2025年原油市场展望：新均衡，防意外

核⼼观点 2024年布伦特油价在70-90美元/桶区间波动，价格中枢80美元/桶附近。全球原油市场供需大致平衡，供应增长略不及需求增长。油价三个阶段性高点分别出现在4月、7月和10月初，均由中东和俄乌地缘的紧张局势推动，地缘政治成为影响全年原油市场的最大不确定性来源。同时，中国成品油需求达峰和原油需求持续弱于预期，市场不断下调全球原油需求增速，原油市场在需求端持续面临压力。 展望2025年，全球原油市场将面临供应过剩的压力，预期布伦特油价波动区间60-85美元/桶，价格中枢将下移至70-75美元/桶。供应端，OPEC+增产难度较大，除非伊朗原油供应受特朗普制裁而减少；非OPEC将继续成为全球原油供应增量的来源，主要受美国、加拿大、巴西等国产量的增长。需求端，增长将主要由石化原料推动，交通燃料的需求将继续受到新能源和技术进步的限制；同时，考虑到特朗普的关税和贸易政策、中国成品油需求达峰、国内经济刺激政策，预期全球经济增长和中国石油需求将面临压力，即使OPEC+不增产，全球原油市场仍将过剩。不确定在于美国对伊朗制裁的力度以及中东、俄乌方向的地缘政治，可能短期刺激油价快速走高。不过考虑到OPEC+庞大的过剩产能和增产能力，油价短期上行空间和持续时间将有限。 策略建议：布油60-85区间操作。 风险点：全球宏观经济超预期弱，衰退到来，或OPEC+超预期增产，布油跌破60的区间下轨；地缘紧张局势超预期，俄罗斯和伊朗原油供应受影响程度超预期，布油上破85区间上轨。 12024年原油市场回顾 2024年全球原油市场供需大致平衡，供应增量略少于需求增量，布伦特原油价格在70-90美元/桶区间波动，价格中枢80美元/桶附近。 供应方面，看OPEC+和非OPEC。OPEC+全年维持220万桶/日的自愿减产，此前6月2日OPEC+会议上表示将从10月开始放松自愿减产并在未来一年内持续增产，但鉴于全球原油需求持续弱于预期和2025年偏悲观的供需平衡表，OPEC+持续推迟增产，导致全年OPEC+原油产量维持相对稳定。同时，自愿减产的执行力度有限，导致全年每个月OPEC+减产国原油实际产量持续超过配额，主要涉及伊拉克、阿联酋和俄罗斯。非OPEC成为全年全球原油供应的主要来源，2024年石油供应增量约70万桶/日，主要包括美国、加拿大、圭亚那等国。 需求方面，看全球宏观经济增长和成品油需求。美国经济全年表现相当的韧性，上半年多数经济数据不及预期，花旗经济意外指数持续回落，市场一度对美国经济衰退的担忧加重，不过随着下半年经济数据整体开始好于预期，衰退的担忧逐步减弱。市场对宏观经济的担忧主要集中在中国，国内经济随着房地产大周期的转向，经济下行压力增大，中国原油表观需求较2023年下滑明显，尤其是新能源汽车和LNG重卡的替代下，汽油和柴油表现弱于预期，市场对中国成品油需求达峰的认知不断加深，带动整体情绪转弱，成为全球压制油价的重要力量。同时，全球新增炼能不断增长，需求相对不及预期的情形下，全年全球各区域成品油裂解持续走弱。整体来看，2024年全球石油消费量将增加约90万桶/日，低于疫情前10年平均150万桶/日的年增长率，也低于2021-2023年大流行复苏期间的石油需求增长，而中国2024年全年石油需求增速降至个位数，不及2023年疫情放开时期的十分之一。 具体看油价走势，尽管呈现布油70-90美元/桶的区间波动，但阶段性行情的驱动逻辑比较清晰。油价全年出现三个价格高点，分别是4月初、7月初和10月初，对应布伦特油价高点92 88和82美元/桶。在该段价格上涨期间，原油需求指标经济意外指数和成品油裂解持续走弱，表明该段时间驱动油价上涨的因素不是需求端，而是供应端的地缘政治，巴以冲突、黎以冲突和伊以冲突，均对短期市场情绪产生了重要影响，原油市场波动率也与油价同步上行。后期随着地缘局势的缓和，油价在需求端压力下快速走弱。 