东兴晨报

分析师推荐 【东兴宏观】就业权重略有回归，财政政策尚未完全进入视野——12月美国FOMC点评（20241219） 美联储降息25bp，联邦利率从4.5%~4.75%降至4.25%~4.5%。 主要观点： 鲍威尔认为当前美国经济强劲，就业市场稳固，政策利率的限制性显著下降。就业市场权重略有回升，未来的政策动作将更为谨慎。 点阵图显示的2025年降息次数从4次减为2次，中位数为4%，与我们预期一致；明年通胀预期略有上浮。 美国十年期国债利率下限3.7~3.85%，上限4.75~5%，模型不支持有效突破5%。 维持美股中性略偏积极，标普500泡沫31%。 鲍威尔认为美国当前经济强劲（strong），就业市场稳固（solid），政策利率的限制性显著下降（significantlylessrestrictive）。鲍威尔表示当前的经济和货币政策处于非常好的位置，2024年下半年的经济增长超过原有预期，失业率仍处于低位，通胀向2%的目标取得进步，但仍略高于目标，政策利率也更加接近中性利率。随着政策利率的限制性已经显著下降，美联储未来将更加谨慎，过快降息会对通胀不利，过慢降息会对经济不利。美联储对明年的通胀预期略有上浮。点阵图对明年的政策利率的中位数从3.5%收敛到了4%，与我们预期一致。需要指出的是，点阵图是当下环境中委员们对未来的预期，并不是指引，它会随着数据的变化而变化。 数据来源：恒生聚源,东兴证券研究所 就业市场权重略有回升，就业和通胀的权重大致相当。鲍威尔表示，在近期通胀数据以及通胀预期略有上行的背景下仍选择12月降息，主要考虑到就业市场正在缓慢冷却（graduallycooling），同时强调这种冷却的过程非常缓慢，就业市场整体是稳固的。他明确表示不愿意劳动力市场进一步冷却。之前的降息主要考虑了通胀趋势的下行，在最近的考虑中，因为就业市场缓慢冷却，劳动力市场权重略有上升，通胀和就业的权重回升至大致相当。当前就业市场处于雇佣率下降，但裁员率很低的状态。虽然有些指标缓慢冷却，但岗位空缺数、市场紧绷程度近期都比较稳定。鲍威尔对就业市场的描述与我们之前对非农的点评一致，即当前劳动力市场的紧绷程度已略低于2019年，但整体仍处于相对紧绷的状态。2019年时的政策利率水平显著低于当前。 明年财政政策的可能影响尚未完全纳入考虑。市场认为明年的财政政策导致通胀的不确定性有所上升。鲍威尔表示，投票委员中，有些认为明年政策的 不确定性是其改变立场的因素之一，有些表示没有将此纳入对明年降息路径的 考 虑 范 围 ， 有 些 没 有 表 态 ， 货 币 政 策 进 入 新 时 期（newphaseofmonetarypolicy）。鲍威尔并不愿意对明年财政政策的影响有任何事先的评价。我们认为从80年代的降息经验来看，如果通胀趋势不变，政策利率最终仍有可能降至4%，但不排除节奏上有所调整，即有可能出现中途有1~2次会议不降息的可能。例如如果关税落地，美联储可能会选择观望一段时间。鉴于部分委员没有考虑明年的财政风险，不排除明年点阵图有进一步收紧的可能。 加息与特朗普的意愿相悖。特朗普的回归表明基层对通胀和移民问题容忍度降低。虽然特朗普的关税政策可能引起美国供应链的不稳定，对外关税，对内减税客观上有利于通胀上行，但政策落地的节奏上必须考虑到通胀压力。另一方面，特朗普对非法移民的政策可能导致今后几年移民数量减少，叠加削减联邦政府机构的政策愿景，财政支出有望减少，均可削弱部分内需压力。只要油价稳定，超高通胀的局面较难再次出现。 季节性通胀回升较为良性。在前两次通胀点评中我们提到，核心通胀环比回升反而表明经济状态尚可。5~7月核心通胀环比回落有一定季节性因素，一般8月以后通胀均会有所回升，是经济健康的一种表现。这种季节性的回升可能会持续至明年1~2月。随着通胀的微幅回升，市场对通胀预期也进一步回升。不考虑其他因素（如减税和关税），这种市场波动可能在明年一季度后有所回落。 