首次覆盖报告：国产智驾方案龙头，业绩成长性佳

地平线机器人-W（09660.HK） 国产智驾方案龙头，业绩成长性佳 证券研究报告|首次覆盖报告 2024年12月19日 地平线是国产智能驾驶方案龙头。2023年公司收入15.5亿，其中汽车产品解决方案/汽车授权和服务/非车解决方案分别占比33%/62%/5%。根据灼识咨询，按 增持（首次） 股票信息 照2023年中国市场ADAS（高级辅助驾驶）和AD（高阶自动驾驶）解决方案装机 量计算，地平线排名第四，是唯一一个进入前�的中国公司。不考虑辅助驾驶，在2023年中国乘用车前装标配NOA高阶智驾计算方案市场中，地平线占据35%的份额，仅次于英伟达的49%。尤其是在中国自主汽车品牌的智驾计算方案中，地平线市场地位领先，2024H1超过Mobileye，位居中国第一，市占率约29%。 智驾方案万亿空间。我们认为未来该市场空间广阔，驱动因素包括：1）量量的的度来看，技术快速迭代，拉动智驾渗透率提升、搭载量增长；2）量”的的度来看， 高阶自动驾驶逐步推进，不同等级搭载的芯片方案单”相差巨大（例如，英伟达智驾芯片单”从100-2000美元不等），未来智驾芯片整体ASP有望提升；3）各国鼓励政策奠定基础。根据灼识咨询，2023年，全球高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案的市场规模大约为619亿人民币，2030年智驾方案望达万亿规模，其中绝大部分市场为高阶自动驾驶解决方案。并且我们认为，国产替代为大势所趋，地平线所在的国产芯片细分市场成长性更佳。 智驾方案比拼量软硬一体化的能力，地平线优势显著。我们认为地平线的核心优势主要体现在三个方面。1）技术优势：地平线的核心管理层余博士、黄博士出身软件，为公司带来了强大的软件兜底能力。依托于此，芯片可以实现定制化的效果， 最大程度地发挥硬件的能力，可以说软件定义了硬件。此外，软件还在商业化上服务于硬件。具体而言，地平线通过打造全栈软件方案，为客户打造智驾样板间，非常有助于新产品获客。2）先发优势：地平线用低成本的J2、J3跑马圈地、与车 行业海外 12月17日收盘”（港元）3.61 总市值（百万港元）47,653.06 总股本（百万股）13,200.29 其中自由流通股（%）100.00 30日日均成交量（百万股23.86 股”走势 地平线机器人-W恒生指数 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2024-102024-112024-112024-12 企建立合作关系，构建软硬件的生态。当双方建立了深入的合作，客户切换供应商 的转换成本很高，因此地平线拥有很强的客户粘性。并且，智驾行业有明显的know-how，地平线作为先发企业，不断沉淀自身的工程化能力、为客户避免走弯路，进入良性循环。3）身份优势：公司为中国企业，受益于国产替代趋势。 硬件受益车企智驾下沉、软件受益大众自研，业绩成长性好。1）硬件方面：2024年4月，地平线正式发布征程6系列芯片。J6系列一经推出，获得车厂的广泛合作意向，预计于2025年实现超10款量产交付。长期看，面向全场景城市NOA的 SuperDrive进一步完善产品矩阵，有望打开新的成长空间。2）软件方面：依托于 大众，公司过往几年的授权和服务业务快速成长。双方在2023年成立合资公司酷 睿程，未来地平线将持续向酷睿程授权更多的IP。此外，公司有望持续受益于车企智驾开发需求，拓展海外其他车企的机会。 投资建议：我们预测公司2024-2026收入22/33/50亿，同比增长44%/45%/53%；归母净利润-53/-15/-2亿元；non-GAAP归母净利润为-17/-10/3亿元。由于公司 尚未盈利，我们采用PS估值。考虑公司行业领先地位、未来成长空间等估值因素，我们认为2025年公司合理市值为504亿港元（3.82港元/股，以12月17日汇率 0.9378元计），对应9.5倍2026年P/S。倘若公司远期稳态收入70亿，稳态净利润率25%，则目标市值对应远期PE不足30倍。首次覆盖，给予量增持的评级。风险提示：地缘政治风险、限售股份解禁风险、下游客户推进不及预期的风险。 财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 906 1,552 2,240 3,257 4,973 增长率YoY（%） 94 71 44 45 53 归属普通股股东净利润（百万元） -8,719 -6,739 -5,339 -1,517 -203 归属普通股股东净利润率（%） -962.8 -434.3 -238.3 -46.6 -4.1 non-GAAP归母净利润（百万元） -1,890 -1,635 -1,743 -1,001 322 non-GAAP归母净利润率（%） -208.7 -105.4 -77.8 -30.7 6.5 Non-GAAPEPS（元，最新摊薄） -0.7 -0.6 -0.1 -0.1 0.0 P/S（倍） 49 29 20 14 9 P/B（倍） -2.6 -1.8 -1.5 -1.4 -1.