流动性和机构行为跟踪：杠杆攀升，存单倒挂

固定收益定期 杠杆攀升，存单倒挂——流动性和机构行为跟踪 长短期限存单利率倒挂，6M发行占比季节性抬升。存单到期收益率来看，作者本周3M收益率下行0.62bp收于1.68%，6M收益率上行0.99bp收于 证券研究报告|固定收益定期 2024年12月21日 1.66%，1Y收益率下行1.5bps收于1.63%。不同期限存单利率倒挂，上一次倒挂是发生在2023年12月。长短期存单利率倒挂主要原因在于，临近跨年，机构短期资金需求旺盛，本周MLF大量到期，银行仍然存在负债缺口。出于节约成本考虑，银行倾向于发行短期限存单。发行结构来看，本周1年存单发行3232亿元，6M存单发行3378亿元，占比分别为37.46%、39.15%。6M存单发行占比在年末抬高是个季节性现象，去年 12月最后一周42.56%，在2022年12月其中一周占比也达到了44.60% 的水平。 存单净融资下降，银行负债压力有缓解，本周存单发行利率回落。本周存单净融资1599亿元（前值5876亿元），银行负债压力有所缓解，本周国 有行、股份行、城商行、农商行1年存单发行利率分别收于1.64%、1.66%、1.86%、1.89%，较上一周分别下降5.5bp、4.81bp、6.82bp、8.21bp。当前1年存单与7天OMO利差收于12.5bp，低于今年以来的均值 （33.78bp），近三年1年存单与7天OMO利差最低点是2022年8月的 -20bp。央行采取适度宽松的货币政策，待降准降息落地，存单利率仍有下行空间。 资金价格回落，票据利率下行，银行间市场杠杆率回升。R001收于1.54% （前值1.63%），DR001收于1.42%（前值1.42%）。R007收于1.75% （前值1.91%），DR007收于1.57%（前值1.69%）。6M国股银票转贴利率收于0.70%（前值0.73%）。质押式回购交易量上升至7.65万亿。本周银行间市场杠杆率回升至108.33%（前值107.97%）。 央行公开市场业务净回笼资金，大行大幅买入短国债。本周央行逆回购投放16783亿元，逆回购到期5385亿元，MLF到期14500亿元，合计净回 笼4302亿元。 政府债券供给和缴款对资金面压力不大。本周国债净发行-835亿元，地方债净发行150亿元，政府债券合计净发行-685亿元。下周预计国债净发行-1430亿元，地方债净发行32亿元，合计净发行-1398亿元，国债和地 方债净缴款预计合计-1398亿元。 新发债基规模增加，叠加年末银行保险配置，交易和配置力量共振，推动利率下行。以纯债基和一二级债基、被动指数债基口径统计，12月以来债基新发行规模897亿元。 风险提示：赎回事件超预期，资金面收紧，统计存在偏差。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：如何把握地方债配置机会》2024- 12-20 2、《固定收益点评：收入回升支出放缓，年末财政力度回落——11月财政数据点评》2024-12-16 3、《固定收益点评：内需待稳定，政策待发力》2024- 12-16 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、资金面3 二、同业存单5 三、机构行为7 风险提示7 图表目录 图表1：隔夜资金价格3 图表2：6M国股银票转贴现利率3 图表3：资金价格3 图表4：流动性分层3 图表5：银行间质押式回购交易量4 图表6：债市日度杠杆率4 图表7：公开市场操作4 图表8：央行公开市场操作（亿元）4 图表9：政府债券净发行4 图表10：政府债券净缴款4 图表11：政府债券净发行和净缴款（亿元）5 图表12：同业存单发行偿还和净融资规模5 图表13：各类银行存单发行规模5 图表14：各期限同业存单发行规模5 图表15：1YMLF-1Y存单收益率5 图表16：分期限存单到期收益率6 图表17：分银行类型存单发行利率6 图表18：1Y-3M存单收益率利差6 图表19：1Y中票-存单利差6 图表20：利率债欠配指数7 图表21：信用债欠配指数7 图表22：债基新发行规模（纯债基+一二级债基+被动指数债基）7 一、资金面 图表1：隔夜资金价格图表2：6M国股银票转贴现利率 2022 2023 2024 R0014% 3.5% 3% 2.5% 2% 1.5% 1% 0.5% 0% 2022-012022-042022-072022-10 3.5% 3% 2.5% 2% 1.5% 1% 0.5% 0% 202420232022 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：资金价格图表4：流动性分层 R0075% 4.5% 4% 3.5% 3% 2.5% 2% 1.5% 1% 2022 2023 2024 010203040506070809101112 R007-DR007，BP202220232024 100 80 60 40 20 0 010203040506070809101112 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：银行间质押式回购交易量图表6：债市日度杠杆率 亿元 100000 80000 60000 40000 20000 0 114% 112% 110% 108% 106% 104% 102% 202220232024 2024 2023 2022 01-0403-0405-0407-0409-0411-04 01-0203-0205-0207-0209-0211-02 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：公开市场操作图表8：央行公开市场操作（亿元） 当周周五 逆回购投放 MLF 投放 逆回购到期 MLF到 期 净投放(回笼) 2024/11/22 18682 0 18014 0 1868 2024/11/29 14862 9000 18682 0 5180 