因此，在2024年原油市场中，供需大致平衡，油价区间波动，但市场在短期供应安全担忧和需求偏弱的博弈中前行。 22025年原油市场平衡展望 2025年预期全球原油市场进入供应过剩的阶段，即使OPEC+不增产，原油市场仍面临过剩，这打破了2023年和2024年全球原油供应略低于需求供需基本平衡的局面，意味着2025年国际油价中枢价格的相对下移，预期2025年布伦特油价中枢70-75美元/桶。考虑到原油供应端可能面临俄罗斯和伊朗产量下滑的可能，给予价格中枢上方10美元/桶的空间，即区间上轨85美元/桶附近；同时全球经济增长放缓叠加新能源对传统能源的替代，原油需求端压力下给予中枢价格下方约10美元/桶的空间，即区间下轨60美元/桶附近。 2.1全球平衡展望 展望2025年，全球原油市场将转向供应过剩，其中石油供应将增长约170万桶/日，主要由非OPEC国家如美国、加拿大、巴西、阿根廷等国贡献，OPEC+大概率持续延长220万桶/日的自愿减产，除非受美国制裁伊朗原油产量大幅下降。如果OPEC+从2025年3月底开始解除自愿减产，全球石油产量增长将超预期，短期将对油价带来大幅下行压力。需求端全球石油消费主要由石化原料主导，而对运输燃料的需求将继续受到行为和技术进步的限制，2025年预期将增长约110万桶/日，低于疫情前10年平均150万桶/日的年增长率，也低于2021-2023年大流行复苏期间的石油需求增长。全球石油消费增长几乎全部由非经合组织国家推动，这一增长大部分来自亚洲，印度目前是全球石油需求增长的主要来源，印度石油消耗量在2024年增加20万桶/日，2025年预期增加超过30万桶/日。2025年中国石油消费量将增长约30万桶/日。同时，关注中东和俄乌地缘政治对短期市场情绪的影响，以及中国在面临经济下行压力时采取财政和货币政策刺激对原油需求的影响。 总体来看，全球原油市场正在经历前两年供需大致平衡向2025年供应略过剩局面的转换。在此过程中，油价重心或较2024年下移5-10美元/桶。 2.2⾮OPEC国家的产量增⻓ 2025年预期非OPEC国家石油产量将增产约150万桶/日，主要来自美国、加拿大、巴西等国。 美国方面，预期2025年石油产量将增长约40万桶/日，其中30万桶/日原油和10万桶/日凝析油。EIA周度数据显示，美国原油产量已增长至1360万桶/日，续创历史新高。石油巨头雪佛龙和埃克森美孚产量增加，提高了二叠纪地区的原油产量。雪佛龙公司的二叠纪原油供应量达到了创纪录的95万桶/日，同比增长了22%，这一增长得益于公司收购PDC能源。然而，需要注意的是，预计未来一年的产量增长将放缓，2025年原油产量将达到100万桶/日。相比之下，埃克森美孚的原油产量在第三季度达到了创纪录的140万桶/日，这一增长得益于其在德克萨斯州和新墨西哥的开发。据报道，埃克森美孚在二叠纪盆地的上游活动的维持现有井成本低于35美元/桶，而当前油价约为每桶70美元。考虑到美国二叠纪盆地多数页岩油生产商的新开井成本约为65美元/桶， 维持现有井成本约为40美元/桶，当前油价仍有刺激页岩油生产商新开井的动能，原油产量将继续增长；不过当前WTI油价已接近多数页岩油生产商的新开井成本，预期美国原油产量增长，但空间有限。此外，特朗普当选后，解除对美国能源生产的限制，简化石油和天然气审批流程，加速能源基础设施的建设，中长期利好石油开采和出口，但短期对原油产量的提升预期有限。美国原油勘探和生产更多受到油价 和生产成本的影响。考虑到当前美国原油产量处于1360万桶/日的历史高位，全球原油市场在2025年可能面临的供应过剩，后期美国原油产量继续提升的力度有限。 加拿大方面，预期2025年原油产量将继续增长约15万桶/日至606万桶/日。自Trans Mountain 扩建项目（TMX）于2024年5月开始商业运营以来，加拿大海运原油出口大幅增加，从此前约30万桶/日已增长至近80万桶/日，主要流向美国和中国。