白糖中期投资策略：增产仍是主旋律，糖市继续寻底

•招商农业-李依穗•liyisui1@cmschina.com.cn•联系电话：0755-82959861•执业资格号：Z0020997 周观点：关注巴西生产数据➢市场表现：ICE原糖10合约收16.69美分/磅，周涨幅0.97%。郑糖09合约收5794元/吨，周涨幅0.12%。广西现货-郑糖09合约基差358元/吨，配额外巴西糖加工完税估算利润为498元/吨。➢供给方面：➢国际：2025/26榨季截至5月下半月，巴西中南部地区累计入榨量为12476.8万吨，较去年同期的14153.9万吨减少1677.1万吨，同比降幅达11.85%；甘蔗ATR为117.02kg/吨，较去年同期的122.06kg/吨减少5.04kg/吨；累计制糖比为49.99%，较去年同期的47.81%增加2.18%；累计产乙醇57.4亿升，较去年同期的64.76亿升减少7.36亿升，同比降幅达11.36%；累计产糖量为695.4万吨，较去年同期的787万吨减少91.6万吨，同比降幅达11.64%。➢国内：截至2025年5月底，2024/25年制糖期（以下简称“本制糖期”）食糖生产已全部结束。本制糖期全国共生产食糖1116.21万吨，同比增加119.89万吨，增幅12.03%。全国累计销售食糖811.38万吨，同比增加152.1万吨，增幅23.07%；累计销糖率72.69%，同比加快6.52个百分点。2025年1-5月份我国进口食糖63.32万吨，同比减少64.12万吨，降幅50.31%。2025年1-5月：170290累计进口19.03万吨，同比减少53.99万吨，降幅73.94%；2106.90.6累计进口15.66万吨，同比增加15.42万吨➢需求方面：✓国际：全球买家需求逐步释放✓国内：季节性消费淡季➢基本面：本周巴西国家能源政策委员会（CNPE）表示从今年8月1日起乙醇掺混比例从27%提高到30%（E30)，预计乙醇的需求将提升，需要注意的是按照目前的醇油比汽油仍更具性价比，且玉米乙醇的产能在过去几年大幅提升，因此该法案对于甘蔗乙醇的价格影响有限，我们预计巴西制糖比例仍维持高位。国内方面，趋势跟随原糖但波动弱于原糖，价格整体重心下移，关注进口和节奏。我们预计原糖将于6-8月集中放量，加工糖价格将大幅下跌，基差的收敛将主要由现货价格的下跌来完成。郑糖09合约后市以弱势震荡为主，后期09合约的波动区间为【5600-5900】元/吨。➢交易策略：期货市场逢高空；期权卖看涨；用糖终端可考虑锁盘面价格以降低采购成本➢风险提示：天气、进口量21345 行情回顾：下跌寻底数据来源：Wind，招商期货 行情回顾：下跌寻底数据来源：Wind，招商期货 全球糖供需预期：25/26全球糖市供应过剩预期增强数据来源：ISO，招商期货➢据咨询机构Datagro预测，2025/26年度全球糖市将出现153万吨的供应盈余，从2024/25年度467万吨的供应缺口明显转变；StoneX更为乐观，预计2025/26年度全球糖市供应盈余将达374万吨；美国农业部外国服务局(FAS)预测，印度2025/26年度糖产量将同比增长26%至3500万吨，主要得益于有利的季风降雨和种植面积增加-1000-50005001000150020002015/20162017/20182019/20202021/20222023/20242025/2026ISO白糖年度供需差（千吨）表1：主产国产量变化(万吨)20/2121/2222/2323/24巴西中南部3846320633584240印度3036358032803167泰国75710141102880中国1067956.2897997欧盟1454166214601560美国923916925931墨西哥606656553499巴基斯坦570780660650合计 01 国际市场供需格局 巴西：24/25榨季估产一波三折，最终维持高产数据来源：Unica，招商期货1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月圣保罗降雨2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年62187660708090100110120-500005000015000025000035000045000055000065000013/1414/1515/1616/1717/1818/1919/2020/2121/2222/2323/2424/25巴西中南部甘蔗产量（千吨）•24/25榨季：巴西丰产预期——天气干旱、制糖比大幅低于预期减产——后期压榨数据超预期•最终24/25榨季甘蔗量仍达到榨季以来市场预估的区间上沿6.22亿吨位置，糖产量在4000万吨以上 巴西：25/26榨季5月下半月产量下降，制糖比创新高数据来源：Unica，招商期货0500001000001500002000002500003000003500004000004500005000005500006000006500004/165/166/167/168/169/1610/16 11/16 12/16 1/162/163/16巴西中南部地区累计甘蔗压榨量（千吨）19/2020/2121/2222/2323/2424/2525/260500010000150002000025000300003500040000450004/165/166/167/168/169/1610/16 11/1612/16 1/162/163/16巴西中南部地区累计产糖量（千吨）19/2020/2121/2222/2323/2424/2525/26253035404550554/165/1601000020000300004000050000600004/165/166/167/168/169/1610/16 11/16 12/16 