美国十年期国债利率下限3.7~3.85%，上限4.75~5%。我们的模型并不支持美十债再次突破5%。极端情况下，若美十债有效5%，则美股可能再次迎来震荡。此外，参照1970年代的利率期限特征，在通胀趋势性回落后，高通胀背景下的利率期限结构倒挂将得到修复。叠加衰退风险下降，美国国债利率期限结构有望完全修复。 股市方面，维持中性略偏积极。市场流动性正常，我们对美股的态度维持中性略偏积极。点阵图的变动基本符合市场预期，美股回调属于正常范围内的表现，当前标普500超出长期趋势31%。 风险提示：海外通胀超预期，贸易摩擦升温。 （分析师：康明怡执业编码：S1480519090001电话：021-25102911） 【东兴汽车】汽车行业2025年投资展望：混动化趋势持续，智能化有望加速落地（20241220） 以旧换新政策助力需求，混动趋势持续。2024年4月、7月我国相继出台以旧换新政策及升级版，针对2024年4月24日-2024年12月31日通过报废旧车换购新能源汽车或2.0L以下燃油车给予不同额度的补贴。该政策的出台有效提升了国内汽车需求，2024年1-11月汽车累计销量2794万辆，同比 增长3.7%。扣除出口，国内1-11月销量2259万辆，同比增长0.3%，尤其是国庆旺季以来单月销量同比增长显著回升。我们认为，结合12月中央经济工作精神，2025年汽车市场有望维持稳定。新能源汽车渗透率持续提升，2024.1-11月新能源乘用车渗透率提升至43.8%，较2023年提升9.4pct。混动车型占比持续提升，增速明显快于纯电动汽车。2024.1-11月混动车型批发销量449.3万辆，同比增速为89.3%，占比提升至42.2%。而纯电车型批发销量615.6万辆，同比增速14.3%，占比57.8%。混动车型当前在成本、综合续航里程、补能方式等较纯电车型具有优势，容易让更广大范围的消费者接受，我们更看好混动（插电混动和增程）的发展前景。 智能化有望加速落地：智能化是汽车电动化的后半场，智能驾驶能力将决定车企未来的市场竞争力。随着具备智能能力汽车保有量的提升带来的数据资源的提升，算力、大模型等AI技术的迭代升级，智能驾驶有望从量变到质变，推动高阶自动驾驶加速落地。头部企业逐渐在训练数据、训练设施、智驾生态领域建立了领先优势。我们重点梳理了国内外头部公司特斯拉、华为在该领域的布局，以围绕头部智驾企业寻找投资机会。 零部件行业盈利能力稳步回升，关注细分行业格局向好、公司治理能力较强的公司。以中信证券行业分类-汽车零部件板块为总样本，分析上市汽车零部件近年来经营质量。上市零部件公司总资产规模持续增长，但增速放缓；资产负债率维持在高位，资本开支规模较大，但增速已经明显收窄；上市零部件企业盈利能力持续回升，2024前三季度毛利率为17.9%，去年同期为17.6%。2024前三季度净利率为5.8%，持续回升；我们认为，零部件企业盈利能力的不断回升是多数上市企业不断提升运营效率，控制成本费用的效果体现。汽车零部件企业作为夹在整车企业与上游大宗原材料（塑料、橡胶、金属材料等）之间制造业企业，既依赖于下游整车企业的车型销量，又不具备对上游大宗原材料议价能力。所在细分行业的格局和公司治理能力是决定零部件企业行稳致远的核心，是零部件企业获取超额收益的关键。 投资策略：年初至2024年12月17日，上证指数、沪深300和创业板指数分别上涨13.0%、14.3%和16.4%。汽车行业中，乘用车指数涨幅38.2%，零部件指数上涨8.1%。乘用车整车指数涨幅好于零部件。从估值指标看，汽车零部件PE（TTM）中位数为27.3倍，PB中位数为2.5倍。乘用车整车PE（TTM）中位数为31倍，PB中位数2.6倍。 整车板块，关注智能化：汽车智能化进入加速发展期，头部企业逐渐在训练数据、训练设施、智驾生态领域建立了领先优势。华为凭借在ICT领域技术积累，业务不断延伸至联结、计算等领域，致力于构建万物互联的智能世界。