南华期货2025聚酯二季度展望——宏观博弈加剧，估值修复尚需时间

南华期货聚酯2025年二季度展望——宏观博弈加剧，估值修复尚需时间 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号 南华能化研究团队戴⼀帆投资咨询证号：Z0015428周嘉伟从业资格证号：F03133676 2025年一季度聚酯产业链整体波动较小，宏观与成本端的影响进一步扩大，自身基本面带来的价格驱动较为有限，流动性宽松下抑制了趋势性行情出现的可能。尽管一季度乙二醇和PTA都没有新增投产，供需结构存在一定的改善预期，但需求端的悲观预期持续压制了估值的修复可能，产业逻辑对价格的影响较为有限。 展望2025年二季度，乙二醇国内装置检修计划集中，供需结构有较大幅度改善预期。乙烯制和煤制均有较多装置存检修计划，在供应端缩量兑现之后，4月有望产生25-30万吨的供需缺口，现货流动性有望再次收紧。需求方面，终端负反馈预计仍将继续向上传导，近端长丝减产在与下游采购的博弈中实际兑现力度暂时存疑，瓶片装置仍有部分重启计划，若如期兑现，4月聚酯开工仍将维持92%-93.5%的高位。5-6月若终端订单维持低迷状态，在生产效益与库存压力的双重压力下，预期聚酯端开工将见到实质性下滑，进一步限制乙二醇价格上方高度。总体而言，后续基本面方面主要关注聚酯端减产节奏与成本端动态，近端库存去化兑现 在显性库存上的幅度或较为有限，同时仍需防范宏观风险带来的较大不确定性，2025年二季度乙二醇价格预计仍将维持区间震荡，需求不振下估值整体承压。 PTA方面，2025年年初规划的几套装置在利润不佳等因素影响下目前投产可能延期至下半年，二季度投产的概率不是很大。存量方面，3-5月的检修也较为集中，供应端预计有所收缩。与此同时，需求上国内前期聚酯的负荷一直处于爬坡阶段，4月预计达高峰，后期可能在织造厂接单不佳的情况下二季度会见顶下滑，出口方面1-2月表现良好，后期可能受到SASA投产影响出口量有所下滑，总体需求可能先扬后抑的格局。总体来看，近期长丝短纤厂开始喊出减产口号，整体聚酯负荷在瓶片影响下仍维持高位，暂时初期PTA供需平衡表维持去库预期，操作上考虑正套或者基差逢低多，但终端负反馈以及油价的不确定性预计市场走势仍以震荡为主。 第1章聚酯⾏情回顾 MEG： 2025年一季度，乙二醇在成本坍塌与供需格局转弱的背景下价格大幅回落，价格区间大幅下移。1月，原油价格坚挺上行，供应端装置意外与进口量推迟叠加下带来缩量，聚酯季节性降负不及预期，乙二醇价格在低位库存下以高位震荡为主。2月，乙二醇价格受装置意外与集中检修预期影响小幅反弹，之后在终端需求不振的担忧与成本端走弱共振下价格回落。3月，终端织造见顶，国内供应高位下显性库存难见持续去库，对隐形库存与聚酯需求的担忧对估值造成明显压制，价格以低位盘整为主。 PTA： 2025年一季度PTA价格主要以跟随成本端波动为主，自身供需过剩与库存高位背景下，难以走出独立的趋势性行情，主力合约价格4700-5350的区间里震荡。1月在美国加大对伊朗制裁等地缘政治因素与宏观经济偏暖的预期下，原油价格一路走强带动PTA价格冲高至5312的年内高点，后随OPEC+增产预期与地缘冲突缓 和等因素影响回落。2月原油主要跟随地缘因素与供应预期宽幅震荡，PTA在成本端与需求端关税影响下震荡下行。3月PTA价格整体保持低位盘整，在检修预期兑现下社会库存获得有效去化，带动部分仓单陆续流出，对PTA价格进一步走强产生压制。 source：同花顺,南华研究 source：同花顺,南华研究 2.1⼄⼆醇产业格局分析 乙二醇的国内产能近年来飞速增长，在2020-2023的四年里，国内总产能从1079万吨增长到2852.5万吨，大幅增加了164%。