1/162/163/16巴西中南部地区双周甘蔗压榨量（千吨）19/2020/2121/2222/2323/2424/2525/26050010001500200025003000350040004/165/166/167/168/169/1610/16 11/16 12/16 1/162/163/16巴西中南部双周产糖量（千吨）19/2020/2121/2222/2323/2424/2525/2601020304050604/165/166/16 55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%2017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1含水乙醇/汽油比价（%）巴西：E30刺激无水乙醇消费偏好含水乙醇偏好汽油数据来源：UNICA,ESALQ，招商期货A类汽油无水乙醇C类汽油含水乙醇混合燃料汽车中性偏汽油➢截止6月，醇油比价为67.8%，使用汽油更具有经济性 ➢巴西汽油分为A类汽油和C类汽油“汽油A”——不含乙醇的纯汽油“汽油C——A类汽油和无水乙醇的混合物，混合比例由政府强制规定（自2015年3月16日起，普通汽油中添加无水乙醇的比例为27%，优质汽油中的添加比例为25%）。➢炼油厂生产的汽油为A类汽油，经销商需从炼油厂购买A类汽油，从制醇厂购买无水乙醇，并将二者混合制成C类汽油后才能出售。➢巴西国内的车辆大部分可以在化石燃料和生物燃料之间灵活切换，其中代表性的就是含水乙醇和汽油的相互替代。➢巴西混合燃料汽车占比超过80%，消费者根据汽油和乙醇的经济性比价可以以任意比例在混合燃料汽车中加入C类汽油或含水乙醇作为燃料。➢醇油比价是影响消费者选择乙醇或汽油的关键因素，根据燃烧热力值，醇油比在70％附近，乙醇燃烧产生的热力值为汽油的2/3，此时消费者倾向于使用汽油作为燃料；若醇油比低于65％，消费者更倾向于使用更加经济的乙醇作为燃料。>70%，使用石油；65%<x<70%中性偏石油；<65%使用乙醇 巴西：E30带来的乙醇需求增量将大部分被玉米乙醇覆盖数据来源：Unica，招商期货280.8254.2255.7301.6316.0278.0241.6244.9273.3267.71.42.35.27.916.225.834.744.362.781.915/1616/1717/1818/1919/2020/2121/2222/2323/2424/25巴西甘蔗乙醇和玉米乙醇产量（亿升）甘蔗乙醇（亿升）玉米乙醇（亿升）(亿升)•今年巴西能源政策带来乙醇需求的扰动。巴西国家能源政策委员会（CNPE）于2025年6月正式批准E30计划，巴西将汽油中的无水乙醇掺混比例从目前的27%提高到30%，并计划在2030年进一步提高至35%。•巴西矿业与能源部（MME）认为，此次E30政策直接增加每年约15亿升的乙醇需求。对于含水乙醇（E100），短期需求仍由醇油比价决定，长期来看含水乙醇产量将小幅下降，结构上更倾向于无水乙醇的生产。•2024/25榨季，玉米乙醇产量预计达82亿升，2025/26榨季玉米乙醇预计再增17亿升，E30带来的乙醇需求增量将大部分被玉米乙醇覆盖。 巴西：25/26截至6月下半月制糖比例累计50.45%数据来源：Unica，招商期货➢截止6月，醇油比价为67.8%，使用汽油更具有经济性➢糖醇价差正在收窄，目前乙醇折糖14美分磅，糖醇价差2.5美分/磅。➢展望25/26榨季，在甘蔗增产，质量提升的预计下，我们认为制糖比维持高位水平，整体预计恢复性增产。-8.00%2.00%12.00%22.00%32.00%42.00%52.00%13/1414/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 20/21 21/22 22/23 23/2424/25*巴西中南部制糖比例6111621262020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/12023/4/12023/7/12023/10/12024/1/12024/4/12024/7/12024/10/12025/1/12025/4/1乙醇折糖与ICE原糖比较（美分/磅）含水乙醇折糖ICE原糖主力 印度：24/25榨季产量下修至2600万吨左右，实际出口约100万吨数据来源：NFCSF，招商期货➢产量：糖产量预估从2900万吨下修至2600万吨，再至最终2580万吨左右，同比大减600万吨➢出口：宣布出口→国内糖价上涨→国际糖价上涨→产量不及预期，实际出口约100万吨。26000300000500010000150002000025000300003500040000印度糖产量（千吨）02000400060008000100001200014/1515/16 16/17 17/18 18/19 19/20 20/21 21/22 22/23 23/2424/25*印度糖出口量（千吨） 印度：25/26榨季市场预估净糖产量3000-3300万吨数据来源：NFCSF，招商期货0500100015002000250030003500400030003500400045005000550060006500印度甘蔗最低收购价（FRP）印度全国甘蔗种植面积（万公顷）印度甘蔗最低收购价（卢比/吨）➢联合会主席哈什瓦丹·帕蒂尔预计2025/26榨季将迎来食糖产量强劲复苏，产糖量将达3500万公吨左右，得益于季风条件向好及马哈拉施特拉、卡纳塔克邦等主产区甘蔗种植面积扩大，加之印度中央政府及时宣布提高最低甘蔗收购价格（FRP），有力提振了农民种植意愿。➢天气：种植期气候条件尚可；同时，今年季风期降雨预计良好，且整个季风季节不会出现厄尔尼诺现象。➢产量：市场预估净糖产量3000-3300万吨、糖转乙醇量400-500万吨、累计3500-3600万吨以上；近期印度官方预估累计糖产量