产。 资料来源：公司公告，公司官网，国联民生证券研究所 华宝国际借爆珠破局&中小烟企聚焦实现商业模式蝶变。全球烟草市场中，除去中国烟草（约47%份额）和四大国际烟草巨头（菲莫国际、英美烟草、日本烟草、帝国烟草合计约34%份额）外，还有约20%的市场份额由全球数千家中小及区域性烟草公司占据，对应约1万亿支卷烟的年销量。这些中小烟厂在传统卷烟市场萎缩的背景下，拥有强烈的新型烟草转型意愿。华宝精准抓住这一市场需求，为其提供从爆珠、薄片到香精的一站式产品和服务。这一市场空间足够广阔，或足以再造一个“海外华宝”。 产能布局领先，印尼基地成为