商贸零售行业11月投资策略暨三季报总结：三季度行业仍处低位复苏，个股分化趋势依旧突出

优于大市 核心观点 行业研究·行业月报 商贸零售 行业整体增速单季度有所回落，细分板块及个股表现分化。消费行业2025年前三季度整体行业增速表现较为平稳。从社零数据来看，2025年1-9月社零销售额365,877亿元，同比增长4.5%，除汽车以外的消费品零售额增速为4.9%。其中上半年在去年底以来的一系列促消费刺激政策驱动下，社零增速表现一度抬升至近两年来的高位，但进入下半年在消费力仍未全面复苏的情况下，随着各种补贴政策的回落，社零增速再度回落。 优于大市·维持 证券分析师：孙乔容若021-60375463sunqiaorongruo@guosen.com.cnS0980523090004 证券分析师：张峻豪021-60933168zhangjh@guosen.com.cnS0980517070001 证券分析师：柳旭0755-81981311liuxu1@guosen.com.cnS0980522120001 各板块三季度业绩影响要素综述：1）美容护理：单季度板块盈利能力出现承压，预计原因包括：电商平台的流量规则变化，特别是达播自播相关调整；行业整体推新平淡，难以爆品驱动；双11大促前置导致投放前置。2）黄金珠宝：一口价产品为主的企业在同行业中表现依旧较为突出，凭借较为优异的设计感，能够保障企业金价成本不断提升的过程中，产品销量和毛利的相对稳定。3）跨境出海：营收及业绩整体均有着积极增长表现，反应龙头出海公司依托自身较强经营韧性，对外部关税等因素扰动影响有着较为有效的应对，另一方面，头部公司积极的产品创新，以及经营端降本增效，对最终报表表现也有积极推动。4）线下零售：整体依旧承压明显，但个股来看，部分区域性连锁超市，已经逐步体现出一定的调改成效，经营效率有所提升，利润逐步改善。 投资建议：维持板块“优于大市”评级。四季度市场震荡有所加大，从牛市轮动角度，未来滞涨已久的消费板块不排除在政策边际加码情况下来迎来一定弹性。同时年初岁初也是消费旺季，预计将带来一定的预期催化。1）跨境出海：市场对外部关税影响已经逐步钝化，龙头企业在过去一年中验证自身强抗风险能力，随着年底海外消费旺季到来，有望带来基本面催化，推荐：小商品城、安克创新、焦点科技等。2）美容护理：一方面关注品类线上渗透率相对不高，新品创新仍有空间的个护赛道；另一方面重点关注具备平台化能力，能够以多品牌多品类实现迭代增长的国货龙头。推荐：上美股份、青木科技、上海家化、登康口腔、若羽臣等。3）黄金珠宝：黄金税收新政影响下多数个股出现超跌，保值及悦己双重催化下，积极通过差异化设计布局一口价产品的企业有望持续受益，推荐：潮宏基、菜百股份、周大福、老铺黄金等。4）线下零售：当前调改主线明确，核心龙头调整已有一年，同时进入年末岁初消费旺季，可积极关注低位个股：名创优品、重庆百货、永辉超市等。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《商贸零售行业10月投资策略暨三季报前瞻-消费整体平稳增长，把握细分板块配置机遇》——2025-10-13《代运营服务商板块系列之二-详解自有品牌发展路径，探析AI技术融合前景》——2025-10-09《商贸零售行业9月投资策略暨美护财报总结-业绩分化仍延续，产品驱动显差异》——2025-09-13《黄金珠宝行业系列专题五-港资珠宝本轮反弹逻辑梳理：以自我革新顺应行业焕新》——2025-09-13《海外IP潮玩跟踪系列——乐高-产品组合创新推动需求增长双位数，持续扩张全球产能》——2025-08-29 风险提示：消费复苏不及预期；行业竞争加剧；企业管理层变化等。 内容目录 板块行情：行情表现与机构关注度稳步提升................................................4美护行业：整体增长趋稳，盈利有所承压..........................................6黄金珠宝行业：行业整体好转，分化持续..........................................8跨境出海行业：景气度延续，增量业务驱动........................................9线下零售行业：整体仍承压，调改进行时.........................................10投资建议.....................................................................11风险提示.....................................................................13 图表目录 图1：限额以上社零化妆品销售总额增速（%）.................................................4图2：2025年以来美护及零售指数行情走势....................................................5图3：2024年以来化妆品社零增速走势........................................................6图4：美护板块的营收增速变化..............................................................6图5：美护板块的归母净利润增速变化........................................................6图6：美护板块的营收增速变化..............................................................7图7：美护板块的扣非净利率变化............................................................