美国威胁要对从加拿大进口原油征收25%的关税，若实施，加拿大至美国原油出口将大幅下滑并对加拿大原油WCS价格带来下行压力。考虑到美国计划关闭26.8万桶/日的休斯顿炼油厂和Phillips 66的13.9万桶/日炼油厂，预计美国明年对重质原油的消费将减少。美国重质原油需求的下降叠加可能的关税，将促使加拿大原油出口商加速向亚洲尤其是中国出口，并对中质原油价格带来压力。 巴西是OPEC+成员国，但没有生产配额限制，其产量最近也一直在强劲攀升。在经历了2024年产量的低增长后，预期2025年石油产量将增加约20万桶/日至452万桶/日。随着今年剩余时间里该国pre-salt盆地的新FPSO投产，原油产量在11月和12月持续增加，并给2025年带来增量。 整体来看，非OPEC国家原油产量的增长较2024年加速，推动全球原油供需走向过剩，对油价带来下行压力。 2.3OPEC+产量政策 2024年6月2日，OPEC+同意将220万桶/日的“自愿减产措施”延长至三季度，表示2024年10月至2025年9月可能逐步取消自愿减产；同时，上调2025年阿联酋产量配额30万桶/日，从2025年1月到9月底逐步分阶段实施。随后几个月的时间里，OPEC+持续延迟增产，最新是延迟至2025年3月底。 展望2025年，预期OPEC+可能会进一步将其预定的增产持续推迟，除非伊朗的供应因即将上任的特朗普政府实施更严格的制裁而减少。OPEC+主要以下几方面担忧： 首先，对需求的担忧，尤其是来自中国需求的担忧。中国原油需求在过去20年都成为全球原油需求的最重要增量来源国，随着中国经济偏弱和成品油需求见顶，对中国原油需求的担忧在加大。尽管9月下旬以来大规模政策刺激提提振了市场情绪，但这些举措并未明显对油价产生利多作用，需要观察2025年更多政策出台后的实际经济恢复程度。同时，下半年以来，国际三大能源机构持续下调全球原油需求增速，对2025年供应过剩的担忧使OPEC+不断推迟增产日期。 其次，OPEC+尤其是沙特的首要任务倾向于支持财政预算，而不是增加市场份额。沙特财政预算平衡需要的布伦特油价在83美元/桶附近，在原油产量900万桶/日历史低水平的基础上，维持油价相对稳定对沙特财政平衡至关重要。 最后，2025年非OPEC+成员国原油产量的强劲增长限制了OPEC+扩大供应的机会。2025年美国石油产量预计增长约40万桶/日，使其成为最大的单一供应扩张来源，其它产油国巴西、加拿大、挪威和中国原油产量也将增长。这种强劲的非OPEC+供应增长为OPEC+留下了有限的增产空间，除非他们将重点从价格稳定转向市场份额，不过这种概率较低。 因此，基本情形是，OPEC+将在2025年大部分时间里避免增产。如果伊朗石油产量和出口因制裁而大幅下滑，OPEC+可能宣布增产。 OPEC+ 8个减产国的原油产量配额（千桶/日） 2.4全球经济增⻓ 全球石油消费主要由石化原料主导，而对运输燃料的需求将继续受到行为和技术进步的限制，新能源汽车对汽油需求的替代、新能源和LNG重卡对柴油车的替代使成品油中汽柴油受到较大冲击，交通运输领域的需求增长面临越来越大的瓶颈。2025年全球石油需求预期将增长约110万桶/日，低于疫情前10年平均150万桶/日的年增长率，也低于2021-2023年大流行复苏期间的石油需求增长，全球石油消费增长几乎全部由非经合组织国家推动，这一增长大部分来自亚洲，印度目前是全球石油需求增长的主要来源，印度石油消耗量将在2024年增加20万桶/日，预期2025年增加超过30万桶/日。2025年中国石油消费量将增长约30万桶/日。经合组织国家如美国和欧洲在2024和2025年石油需求基本停滞。全球原油需求放缓的两方面原因：全球主要经济体高利率使全球经济增长动能继续放缓以及新能源对传导能源的替代。 美国方面，关键在就业市场。2024年全年美国经济增长表现较强韧性，三季度实际GDP增长2.8%，但就业市场的降温在持续，表现在：2022年美国新增非农就业人数约48万，