集中且大量的投产一方面大幅降低了乙二醇产业的进口依存度，另一方面却也使国内乙二醇行业现状从供给不足转为产能过剩，各工艺路线利润在2022-2023年均处于长期亏损。2024年起，乙二醇的大投产周期在投产节奏暂时告一段落，开始进入有序扩张阶段，产能过剩的行业格局开始逐步改善，逐渐迎来估值修复的过程。 目前中国大陆乙二醇总产能为2857.5万吨。其中，乙烯制产能达到1821.5万吨，占比64%；煤制乙二醇产能达到1036万吨，占比36%。油制产能由于技术成熟等因素，前期应用较广，在中国大陆产能中占比较高；但油制工艺对石油的依赖度相对较高，我国富煤贫油少气的能源特点一定程度上限制了油制乙二醇的长期发展。而我国煤化工路线的合成气制乙二醇近年来发展尤其迅速，在煤炭资源丰富的地区尤为突出，煤制乙二醇的工艺技术同样也在近年来获得快速的发展，煤制乙二醇的产能与占比大大提高。 2025年一季度，四川正达凯一套60万吨装置原定投产计划推迟，乙二醇产能基数维持不变。但在国内产能基数持稳的同时，乙二醇开工负荷随生产效益修复之后提升至近五年高位，带动乙二醇供应量大幅增长，一季度乙二醇供应维持充裕的状态。后续二季度四川正达凯60万吨装置预计延迟至6月投产运行，下半年有裕龙石化一套80万吨装置和宁夏宝利一套20万吨装置共计100万吨的投产计划。预计到2025年底，中国大陆乙二醇年产能将达到3017.5万吨。 2.2⼄⼆醇进⼝分析 近年来乙二醇进口依存度逐年减少，从2020年的54%下降到2024年的34%左右。2025年以来，乙二醇月度进口量同比有较大幅度回升，1月和2月乙二醇进口量累计达127万吨，相比2024年同期增加35万吨，同比增加37%。 目前进口方面，来源集中度逐渐提升，2025年1-2月大约92%的乙二醇进口量都来自沙特、加拿大、美国、阿曼、中国台湾、韩国这6个国家或地区，沙特仍然占据国内乙二醇进口的半壁江山，中国台湾地区则由 于今年南亚等装置的重启对大陆地区的出口量有所增加。 从区域上看2025年1-2月乙二醇进口来源依然主要以中东、北美的国家为主，共有61%的乙二醇进口量来自中东，26%的进口量来自北美。这主要源于乙二醇制备成本与原料的问题，中东地区主要通过伴生气来制备乙二醇，生产成本最为低廉；北美地区通过乙烷制乙烯的方式制备乙二醇，生产成本略高，但相比国内的石脑油制仍然具有成本优势。近年来亚洲国家的进口量比例因成本原因逐年降低，而2025年以来由于原料走弱与生产方针变更等因素中国台湾地区的装置部分装置重启运行，自亚洲地区的进口量也从2024年的7%提升至13%。 2.3乙二醇供给分析 2025年1-2月乙二醇国内实际总产量为341万吨，较去年同期增加24.6万吨，同比增长7.8%。在产能基数方面，2025年一季度乙二醇产能暂无新增产能投放，产能基数维持2857.5万吨。在开工率方面，乙二醇总平均负荷为72.69%，同比增长6.7%。其中，乙烯制负荷约为72.5%，同比提高3.1%；煤制负荷约为73.08%，同比升高了13.22%，目前已升至近五年历史高位。 在投产节奏放缓的背景下，2025年一季度国产量随乙二醇开工上调而大幅增长。从效益方面考虑，作为原料的煤价从2024年4季度初至今大幅下跌了200元每吨，让煤制乙二醇即便在产品价格有所走弱的情况下，生产利润依然提高了300元每吨以上。目前开工的所有煤制装置生产现金流均从之前的亏损转为盈利，生产效益的增加大幅提高了企业的生产积极性，在可行的范围里将开工负荷已然提升至最高。 在相关产品切换方面，由于一季度乙二醇价格随供需结构转弱而大幅下行，EO对EG的相对生产效益大幅改善，EO-1.25*EG价差相比年初大幅提高近500元/吨。