商贸零售行业9月投资策略暨美护财报总结：业绩分化仍延续，产品驱动显差异

优于大市 核心观点 行业研究·行业月报 商贸零售 美容护理行业细分板块及个股表现分化，行情震荡机构关注度有所提升。受到宏观经济疲软以及行业竞争加剧的影响，美护行业2025年整体行业增速表现较为平稳。从社零数据来看，2025年1-6月社零化妆品销售额2290.8亿元，同比增长2.9%，低于社零总额1-6月的5%增速。从上市板块整体来看，2025Q2美护板块整体收入同比增加5.19%，较Q1环比有所放缓，基本面因素下板块行情整体也相对大盘较为平淡，2025年1-8月期间美容护理行业指数上涨15.92%，跑赢大盘0.82pct，但板块机构持仓关注度正在逐步提升，行业基金重仓持股配置比达2.5%，环比提升0.34pct。 优于大市·维持 证券分析师：孙乔容若021-60375463sunqiaorongruo@guosen.com.cnS0980523090004 证券分析师：张峻豪021-60933168zhangjh@guosen.com.cnS0980517070001 证券分析师：柳旭0755-81981311liuxu1@guosen.com.cnS0980522120001 特征一：板块间差异明显，个护异军突起，美妆呈现分化，医美继续承压。一方面板块间分化明显，二季度呈现个护（收入yoy+14.0%）>美妆（收入yoy+3.13%）>医美（收入yoy-13.1%），其中个护板块国产替代趋势明显，行业电商渗透率仍相对较低，通过积极的产品创新，打造出了一批适配于当前电商模式的升级品类，实现份额的快速获取。 特征二：品牌力及产品力拉开企业差距。我们认为，本轮消费变革是从需求侧引发而非供给侧驱动，因此企业在应对过程中能力差异较为明显。整体来看，企业当前能力重要性排序：品牌>产品>渠道：具备强品牌力以及强产品迭代能力的个股，仍然实现了远好于行业的业绩增长。而仅依赖于渠道扩张和营销投流的企业，在线上流量成本仍高企背景下，业绩波动也较大。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 特征三：基本面底部标的逐步呈现反转趋势。中报业绩超市场预期的主要集中于困境反转主线标的。一方面，底部标的前期市场关注度相对不高，机构对于业绩的预期也不充分；另一方面，这些企业本身有着较为扎实的品牌和产品基础，此前由于管理层变动，以及自身品牌转型等因素，业绩出现阵痛，但随着管理机制和经营改善，业绩呈现一定筑底反转。 相关研究报告 《海外IP潮玩跟踪系列——乐高-产品组合创新推动需求增长双位数，持续扩张全球产能》——2025-08-29《2025年7月社零数据点评-社零同比增长3.7%，主要可选消费品增长稳健》——2025-08-17《商贸零售行业8月投资策略-政策引导反内卷与谋增量，短期聚焦中报绩优龙头》——2025-08-06《商贸零售行业2025年中期投资策略-产品驱动叠加调改创新，新质消费彰显增长韧性》——2025-07-16《商贸零售行业7月投资策略暨二季报前瞻-积极把握兼具业绩确定性及成长性的新消费标的》——2025-07-07 投资建议：维持板块“优于大市”评级。近期板块行情波动仍相对较大，但整体关注度正在提升。整体来看，美护板块中报业绩在消费中仍有稀缺性，且作为较早回调的新消费板块，在大盘整体水位走高下，位置已进入合理区间。而下半年基本面趋势来看，预计分化依旧加剧，具备强品牌和产品推新能力的公司，中长期仍有驱动业绩加速或拐点驱动。重点推荐加速成长标的：上美股份、毛戈平、登康口腔等；同时关注业绩有望筑底改善标的：上海家化、水羊股份、贝泰妮、珀莱雅等。 风险提示：消费复苏不及预期；行业竞争加剧；企业管理层变化等。 内容目录 板块行情及持仓分析：行情表现与机构关注度稳步提升......................................4行业趋势：分化与改善的共振............................................................6个护行业：整体增长强劲，龙头公司表现亮眼......................................7化妆品行业：行业整体好转，分化持续............................................9医美行业：整体承压分化，新材料为王...........................................10投资建议.....................................................................11 图表目录 图1：限额以上社零化妆品销售总额增速（%）.................................................4图2：2023年以来美护指数行情走势..........................................................4图3：美容护理及二级子行业营收增速表现（%）...............................................6图4：美容护理及二级子行业归母净利润增速表现（%）.........................................6图5：个护板块的营收增速变化..............................................................7图6：个护板块的归母净利润增速变化........................................................7图7：个护板块毛利率水平变化..............................................................8图8：个护板块净利率水平变化..............................