其在软件、硬件、芯片、终端、网络、云等领域均具备了较强的竞争力。汽车智能化的发展在多个场景下与ICT技术相匹配，经过前期大规模研发投入，华为在智能汽车领域逐步进入收获期。受益标的如华为智选车模式下的赛力斯（601127）、江淮汽车（600418）、北汽蓝谷（600733），及HI模式下的长安汽车（000625）。 零部件板块，自下而上的策略：我们重点研究的细分行业包括但不限于以下领域：1）汽车橡塑管路：我们看好川环科技（300547）和溯联股份（301397）。川环科技在管路类型多样、橡胶配方、工艺创新和成本费用控制等领域具备优势；溯联股份则在尼龙管路核心零部件快速接头等上处于国内领先地位。2）内燃机产业链：国内混动趋势明显，内燃机将以混动形式长期存在。我们更看好国内涡轮增压壳体企业科华控股（603161）、气门传动组核心供应商新坐标(603040)、国内气缸套龙头公司中原内配（002448）等。3）铝压铸行业：该行业经历了激烈的行业竞争，我们看好爱柯迪（600933）的发展前景。公司传统铝压铸小件仍然持续提升市场份额，新能源中大件业务提升业务增量，爱柯迪具备较高的运营效率、成本控制能力。 风险提示：汽车行业景气度持续下行，汽车行业竞争持续加剧，主要原材料大幅上涨，相关公司新产品开拓不及预期。 （分析师：李金锦执业编码：S1480521030003电话：010-66554142） 重要公司资讯 1.巨星科技：预计归母净利润22.84亿元–25.37亿元，同比增长35%-50%；扣非归母净利润22.92亿元–25.46亿元，同比增长35%-50%。（资料来源：同花顺iFinD） 2.中兴通讯：公司聚焦低空基础设施，依托5G-A通感一体等核心技术和产品解决方案，构建低空通信网、感知网以及提供相关的信息服务，重点解决低空无人机运行中的通信、导航以及监控问题。公司已经推出性能领先的128TR大张角通感一体化基站系统产品、低空通感立体组网方案、AI目标识别和感视联动等解决方案，并在25个省市自治区，展开80多项试点，为赋能低空经济做好准备。（资料来源：同花顺iFinD） 3.万马股份：公司全资子公司万马装备成功实现研发及销售线缆机器狗腿部使用复合运动电缆。（资料来源：同花顺iFinD） 4.新诺威：石药集团巨石生物制药有限公司的控股子公司SYS6043抗体药物偶联物获得国家药品监督管理局核准签发的《药物临床试验批准通知书》，将于近期开展临床试验。SYS6043是一款单克隆抗体药物偶联物，可与肿瘤表面的特异性受体结合，通过内吞作用进入细胞并释放毒素，达到杀伤肿瘤细胞的作用。SYS6043按照治疗用生物制品1类申报，本次获批的适应症为晚期实体瘤，预计适用于治疗小细胞肺癌、食管鳞癌、头颈鳞癌、前列腺癌、肝细胞癌等。。（资料来源：同花顺iFinD） 5.阿里巴巴：阿里国际站12月以来GMV同比增长30%，全球流量、支付买家数等核心指标也全面大涨，其中欧洲市场增速最快。另外，在传统外贸市场美国，当地零售商正在通过阿里国际站大力“囤货”，所有行业均在上涨。（资料来源：同花顺iFinD） 经济要闻 1.针对字节豆包视觉理解模型定价低于同行85%，12月20日，火山引擎总裁谭待发文回应称，3厘/千tokens的价格，字节仍然能有合理的毛利。他 表示，对于2B业务，如果毛利是负的，规模越大亏损越多，商业模式是不成立的。能做到这个价格其实是字节模型技术能力、工程能力、软硬件结合能力的体现。（资料来源：同花顺iFinD） 2.携程：2025年春运出境搜索指数同比增幅达51%。携程旅游数据显示，2025年春运热度整体较2024年更高，春运期间境内搜索指数同比增长15%，热门搜索目的地中，云南、海南占比19%，东北三省占比18%。出境搜索指数同比增幅达51%，日韩、东南亚依旧为出境热门目的地，且增长明显，日韩增长一倍以上，东南亚增幅47%。此外中东、非洲、拉丁美洲增幅均超50%。（