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股”为2024年12月17日收盘” 作者 分析师夏君 执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 分析师刘玲 执业证书编号：S0680524070003邮箱：liuling3@gszq.com 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 8,804 13,538 8,259 7,627 7,584 收入 906 1,552 2,240 3,257 4,973 存货 364 791 354 1,251 1,138 销售成本 278 457 454 636 946 预付款项及其他流动资产 206 137 359 362 738 研发开支 1,880 2,366 3,011 3,046 3,099 贸易应收款项及应收票据 421 541 847 1,171 1,912 行政开支 374 443 517 552 547 定期存款 1,204 - - - - 销售及营销开支 299 327 397 378 387 受限制现金 0 710 710 710 710 金融资产减值损失 13 21 53 - - 现金及现金等”物 6,609 11,360 5,988 4,134 3,086 其他收入 44 66 34 - - 非流动资产 1,092 2,336 2,300 2,323 2,421 其他收益(亏损)净额 -238 -33 4 - - 物业、厂房及设备 221 433 355 324 311 经营亏损 -2,132 -2,031 -2,154 -1,356 -6 使用权资产 258 217 217 217 217 财务收入净额 97 159 201 202 204 递延税项资产 89 100 100 100 100 采用权益法入账的分占投资业绩 -34 -112 -363 -363 -363 无形资产 319 303 303 303 303 优先股及其他金融负债的公允”值变动 -6,655 -4,760 -3,013 - - 采用权益法入账的投资 64 1,108 1,108 1,108 1,108 除所得税前亏损 -8,725 -6,744 -5,330 -1,517 -165 按公允”值计入损益的金融资产 69 81 81 81 81 所得税(开支)/优惠 4 5 -9 - -38 受限制现金 9 8 8 8 8 年内亏损 -8,720 -6,739 -5,339 -1,517 -203 预付款项及其他非流动资产 63 86 129 183 293 非控股权益应占利润(亏损) -1 -0 -0 - - 资产总值 9,895 15,874 10,559 9,951 10,005 归母净利润(亏损) -8,719 -6,739 -5,339 -1,517 -203 流动负债 27,151 40,252 39,976 40,584 40,542 non-GAAP归母净利润(亏损) -1,890 -1,635 -1,743 -1,001 322 贸易应付款项 4 11 4 17 14 合同负债 63 25 25 25 25 租赁负债 51 52 52 52 52 员工福利责任 304 384 384 384 384 应计费用及其他应付款项 278 540 272 867 827 主要财务比率 按公允”值计入损益的优先股及其他金融负债 26,451 39,240 39,240 39,240 39,240 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 非流动负债 182 287 587 887 1,187 成长能力 租赁负债 154 112 112 112 112 营业收入(%) 94 71 44 45 53 借款 13 113 413 713 1,013 经营利润(%) -60 5 -6 37 100 其他非流动负债 16 62 62 62 62 Non-GAAP归母净利(%) -72 14 -7 43 132 负债总额 27,334 40,539 40,563 41,472 41,729 获利能力 股本 0 0 180 180 180 毛利率(%) 69.3 70.5 79.7 80.5 81.0 股份溢” 146 146 146 146 146 归母净利率(%) -962.8 -434.3 -238.3 -46.6 -4.1 其他储备 1,248 760 580 580 580 non-GAAP归母净利率(%) -208.7 -105.4 -77.8 -30.7 6.5 累计亏损 -18,832 -25,571 -30,910 -32,427 -32,630 ROE(%) 50.0 27.3 17.8 4.8 0.6 非控股权益 -0 -0 -0 -0 -0 ROIC(%) -22.2 -13.2 -21.0 -15.0 -0.1 权益总额 -17,439 -24,665 -30,004 -31,521 -31,724 偿债能力 负债及权益总额 9,895 15,874 10,559 9,951 10,005 资产负债率(%) 276.2 255.4 384.2 416.8 417.1 现金流量表（百万元） 净负债比率(%) -118.8 -118.3 -115.2 -118.5 -121.8 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动比率 0.3 0.3 0.2 0.2 0.2 经营活动现金流 -1557 -1745 -5412 -1895 -1088 速动比率 0.3 0.3 0.2 0.2 0.2 税前利润(亏损) -8725 -6744 -5330 -1517 -165 营运能力 折旧及摊销 293 357 338 291 272 总资产周转率 0.1 0.1 0.2 0.3 0.5 营运资金变动 -245 -938 -411 -669 -1157 应收账款周转率 3.1 3.2 3.2 3.2 3.2 其他经营现金流 7119 5581 -9 0 -38 应付账款周转率 1.0 1.1 1.1 1.1 1.1 投资活动现金流 -215 -667 -259 -259 -259 每股指标（元） 按公允”值计入损益的金融资产变动 -5 10 0 0 0 Non-GAAPEPS(最新摊薄) -0.7 -0.6 -0.1 -0.1 0.0 购买固定资产 -196 -259 -259 -259 -259 每股经营现金流(最新摊薄) -0.6 -0.6 -0.4 -0.1 -0.1 其他投资现金流 -13 -418 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) -6.7 -9.