2025展望：行业宏观环境改善，看好估值修复

2025展望：行业宏观环境改善，看好估值修复 MSCI中国医疗保健指数自2021年7月以来累计下跌69.0%，板块估值具备吸引力。受益于海外降息以及国内宏观环境改善，医药作为高弹性行业有望跑赢市场。我们认为，宏观经济的表现与医保基金的收支、医疗健康消费息息相关。随着政策焦点转向刺激经济，我们认为医疗设备更新政策有望加速落地。医保基金持续支持创新药，商保有望加大对高价创新药/械的覆盖。CXO板块有望受益于海外研发需求复苏。 中国医药行业 武煜, CFA(852) 3900 0842jillwu@cmbi.com.hk 黄本晨, CFAhuangbenchen@cmbi.com.hk 创新药出海蓬勃发展。受医保控费、集采等因素影响，国内整体药品销售增长乏力。根据米内网统计，2024年上半年我国三大终端六大市场药品销售额达9,477亿元，同比下滑1.9%。由于国内药品市场增长乏力，企业纷纷布局出海。中国创新药出海初步取得了较好的进展。已经成功在欧美商业化的中国创新药当中，泽布替尼（BTK抑制剂）9M24实现18.2亿美元全球销售额，同比增长107%。对外授权许可以及被并购是中国创新药出海的主要方式，全球相关交易市场规模较大。从结构来看，中国Biotech企业的资金来源发生了深刻的变化，从股权融资为主，发展为股权融资、资产交易、药品销售共同驱动。根据医药魔方的统计，2022年以来，中国license-out交易总金额逐年上升并超过融资金额；license-out交易成为国内企业增厚资金的重要途径。国内的创新药企在研发模式上逐渐从Fast-follow转变为注重差异化，Best-in-class、First-in-class潜质的创新药项目不断涌现，从而驱动创新药出海蓬勃发展。 王银朋(852) 3657 6288andywang@cmbi.com.hk 王云逸(852) 39161729cathywang@cmbi.com.hk 全球医药健康融资趋稳，CXO行业需求复苏有望。根据动脉橙的数据，今年前三季度全球医疗健康融资总额为455亿美元，同比增长0.7%，相比于2022年和2023年的同比下降43%和21%呈现复苏趋势。我们预计美国进入利率下降通道后，全球医疗健康融资额将随之增长，并将驱动全球医药研发需求的改善，特别是早期研发需求。除了融资金额，药企的研发投入也是驱动全球医药研发重要的资金来源。历史数据体现大药企的研发投入持续增长，很好地对冲了生物医药融资额的波动对于行业整体研发需求的影响。尽管国内医疗健康融资复苏仍需时间，基于海外投融资的复苏以及MNC药企研发投入的韧性，国内深度参与全球医药研发产业链的CXO公司已感受到海外客户需求的增长。例如，药明康德截至9月底的在手订单同比增长35%，其中TIDES订单（多肽和寡核苷酸）同比增长196%。 医疗设备招标显现复苏趋势。2024年中国医疗器械市场承压。据IQVIA统计，2024年前三季度中国医疗器械市场规模同比下滑2.4%。医疗行业整顿的持续推动导致临床非必要产品和高价低值耗材使用量下降，政策周期性变化也持续影响医疗设备的采购活动。目前，全国大规模设备更新进入加速落地阶段，设备招标活动已现复苏趋势。据医装数胜统计，截至9月25日，全国已批复的医疗设备更新项目已超过1,000个，总预算金额已突破412亿元。自8月以来，各省陆续公布采购意向，并逐步进入招标环节。据众成医械统计，截至11月17日，全国医疗领域设备更新采购意向预算总金额已达177亿元。我们预计医疗设备更新的相关订单将在4Q24至1H25落地，推动全国医疗设备市场复苏。考虑到2024年的业绩基数较低，我们预计龙头医疗设备企业将在2025年展现良好的业绩修复弹性。 医药板块低位反弹可期 MSCI中国医疗保健指数自2021年7月以来累计下跌69.0%，板块估值具备吸引力。受益于海外降息以及国内宏观环境改善，医药作为高弹性行业有望跑赢市场。