商贸零售行业2025年度投资策略：美护求稳、零售谋变

解慧新、杨颖 医美02黄金珠宝03零售行业总览00专业零售04商超百货05零售板块投资建议06风险提示07美妆01 零售行业总览——细分板块逻辑梳理 •美妆：24年行业弱复苏，国货品牌表现进一步分化，25年重点聚焦三条投资主线：①强品牌（具有较强产品、渠道、营销能力的品牌）；②新渠道（抖音渠道增速走弱，关注流量回归淘天，同时建议积极关注小红书25年商业化的进程）；③新赛道（美白赛道、重组胶原蛋白赛道、香氛&悦己消费赛道），推荐珀莱雅、巨子生物、润本股份、水羊股份，建议关注毛戈平。 •医美：玻尿酸处于红海赛道，行业竞争激烈；胶原蛋白赛道景气度高且成长性强；行业需求整体承压情况下对渠道管理能力以及医美产品的运营能力提出更高要求，产品管线的持续扩充对新一轮投资周期至关重要；建议关注持续布局新产品管线、具备较强渠道管理与产品运营能力的企业，推荐锦波生物、爱美客，建议关注华东医药。 •黄金珠宝：24年来金价整体呈上扬走势，24年3月末及9月末存在两次快速拉升，部分抑制终端消费；市场需求磨底后行业增速有望改善，或将迎来较大投资机会；25年建议关注市场敏锐度高、产品设计优、品牌运营能力强的公司，推荐老凤祥、潮宏基，建议关注周大福。 •专业零售：国内AI智能眼镜行业快速发展，能够提供合适的远/近视解决方案是智能眼镜最终实现触达广大消费者的必要环节，能够提供专业镜片的镜片零售商以及能够提供定制化的视力矫正、线下渠道及售后等服务的线下眼镜零售商有望受益，推荐国产镜片龙头明月镜片及眼镜零售龙头博士眼镜；促生育政策持续出台提振生育信心，叠加此前母婴线下渠道受线上渠道影响冲击较大，建议关注母婴渠道的收并购与全渠道运营调整的标的，推荐孩子王，建议关注爱婴室。 •商超百货：零售龙头胖东来帮扶永辉超市、步步高等商超启动调改成效初显；重庆百货折扣零售新业态快速铺开有望贡献增量业绩；名创优品加速出海进程，海外直营持续开店打开成长空间；线下零售逐步迎来拐点，推荐名创优品、重庆百货，建议关注永辉超市，同时建议积极关注后续可能有边际变化的公司。 •风险提示：终端需求不及预期，新品推广不及预期，竞争格局恶化等。 零售行业总览——社零总览与分板块表现 •社零总额及同比增速：2024年1-10月，社会消费品零售总额39.90万亿元，同比+3.5%；其中，1-10月，金银珠宝类零售额同比-3.0%；化妆品类同比+3.0%。 •消费者信心指数：2024年1-9月，消费者信心指数在经历小幅上升后呈现逐步下滑态势；10月，市场信心得到提振，根据国家统计局，市场信心提振主要体现在股市、楼市交易活跃，企业和消费者的预期改善；消费者信心显著回升，环比提升1.2pct，为连续六个月回落之后的首次回升。 资料来源：ifind，国家统计局，民生证券研究院 资料来源：ifind，国家统计局，民生证券研究院 资料来源：ifind，国家统计局，民生证券研究院 零售行业总览——行情表现与资金面特征 •涨跌幅复盘：从24年年初至今（2024.12.13）的涨跌幅来看，商贸零售板块表现较优，美容护理板块略承压；从区间跌幅排序看，子版块涨跌幅排序为：百货（41.52%）>医疗美容（7.55%）>跨境电商（-2.15%）>化妆品（-4.17%）>钟表珠宝（-8.56%）。 •公募基金配置情况：1）公募基金配置比例：美容护理、医疗美容逐季下降，商贸零售先降后增；2）公募基金持股市值：24Q3商贸零售和美容护理整体环比提升；子板块中百货、超市、医疗美容24Q3环比上行，跨境电商、钟表珠宝、化妆品环比收窄。 1.美妆 行业复盘—行情：申万美护指数表现弱于大盘，下游品牌端马太效应加剧1.1 •申万美容护理指数基本跟随大盘走势，但表现弱于大盘。2024年1月1日至2024年12月13日，上证指数/沪深300/创业板指的涨跌幅分别为14.02%/14.63%/18.18%，而美容护理（申万）指数跌幅为0.32%，表现弱于大盘，且涨跌幅在申万31个一级行业排名28/31。 •产业链代运营端整体表现相对更优，品牌端马太效应加剧。1）上游原料&制造端：表现相对较好，24年年初至今（12月13日）上涨14.41%，其中青木股份上涨83.74%；2）代运营板块：表现领先，24年年初至今（12月13日）上涨56.37%，其中若羽臣/值得买股价分别实现61.11%/42.63%的正增长；3）品牌板块：表现相对较弱，24年年初至今（12月13日）跌幅为3.74%，其中丸美股份股价实现18.98%的正增长。 资料来源：ifind，民生证券研究院；数据时间：2024.1.1-12.13 资料来源：ifind，民生证券研究院；数据时间：2024.1.1-12.13 资料来源：ifind，民生证券研究院；数据时间：2024.1.1-12.13 1.1行业复盘—社零：社零整体弱复苏，大促提前拉动化妆品10月销售 •社零总额：10月社零总额持续回升，消费稳步恢复。2024年1-10月，我国社零总额为398960亿元，同比增长3.5%；单10月社零总额为45396亿元，同比增长4.8%，增速环比回暖主要系“双11”的预热活动提前拉动部分消费需求以及国家补贴政策驱动下家用电器品类消费增长。 •化妆品类：24年10月化妆品类表现亮眼。24年1-10月，我国化妆品零售额为3563亿元，同比+3%；单10月化妆品零售额为468亿元，同比+40.1%，主要系大促开始时间提前影响。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 1.1行业复盘—基金持仓：24Q3美护公募基金配置比例降低，仓位环比降0.03pct •从持仓占比来看，截至24Q3，申万美护板块公募基金持仓占比为0.24%/环比-0.03pct，在申万31个一级行业排名30/31。 •从持股市值及占比来看，截至24Q3，申万美护板块公募基金持股市值为68.30亿元/环比+6.72%；持股市值占流通市值比为2.63%/环比-0.26pct，在申万31个一级行业排名12/31。 1.2行业复盘—竞争格局：外资品牌保持优势，国货品牌分化加剧 •外资头部品牌依然具有较强的竞争优势。从24年“双11”表现看，根据天猫大美妆数据，24年“双11”天猫美妆销售额TOP 20榜单中，外资品牌/国货品牌各占15/5席，较23年“双11”全周期榜单增加1/-1席，较22年“双11”全周期榜单持平；此外，根据天猫官方发布信息，截至11月11日24:00，天猫“双11”已有79个美妆品牌销售额破亿，其中海蓝之谜、赫莲娜、CPB等同比增长超50%，华伦天奴美妆同比增幅超100%；整体看，外资头部品牌仍具备较强的竞争力。 •国货品牌表现分化，马太效应凸显。从24年“双11”表现看，根据天猫大美妆数据，24年“双11”进入天猫美妆销售额TOP 20榜单的国货品牌分别为珀莱雅、薇诺娜、可复美、自然堂，分别位于第1、第9、第13、第19。对比22年和23年的榜单，珀莱雅品牌排名提升且蝉联首位；可复美排名从22年的20名后跃升至24年的13名；薇诺娜24年仍排前十名，但较22年和23年均有小幅下滑；自然堂24年排名同比下滑6名；头部国货品牌中在品牌建设、产品创新等方面具备较强实力的品牌持续保持领先地位，品牌势能稳健提升。 1.2行业复盘—竞争格局：外资品牌保持优势，国货品牌分化加剧 1.2行业复盘—竞争格局：外资品牌保持优势，国货品牌分化加剧 •国货品牌业绩表现分化持续，产品矩阵、组织架构、营销等方面优势突出的企业领跑行业。24Q1-3，重点美妆上市公司整体实现营收296.39亿元/yoy+4.13%，其中珀莱雅/丸美股份/润本股份/贝泰妮/敷尔佳同比实现正增长；24Q1-3整体归母净利32.18亿元/yoy-9.17%，归母净利率10.86%/yoy-1.59pct，其中润本股份/丸美股份/珀莱雅归母净利润均同比实现正增长，同比增速分别为44.35%、37.38%、33.95%。