7图8：2024年以来化妆品社零增速走势........................................................8图9：2025年Q3黄金珠宝板块营收增速.......................................................8图10：2025年Q3化妆品板块归母净利润增速..................................................8图11：化妆品板块2025Q3营收增速..........................................................9图12：化妆品板块2025Q3归母净利润增速....................................................9图13：跨境电商单季度营业收入及增速（亿元、%）............................................9图14：跨境电商单季度归母净利润及增速（亿元、%）..........................................9图15：跨境电商单季度营业收入及增速（亿元、%）...........................................10图16：跨境电商单季度归母净利润及增速（亿元、%）.........................................10图17：零售板块单季度营业收入及增速（亿元、%）...........................................11图18：零售板块单季度归母净利润及增速（亿元、%）.........................................11图19：线下零售企业三季度营收增速（%）...................................................11图20：线下零售三季度归母净利润增速（%）.................................................11 表1：Q3以来表现突出的重点个股情况及归因分析..............................................5表2：可比公司估值表.....................................................................12 消费行业整体低位成长，个股表现分化 受到宏观经济环境变化以及行业竞争加剧的影响，消费行业2025年前三季度整体行业增速表现较为平稳。从社零数据来看，2025年1-9月社零销售额365,877亿元，同比增长4.5%，除汽车以外的消费品零售额增速为4.9%。其中上半年在去年底以来的一系列促消费刺激政策驱动下，社零增速表现一度抬升至近两年来的高位，但进入下半年有所回落，整体全年预计维持稳步增长。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 分渠道来看，1-9月线上零售额累计同比+9.8%。2025年1-9月，全国网上零售额112,830亿元，同比+9.8%，较2024年同期+1.2pcts，占社会消费品零售总额的比重为30.84%。其中，实物商品网上累计零售额为91,528亿元，同比增长6.5%，在实物商品网上零售额中，吃类/穿类/用类商品分别增长15.1%/2.8%/5.7%。 此外，前三季度城镇消费品零售额316838.4亿元，同比+4.4%，乡村消费品零售额49038.8亿元，同比+4.6%，城乡之间表现相对均衡。 板块行情：行情表现与机构关注度稳步提升 从板块行情表现来看：整体上，2025年1-10月期间商贸零售行业指数累计上涨3.9%，美容护理行业指数累计上涨5.9%，在申万一级行业涨幅均处于靠后位置。自今年下半年以来，在大盘风格切换聚焦科技主线下，新消费主题热度逐步退却后，受此影响美护板块回调较为明显，而零售板块由于去年底涨幅较大的调改主线标的，业绩兑现仍需时间，导致走势相对更为平淡。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 个股表现特点：整体来看，股价表现突出的个股均有较强的基本面特征，而在当前环境下，基本面的突破往往是由产品创新带动，绿联及青木均是在新品或是新品牌驱动下，迎来业绩快速增长。同时困境反转逻辑也是板块基本面改善的重点方向，包括农产品、六福、水羊等，虽属于不同细分赛道，但均是依托原有业务基本盘，叠加创新业务的布局，实现业绩的底部反弹，从而带动股价表现。 美护行业：整体增长趋稳，盈利有所承压 今年以来，化妆品受益于整体复苏亦实现稳健增长，2025年前三季度化妆品社零销售额实现3288.2亿元，同比增长3.9%。全年增速相对平稳，其中由于大促前置以及品牌日益注重平销，传统大促月份增速在分流后有所承压，但全年来看，预计整体行业大盘增速大致较为平稳。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 化妆品板块我们选取的上市公司主要包括贝泰妮、珀莱雅、上海家化、水羊股份、丸美股份、壹网壹创、丽人丽妆、科思股份、润本股份、华熙生物、爱美客、朗姿股份，整体板块业绩稳健增长，板块内公司分化加剧。美护板块2025年Q3整体营收增长0.03%，基本持平，归母净利润实现78.68%的增速，主要系去年同期有部分权重公司处于亏损低基数，以及部分公司单季度的高额非经收益。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 1）板块盈利能力整体性承压 困境反转标的的业绩改善带动了整体板块利润抬升：去年同期部分头部企业的业绩基数相对较低，如上海家化、贝泰妮、水羊股份等去年Q3同期均出现亏损，今年则实现了不同幅度的扭亏为盈。但实际主要标的盈利状况仍有压力，上述困境 反转类标的虽