首次覆盖报告：国产智驾方案龙头，业绩成长性佳

地平线机器人-W（09660.HK）作为国产智能驾驶方案龙头，2023年收入15.5亿，其中汽车产品解决方案/汽车授权和服务/非车解决方案分别占比33%/62%/5%。根据灼识咨询，地平线在中国市场ADAS和AD解决方案装机量排名第四，是唯一进入前五的中国公司。2024H1，地平线市场份额进一步提升至15.4%。

市场空间： 未来智驾方案市场空间广阔，驱动因素包括：1）技术快速迭代，拉动智驾渗透率提升、搭载量增长；2）高阶自动驾驶逐步推进，产品ASP有望提升；3）各国鼓励政策奠定基础。预计2030年智驾方案市场规模将达万亿人民币，其中高阶自动驾驶占主体。国产替代趋势下，地平线所在的国产芯片细分市场成长性更佳。

行业格局： 智驾方案市场玩家包括tier2硬件供应商、软件算法供应商和tier1集成商。硬件方面，算力和软件应用生态是胜负手，长期看智能驾驶芯片行业天然集中。软件方面，软件算法企业赋能OEM开发，安全要求下软硬件一体化是核心优势。

竞争优势： 地平线核心优势主要体现在三个方面：1）技术优势：软件定义硬件、软件服务硬件；2）先发优势：用J2和J3跑马圈地、客户转换成本高、粘性强；3）身份优势：公司为中国企业，受益于国产替代趋势。

成长驱动： 硬件方面，征程6系列芯片获得车企广泛合作意向，预计2025年实现超10款量产交付。长期看，SuperDrive进一步完善产品矩阵，有望打开新的成长空间。软件方面，依托大众，授权和服务业务快速成长，未来有望拓展海外车企授权及服务机会。

盈利预测： 预计2024-2026年地平线收入分别为22/33/50亿，同比增长44%/45%/53%；归母净利润为-53/-15/-2亿；non-GAAP归母净利润为-17/-10/3亿。2026年有望扭亏为盈。

估值和投资建议： 采用PS估值，预计2025年公司合理市值为504亿港元（3.82港元/股），对应9.5倍2026年P/S。若公司远期稳态收入70亿，稳态净利润率25%，则目标市值对应远期PE不足30倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示： 地缘政治风险、限售股份解禁风险、下游客户推进不及预期的风险。