白糖2025年度投资策略：增产周期，向下寻底

策略报告 白糖2025年度投资策略 2024年12月13日 尽管有今年巴西的天气和印度乙醇的波动干扰，未来糖料和产量仍然处于增产扩张的周期之中，反弹高度有限，仍以寻底为主。 回顾2024年，巴西的减产故事在年内扰动，在下半年带来年内大级别反弹，国内行情跟随，下跌过程一波三折。随着巴西压榨步入尾声，减产故事交易完毕，重心由南半球向北半球转换。 国际：反弹高度有限，继续寻底 今年上半年的巴西丰产和最大化制糖比的利空已兑现，下半年巴西的增产不及预期带来年内最大反弹。随着巴西压榨进入尾声，国际糖市重心由南向北转变，北半球的供应增加将给国际糖市带来压力。长周期看，全球增产基调不变，大趋势向下。尽管今年巴西的天气和印度乙醇的波动干扰，未来糖料和产量仍然处于增产扩张的周期之中，原糖反弹高度有限，仍以寻底为主。2025年是增产周期第二年，北半球增产由预期走向现实，南半球将迎来恢复性增产，2025年原糖的运行区间预计为【17-23】美分/磅。 国内：跟随原糖反弹，向下寻底为主 资料来源：文华财经,招商期货 今年国内大部分时间表现弱于原糖，但下半年因低库存、高基差矛盾叠加进口糖浆的政策扰动，年末走出强势反弹行情。展望2025年，国内已步入增产周期之中，郑糖跟随原糖反弹但是高度有限，以向下寻底为主。国内供应端压力来自国产糖增产以及进口量的维持。糖浆和预混粉成为2025年的扰动项，新政策的落地和实施情况需要进一步评估。未来，进口糖源以及替代品逐步增加，远月锚定将为最便宜可交割糖源。随着国产糖逐步累库，国内将跟随国外同步下跌，2025年郑糖的运行区间将在【5600-6300】元/吨。 相关报告 《2024-25榨季泰国调研专题》《2024年8月江苏、山东调研专题《2024年11月广西甘蔗调研专题》《2024年10月广西、广东调研专题》 操作建议：单边：下跌期权策略：卖出看涨合约（看不涨） 风险提示：天气、南半球产量、印度出口和政策、国内糖浆政策 李依穗0755-82959861Liyisui1@cmschina.com.cnF03121918Z0020997 正文目录 1.上半年印度、泰国风调雨顺，丰产预期强烈.....................................62.下半年巴西减产故事扰动，带来年内大级别反弹.................................7 （二）国内：弱预期到强现实，反弹时长和幅度超预期................................8 1.低库存、高基差.............................................................92.内外价差再次扩大..........................................................103.糖浆政策引担忧............................................................10 1.巴西：减产故事已交易完毕，新季预计恢复性增产..............................122.印度：出口可能性增加，乙醇政策决定最终产量................................153.泰国：增产由预期转为现实..................................................16 国内：“三足鼎立”格局改变，关注政策扰动..................................19 1.国产糖：新糖上市，甘蔗糖和甜菜糖丰产......................................192.进口糖：进口量预计持平....................................................193.糖浆、预混粉：预计同比减少，持续关注糖浆政策落地情况......................19 三、总结：增产周期之中，向下寻底........................................................22 （一）国际：反弹高度有限，继续寻底.............................................22（二）国内：跟随原糖反弹，向下寻底为主.........................................22 图表目录 图1：2024年ICE原糖主力合约先抑后扬........................................................................................................6图2：印度马邦降雨累计（mm）........................................................................................................................7图3：印度北方邦降雨累计（mm）....................................................................................................................7图4：印度卡邦降雨累计（mm）........................................................................................................................7图5：泰国中部降雨累计（mm）........................................................................................................................7图6：泰国东部降雨累计（mm）........................................................................................................................7图7：泰国北部降雨累计（mm）........................................................................................................................7图8：巴西中南部制糖比例（%）......................................................................................................................8图9：全巴西甘蔗种植面积（千公顷）.............................................................................................................8图10：巴西中南部甘蔗产量（千吨）..............................................................................................................8图11：巴西中南部糖产量（千吨）..................................................................................................................8图12：2024年郑糖主力合约下跌中有反复......................................................................................................9图13：原糖配额内外进口利润（元/吨）.......................................................................................................10图14：巴西泰国原糖进口成本（元/吨）.......................................................................................................10图15：白糖榨季进口量（万吨）....................................................................................................................11图16：榨季糖浆税则号三项（万吨）............................................................................................................11图17：ISO白糖年度供需差（千吨）.............................................................................................................11图18：巴西中南部地区双周甘蔗压榨量（千吨）..........................................................................................13图19：巴西中南部双周产糖量（千吨）.........................................................................................................13图20：巴西中南部地区双周制糖比例（%）...................................................................................................13 图21：巴西中南部地区累计甘蔗压榨量（千吨）..........................................................................................13图22：巴西中南部地区累计产糖量（千吨）.................................................................................................13图23：巴西中南部制糖比例累计(%)..............................................................................................................13图24：含水乙醇/汽油比价（%）...................................................................................................................