2024/12/06 3541 0 14862 0 -11321 2024/12/13 5385 0 3541 0 1844 2024/12/20 16783 0 5385 14500 -4302 2024/12/27 -- -- 16783 0 -- 2025/01/03 -- -- 0 0 -- 2025/01/10 -- -- 0 0 -- 2025/01/17 -- -- 0 9950 -- 亿元逆回购MLF(投放)净投放量 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 2024-012024-042024-072024-10 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表9：政府债券净发行图表10：政府债券净缴款 元 地方债净发行 国债净发行 亿 11000 9000 7000 5000 3000 1000 -1000 -3000 -5000 2024-012024-042024-072024-10 亿 元 地方债净缴款 国债净缴款 11000 9000 7000 5000 3000 1000 -1000 -3000 -5000 2024-012024-042024-072024-10 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 当周国债发行国债净发行地方债发行地方债净发行合计净发行国债缴款国债净缴款地方债缴款地方债净缴款合计净缴款 8 图表11：政府债券净发行和净缴款（亿元） 2024/11/24 3136 2836 2748 2587 5423 3136 2836 1706 1545 4381 2024/12/1 602 302 9413 9322 9624 1102 802 7201 7111 7913 2024/12/8 1010 810 5487 5391 6201 450 250 7841 7745 7995 2024/12/15 2819 2069 4587 4548 6617 2424 1674 5864 5825 7499 2024/12/22 1011 -835 358 150 -685 1966 120 358 150 270 2024/12/29 1300 -1430 90 32 -139 1300 -1430 90 32 -1398 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、同业存单 图表12：同业存单发行偿还和净融资规模图表13：各类银行存单发行规模 总发行量总偿还量净融资额（右） 亿元亿元亿元 国有商业银行城市商业银行 股份制商业银行农商行 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2023-092024-012024-052024-09 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2024-012024-042024-072024-10 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 1YMLF-1Y同存 图表14：各期限同业存单发行规模图表15：1YMLF-1Y存单收益率 9M 3M 1Y 6M 1M加权平均发行期限（右） BP200 1200亿0元月15 10000 800010 6000 40005 2000 00 2022-092023-032023-092024-032024-09 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 2018-012020-012022-012024-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表16：分期限存单到期收益率图表17：分银行类型存单发行利率 图表标题 3M 6M 1Y 3.5% 3% 2.5% 2% 1.5% 1% 2.9% 2.7% 2.5% 2.3% 2.1% 1.9% 1.7% 1.5% 股份制银行-1Y国有银行-1Y 农商行-1Y 城商行-1Y 2021-012022-012023-012024-01 2024-012024-042024-072024-10 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表18：1Y-3M存单收益率利差图表19：1Y中票-存单利差 BP 70 60 50 40 30 20 10 0 2024 2023 2022 -101月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -20 3.3% 3.1% 2.9% 2.7% 2.5% 2.3% 2.1% 1.9% 1.7% 1.5% 二者利差（右）AAA存单AAA中票 BP60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2021-012022-012023-012024-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 三、机构行为 图表20：利率债欠配指数图表21：信用债欠配指数 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 利率债欠配指数(MA30) 10年国债-7天omo利差(右轴) bp150 100 50 2016-01 2016-08 2017-03 2017-10 2018-05 2018-12 2019-07 2020-02 2020-09 2021-04 2021-11 2022-06 2023-01 2023-08 2024-03 2024-10 0 1.5 0.5 -0.5 -1.5 -2.5 bp100 信用债欠配指数(MA30)