................................8图9：2025年Q2个护公司收入增速...........................................................8图10：2025Q2个护公司归母净利润增速.......................................................8图11：2025年Q2化妆品板块营收增速........................................................9图12：2025年Q2化妆品板块归母净利润增速..................................................9图13：2024年毛销差变动...................................................................9图14：2025Q1毛销差变动...................................................................9图15：化妆品板块2025Q2营收增速.........................................................10图16：化妆品板块2025Q2归母净利润增速...................................................10图17：爱美客单季度营业收入及增速（亿元、%）.............................................10图18：爱美客单季度归母净利润及增速（亿元、%）...........................................10图19：锦波生物单季度营业收入及增速（亿元、%）...........................................11图20：锦波生物单季度归母净利润及增速（亿元、%）.........................................11图21：爱美客单季度营业收入及增速（亿元、%）.............................................11图22：爱美客单季度归母净利润及增速（亿元、%）...........................................11 表1：今年以来表现突出的美护个情况及归因分析..............................................5表2：美容护理个股机构持仓情况分析........................................................5表3：可比公司估值表.....................................................................12 美容护理：行业整体低位成长，个股表现分化 受到宏观经济疲软以及行业竞争加剧的影响，美护行业2025年整体行业增速表现较为平稳。从社零数据来看，2025年1-6月社零化妆品销售额2290.8亿元，同比增长2.9%，低于社零总额1-6月5%的增速。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 板块行情及持仓分析：行情表现与机构关注度稳步提升 从板块行情表现来看：整体上，2025年1-8月期间美容护理行业指数累计上涨15.92%，位居申万一级行业涨幅第16，二级子行业中个护用品/化妆品上涨24.57%/17.65%，医美上涨8.64%，本轮行情由3月初启动，4月头部品牌业绩兑现+关税反制政策预期，以及新消费主题的扩散下，美护为内需布局的重要方向。但随着部分标的财报出炉后的业绩兑现度相对不高，同时资金在TMT等板块中轮动，导致后续美护板块走势相对平淡。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 个股表现特点：整体来看，股价表现突出的个股均有较强的基本面特征，上美股份在主品牌渠道多元化，以及多品牌矩阵搭建下实现优异表现；毛戈平依托强劲的品牌势能，在线上线下均有亮眼增长。此外锦波生物依托稀缺的重组胶原械三资质，实现稳步放量增长；同时具备经营改善业绩反转的水羊股份和上海家化也均有积极表现。 从机构持仓情况来看，美容护理基金机构整体持仓比例达到7.7%，24年末提升0.92pct。行业基金重仓持股配置比达2.5%，环比25Q1提升0.34pct。整体而言机构在美护板块的配置正逐步提升。 个股特征：新消费概念标的持仓比例居前。二季度末机构重仓比例最高为若羽臣，达到11.4%，环比+4.24pct，机构整体持仓比例也达到21.1%，作为本轮A股美护板块的新消费概念龙头，机构认可度较高。而一季度末入通的毛戈平，作为H股新消费代表标的之一，Q2机构持仓比例提升也相对明显。 其次，锦波生物作为医美材料龙头在医美这一细分赛道中具备一定业绩稀缺性，同样重仓比例居前，达到7%，在其他医美传统龙头如爱美客、贝泰妮等，由于基本面相对一般，持仓比例变化也相对稳定。 此外，个护赛道今年表现突出，且具备长期线上渗透率提升的大逻辑，百亚、登康等机构重仓比例同样居前，但百亚由于舆情事件的影响导致今年以来变化比例相对不大，同时随着个护行情的扩散，豪悦、拉芳等二线标的的持仓比例在上半年同样有显著提升。 行业趋势：分化与改善的共振 1）分板块表现持续分化：个护>美妆>医美 整体而言，在消费力继续承压的背景下，医美等高定价产品需求仍有所承压，美妆品牌则继续呈现分化态势，而个护赛道却依托产品创新升级实现逆势增长。 个护板块国产替代趋势明显，并呈现快速爆发之势。个护行业电商渗透率仍相对较低，而电商渗透率较低的原因在于传统个护龙头如国际大型企业宝洁、联合利华等缺乏产品创新升级