公司首次覆盖报告：生活用纸龙头，兼备必需品业绩韧性和长期成长性

轻工制造/造纸 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 34 中顺洁柔（002511.SZ） 2020年03月26日 投资评级：买入（首次） 日期 2020/3/25 当前股价(元) 16.08 一年最高最低(元) 17.38/8.89 总市值(亿元) 210.47 流通市值(亿元) 203.43 总股本(亿股) 13.09 流通股本(亿股) 12.65 近3个月换手率(%) 102.33 股价走势图 数据来源：贝格数据 生活用纸龙头，兼备必需品业绩韧性和长期成长性 ——公司首次覆盖报告 吕明（分析师） 周嘉乐（联系人） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790120030019 ⚫ 国内中高端生活用纸龙头企业，首次覆盖给予“买入”评级 公司是国内中高端生活用纸龙头生产商。我们认为公司的产品研发能力和产品品质领先行业，未来在渠道建设、产能投放和品类拓展上的红利仍有较大释放空间，业绩兼具需求韧性和长期成长性，看好公司继续向生活用纸巨头迈进。我们预计公司2019-2021年归母净利润为6.07/7.40/8.93亿元，对应EPS分别为0.46/0.57/0.68元，当前股价对应PE为35/28/24倍，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 生活用纸行业兼具长期成长和需求韧性，集中度有望继续提升 2018年我国生活用纸市场规模达到1168亿元，近6年行业增速均高于4%。经济发展、人口增长、健康消费意识增强、原料及品类结构优化等因素驱动生活用纸行业量价齐升。并且生活用纸属于日用必需品兼具较强的需求韧性。根据产量口径估算，2018年我国生活用纸行业CR4约为45%。未来，在环保监管趋严、落后产能出清、中高端纸品需求提升等因素的驱动下，行业集中度有望继续提升。 ⚫ 产品优质，渠道扩张，营销升级，驱动公司快速发展 1）产品：公司中高端产品功能多样化，精准定位高端差异化人群。拓展中低端品牌“太阳”进一步覆盖中低端市场。研发能力领先行业，不断推陈出新，加速卫生巾等新品类拓展；2）渠道：传统渠道稳步发展，GT渠道仍有较大下沉空间，KA和EC渠道占比快速提升，AFH渠道发展潜力可期。新兴渠道积极布局，2018年底公司开始拓展母婴、新零售等新兴渠道。3）营销：2015年公司引入专业销售团队，并接连推出激励方案提高团队积极性。线上线下营销方法丰富多样。 ⚫ 产能全国化布局初步成型，浆价短期有望维持低位 公司依托下属子公司江门中顺、云浮中顺、四川中顺、浙江中顺、湖北中顺和唐山分公司，全面形成了覆盖华东、华南、华西、华北和华中五大区域的产能布局。由于供给端海外产能收缩有限，国内港口库存维持高位，需求端国内纸品增速长期下行，短期疫情也对其余纸类需求产生抑制，浆价短期回升动力有限。 ⚫ 风险提示：新品拓展受阻；浆价、汇率大幅波动；市场竞争加剧 财务摘要和估值指标 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 4,638 5,679 6,634 7,932 9,468 YOY(%) 21.8 22.4 16.8 19.6 19.4 净利润(百万元) 349 407 607 740 893 YOY(%) 34.0 16.6 49.1 22.0 20.7 毛利率(%) 34.9 34.1 37.1 36.4 36.1 净利率(%) 7.5 7.2 9.1 9.3 9.4 ROE(%) 11.5 12.3 15.6 16.3 16.7 EPS(摊薄/元) 0.27 0.31 0.46 0.57 0.68 P/E(倍) 60.3 51.7 34.7 28.4 23.6 P/B(倍) 6.9 6.4 5.4 4.6 3.9 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -24%0%24%48%72%96%2019-032019-072019-11中顺洁柔沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 34 目 录 1、 中顺洁柔：中高端生活用纸龙头生产商 ................................................................................................................................ 5 1.1、 发展历程：营销管理变革后发展驶入快车道.............................................................................................................. 5 1.2、 产品结构持续优化，盈利能力不断提升 ..................................................................................................................... 5 1.3、 股权集中结构稳定，股份回购彰显信心 ..................................................................................................................... 7 2、 行业：长期成长兼具需求韧性，行业集中度有望提升 ......................................................................................................... 8 2.1、 行业长期稳健增长，必需消费兼具韧性 ..................................................................................................................... 8 2.2、 竞争格局：四大品牌构成第一梯队，看好集中度继续提升 .................................................................................... 11 2.3、 财务数据对比：中顺洁柔增长较快，经营能力突出 ................................................................................................ 12 3、 发展驱动力：产品优质，渠道扩张，营销升级 .................................................................................................................. 14 3.1、 产品：重点定位高端市场，研发优势推动品类拓展 ................................................................................................ 14 3.1.1、 高端系列：功能多样化，占比持续提升 ......................................................................................................... 15 3.1.2、 中低端系列：重塑“太阳”品牌，完善产品矩阵 ............................................................................................. 17 3.1.3、 品类拓展：加大研发投入，新品类厚积薄发 ................................................................................................. 18 3.2、 渠道：传统渠道稳步发展，新兴渠道多元拓展........................................................................................................ 21 3.3、 营销：团队战略优化升级，营销方法丰富多样........................................................................................................ 24 3.3.1、 引入专业销售团队，激励提高团队积极性 ..................................................................................................... 24 3.3.2、 包装设计抓住需求痛点，线上线下营销方式多样 ......................................................................................... 26 4、 产能全国化布局成型，浆价短期有望维持低位 .................................................................................................................. 28 4.1、 生产基地分布全国，产能投放提供增长动力............................................................................................................ 28 4.2、 浆价短期回升动力有限，公司高毛利有望持续........................................................................................................ 29 5、 盈利预测与投资建议 .............................................................................................................................................................. 30 5.1、 关键假设 ....................................................................................................................................................................... 30 5.2、 盈利预测与估值 ........................................................................................................................................................... 30 6、 风险提示 .......................................