单季度看，24Q3重点美妆上市公司整体实现营收84.47亿元，yoy-0.56%，其中丸美股份/珀莱雅/润本股份/贝泰妮/敷尔佳同比实现正增长，同比增速分别为25.79%、21.15%、20.10%、14.04%、11.88%；其中华熙生物和上海家化下滑主要系处于战略转型阵痛期。24Q3整体归母净利5.22亿元/yoy-43.88%，归母净利率6.18%/yoy-4.77pct，其中珀莱雅/润本股份/丸美股份归母净利润同比实现正增长。 1.2行业复盘—渠道端：GMV重回第一优先级，各平台恢复良性增长 •弱化低价，GMV重回第一优先级。各平台调整经营目标优先级，不再把“价格力”放在首位，重点追求GMV增长。1）天猫：明确以GMV为第一指标，回归货架电商模式，弱化以“五星价格力”为核心的搜索权重分配体系，改回按GMV分配；平台考核重点转变为GMV、AAC，不再追求由低价带来的高DAC。2）抖音：弱化非标品比价，引导商家提供和其他平台不同的套装或赠品，引导商家通过差异化商品或商品组合避免陷入价格竞争。3）京东：践行以产品和服务为核心的低价策略，以“多快好省”为目标整体改善用户体验，提升供应链以巩固自身的差异化竞争优势。4）拼多多：打破低价流量机制，加大全站推广力度，为白牌商家提供卷价格之外的流量获取渠道。 •“双11”期间各平台围绕“GMV增长”目标调整活动策略，弱化“全网最低价”概念，但优惠力度不减。各大平台满减折扣力度基本同比持平，主要通过消费券、红包等优惠方案增加消费者福利，保障消费者利益的同时维护商家的合理利润。1）天猫：在跨店每满300减50的基础之上，提供300亿大额消费券补贴及10亿红包;通过与政府合作在电器和数码产品上首次叠加以旧换新补贴，相关品类的优惠额度可达15-20%。2）京东：将“又便宜又好”作为核心卖点，提供跨店每满300元减50元福利，且可叠加20元补贴，并提供“买贵双倍赔”服务。3）拼多多：首次推出“百亿消费券”，并将“加倍补”活动升级为“超级加倍补”。4）抖音：推出官方立减与一件直降，单品价格直降15%起；同时活动期间平台陆续发放小额券和大额券双重补贴，商家和平台共同出资提供超值惊喜券。5）快手：投入200亿的流量扶持和10亿元的商品补贴以及20亿元的红包补贴。6）小红书：在跨店每满300元减50元的基础上，提供至少15%官方立减优惠；新用户可领取新人专属优惠券，享受最低一元购。 1.2行业复盘—渠道端：GMV重回第一优先级，各平台恢复良性增长 •战略转型成效初显，“双11”全网销售额增速回升。根据星图数据，24年“双11”全网（综合电商+直播电商）销售额达14418亿元，同比+26.6%；其中，综合电商平台销售额11093亿元，同比+20.1%，增速同比+21.2pct，天猫、京东、拼多多为销售额前三的综合电商平台；直播电商平台销售额3325亿元，同比+54.6%，增速同比+36.0pct，抖音、快手、点淘为销售额前三的直播电商平台。 •三大主流平台“双11”美妆销售均实现双位数增长，天猫美护增长超预期。根据星图数据，24年“双11”个护美妆品类综合电商平台（含点淘）销售额为963亿元，同比+22.5%，具体到细分品类，1）护肤品类：淘天平台GMV同比+27%，抖音GMV同比+31.7%，京东GMV同比+14.9%；2）彩妆品类：淘天平台GMV同比+38.6%，抖音GMV同比+12.9%，京东GMV同比+11.3%。图表：2024年“双11”三大主流电商平台护肤和彩 资料来源：星图数据，民生证券研究院 资料来源：星图数据，民生证券研究院 资料来源：星图数据，青眼，民生证券研究院 1.2行业复盘—渠道端：抖音美妆增速放缓，关注流量回归淘天 •抖音美妆增速放缓，关注流量回归淘天。根据久谦数据，24年1-11月，抖音美护板块销售额同比增速显著放缓，护肤/彩妆类目销售额同比增速分别从1月的+57.