我们认为，宏观经济的表现与医保基金的收支、医疗健康消费息息相关。随着政策焦点转向刺激经济，我们认为医疗设备更新政策有望加速落地。医保基金持续支持创新药，商保有望加大对高价创新药/械的覆盖。CXO板块有望受益于海外研发需求复苏。 资料来源：彭博，招银国际环球市场，截至2024年11月29日 资料来源：彭博，招银国际环球市场，截至2024年11月29日 医保基金支出稳健增长，基金监管趋严 2023年，由于疫情后诊疗需求恢复，基本医疗保险（含生育保险）基金支出同比大幅增长14.7%（vs 2022年+2.4%）。2023年基金支出增速超过收入增速，全年基金收入同比增加8.3%（vs 2022年+7.7%）。因此，全国基本医疗保险基金累计结余金额下降至3.4万亿元，累计结余/年支出的比例从2022年的1.7下降至2023年的1.2。 根据我们的预测，中国20-60岁劳动人口数量将从2022年的8.3亿人减少到2035年的7.5亿人。同时，我们预计中国退休城镇职工基本医疗保险参保人数将从2022年的9600万人增加到2035年的1.2亿人；在职参保人数将从2022年的2.7亿人减少到2035年的2.4亿人。医保基金存在长期收支压力，我们认为财政托底是必然选择。 资料来源：国家医保局，招银国际环球市场 资料来源：国家医保局，招银国际环球市场 24年1-10月基本医疗保险（含生育保险）统筹基金累计收入同比增长8.9%，与支出增速基本一致，基本医疗保险（含生育保险）基金累计结余实现正增长。由于人口老龄化的长期趋势，医疗需求较为刚性，我们预期医保支出将保持增长趋势。 资料来源：国家医保局，招银国际环球市场 在医保基金给付压力的背景下，医保监管趋严，具体表现在：1）加大打击骗保行为，包含药店、医疗机构、药企等各环节的骗保行为；2）打击药品营销环节的非法行为，例如虚开发票用于药品回扣；3）严格监管药品、耗材、医疗服务等价格。 国家医保局透露，截至9月，国家医保基金飞行检查已覆盖所有省份，检查定点医药机构500家，查出涉嫌违规金额22.1亿元。其中，根据大数据模型线索，开展专项飞检的定点医药机构达到185家，查实欺诈骗保机构111家。今年1月至9月，全国各级医保部门共追回医保资金160.6亿元。 此外，国家医保局越来越重视药品追溯码的普及，并要求2024年底前，全国范围全面展开医保药品耗材扫码入库工作，涉及全国近50万家定点药店。此举将有效识别出追溯码重复等异常情况，防止药品串换、“回流药”等骗保行为。 药企的营销行为也正在被严格监管。除了阿斯利康的“骗保案”持续发酵，11月4日央视报道了一起总额高达60亿元的医药领域虚开发票案。 为了监管部分零售渠道药价虚高的问题，国家医保局推进药品比价系统的上线。截至2024年10月31日，河北、山西、内蒙古、辽宁、吉林、上海、江苏、福建、山东、湖北、湖南、广东、广西、海南、重庆、云南、陕西、甘肃、青海等19个省（自治区、直辖市），已推出覆盖全省的定点药店比价小程序。年底前，定点药店比价小程序将覆盖全部定点药店。公众可通过当地医保局App（手机应用软件）、微信小程序、微信公众号、支付宝小程序等途径对不同药店的药品进行实时查询比价。 为了规范医疗服务价格，国家医保局正编制出台医疗服务价格项目立项指南，统一指导各地规范医疗服务价格项目，目前已经印发超声检查、放射检查、康复等。 我们认为，医保监管趋严不可避免。在行业合规程度逐步提升，利好符合“院内、刚需、医保”三个特征的药品、器械。 创新药出海蓬勃发展 出海孕育蓝海市场 受医保控费、集采等因素影响，国内整体药品销售增长乏力。根据米内网统计，2024年上半年我国三大终端六大市场药品销售额达9,477亿元，同比下滑1.9%，其中公立医院终端占比60.5%，零售药店终端占比29.8%，公立基层医疗终端占比9.7%。 IQVIA数据显示，2Q24中国医院医药市场增速趋于平缓，总销售额季度同比增长率为-0.2%（≥100张床位的机构）。基于12个月MAT销售额（滚动全年），2Q24的MAT总销售额同比下降0.1%。2024年上半年，全国地级市零售药店市场销售规模达到了1,056.9亿元人民币，较去年同期累计规模下降1.2%，消费者购药需求持续低迷。去年上半年，由于疫情放开后诊疗需求爆发，药品销售额存在较高的基数，对今年上半年的同比数据造成一定影响。 资料来源：IQVIA，招银国际环球市场 资料来源：IQVIA，招银国际环球市场 由于国内药品市场增长乏力，企业纷纷布局出海。中国创新药出海初步取得了较好的进展。已经成功在欧美商业化的中国创新药当中，泽布替尼（BTK抑制剂）、西达基奥仑赛（BCMA CAR-T）和呋喹替尼（VDGFR1/2/3抑制剂）的销售表现优异。泽布替尼9M24实现18.2亿美元全球销售额，同比增长107%。西达基奥仑赛9M24实现5.7亿美元全球 销售额，同比增长74%。呋喹替尼2023年11月在美国获批上市，今年前三季度在美国已录得约2.0亿美元销售额。 资料来源：百济神州，招银国际环球市场 资料来源：传奇生物，招银国际环球市场 对外授权许可以及被并购是中国创新药出海的主要方式，全球相关交易市场规模较大。根据IQVIA统计，2023年全球生命科学领域的所有收并购总交易价值（包括或有对价）为1,980亿美元，同比上升37%；同期收并购交易数量同比下降27%，意味着单笔交易金额上升（约64%）。2023年全球生命科学领域的许可交易潜在价值总额为1,574亿美元，与2022年基本持平；2023年单笔许可交易金额上升7%。 资料来源：米内网，招银国际环球市场 从结构来看，中国Biotech企业的资金来源发生了深刻的变化，从股权融资为主，发展为股权融资、资产交易、药品销售共同驱动。根据医药魔方的统计，2022年以来，中国license-out交易总金额逐年上升并超过融资金额；license-out交易成为国内企业增厚资金的重要途径。 资料来源：医药魔方，招银国际环球市场 国内的创新药企在研发模式上逐渐从Fast-follow转变为注重差异化，Best-in-class、First-in-class潜质的创新药项目不断涌现，从而驱动创新药出海蓬勃发展。 2023年，中国创新药出海授权总计首付款金额为35亿美元（同比+42%），总计交易金额为421亿美元（同比+52%），交易数量高达106笔（同比+51%）。2024年1-11月，中国创新药出海license-out交易共101笔，接近去年全年水平，披露总交易金额达456亿美元，总体首付款达到38亿美元，均已超过去年全年水平。 此外，创新药出海模式逐渐丰富。2024年1-11月，中国2024年有5起并购出海事件，涉及普方生物（18亿美元）、普米斯（9.5亿美元）、广州昂科免疫、葆元医药和信瑞诺。2024年，中国创新药领域亦出现多项NewCo出海案例，已先后有恒瑞医药、康诺亚、嘉和生物和岸迈生物成功利用NewCo实现产品出海。 我们认为，在未来几年，中国创新药出海仍将以授权交易为主导，同时NewCo和收并购等出海案例也将持续涌现。 医保政策持续利好创新药 2024年医保目录调整结果已公布，新增91种药品。在谈判/竞价环节中，117种目录外药品参与，89种成功加入，平均降价63%，降幅与2023年的62%及过去五年的平均59%基本相当。叠加谈判降价和医保报销因素，预计2025年将为患者减负超500亿元。新增的91种药品中，65种来自国内企业，占比超70%，且这一比例逐年上升。新版医保目录将于2025年1月生效。医保局要求定点医疗机构原则上应于2025年2月底前召开药事会议，不得以医保总额限制、医疗机构用药目录数量、药占比为由影响药品进院。 医保政策持续支持创新品种。2024年医保目录调整在坚持“保基本”的基础上，进一步强化了对真创新的支持。无论评审还是谈判阶段，创新药的成功率都显著