出于生产效益的考虑，部分企业存转产EO计划，但由于EO后续供需格局相对宽松，同时EO产品的销售渠道限制较多，因此目前总体对供应量的边际影响有限。 乙二醇后续二季度检修计划较多，目前已知乙烯制方面有扬子巴斯夫、恒力、中海壳牌、天津sabic等装置存检修计划，而煤制方面则有新疆天业、榆林化学、黔希煤化工、榆能、阳煤寿阳等装置存检修计划；乙二醇二季度总负荷预计将随集中检修兑现而有较大幅度下调，国内供应有所收紧。 2.4⼄⼆醇平衡表分析 乙二醇2025年一季度供需格局预期转变较大，在进口端超预期增长之后，累库预期大幅扩张，供增需弱下预期转弱明显。在进口端超预期与国内乙二醇开工高位双重因素叠加影响下，乙二醇供需在一季度预计共产生约50万吨过剩供应量，与2024年同期约6万吨供给缺口相比供需平衡走弱明显。 随着供需结构季节性走弱，乙二醇的库存在一季度持续累积，港口库存从2024年末的46.1万吨持续累积至3月底的78.5万吨，共增加32.4万吨。当下显性库存与近五年同期相比处于偏低位置，与2024年3月末的 91.1万吨相比减少了13万吨左右，后续随着4月供需结构改善，有望进一步去化。但显性库存的相对低位在一季度对乙二醇估值的支撑力度却比较有限，这一方面源于1-2月的过剩供应量只有部分兑现在显性库存，仍有较多过剩产量体现在工厂库存、下游原料库存等环节，现货实际流动性较为宽松；另一方面，一季度乙二醇需求方面终端纺服出口环节受关税政策等因素冲击明显，年后织造订单等需求持续表现不佳，需求不振的悲观情绪与预期的不确定性大大降低了下游的采购与备货积极性，终端的负反馈预期进一步压制了乙二醇的估值上方空间。从下游聚酯原料备货库存来看，聚酯环节对乙二醇的备货库存当前已处于同比偏高位置，后续在聚酯降负预期下预计主要以刚需补库为主。 进入二季度，库存的相对低位结合供需结构的边际改善为估值修复提供了一定支撑，但近端的去库幅度预计将有部分以消耗隐性库存的方式来体现，显性库存流动性的收紧或将慢于预期。整体而言，二季度伴随乙二醇大量装置检修计划兑现，供需结构有较为明显的改善，但估值修复的过程仍需以流动性收紧作为前提。从当前的节点来看，聚酯需求短期仍有韧性，聚酯开工出现实质性下滑仍需时间来落地，近端去库幅度较大，将对价格提供较强支撑。后续5-6月总体预期紧平衡，在流动性收紧的前提下叠加供应端意外存在向上突破的可能，需求端主要关注聚酯端各产品降负力度与宏观对终端需求的影响。 第3章PTA基本⾯分析 3.1PTA产业格局分析 近年来国内PX产能飞速扩张，2024年起投产节奏暂时告一段落。PX继2023年投产775万吨之后，国内产能达到4367万吨，进口依赖度持续降低，2024年至2025年一季度为止没有新增投产。PTA产业近年来则依然保持高速增长趋势，继2023年投产1500万吨后，2024年内共新增750万吨产能，产能继续维持高速扩张，国内产能达到8811.5万吨。2025年一季度PTA没有新增产能投放，年内后续仍有三房巷320万吨、虹港石化250万吨、独山能源300万吨三套装置投产计划，预期投产兑现主要集中于下半年，但受限于生产效益等因素，仍存延期可能。 随着近几年PX和PTA国内装置的大量投产，产业格局已逐步转化，PTA的国内供应量已足够满足国内需求，且增速远大于下游聚酯增速，老旧装置的出清与出口量的增长成为后续供需结构改善的主要关注点。 source：同花顺,南华研究 2025年1-2月PTA出口总计65.5万吨，相比2024年同期增长8.5万吨，同比增加14.9%。其中，出口量前九的国家分别为阿曼、越南、埃及、巴基斯坦、俄罗斯、土耳其、印度、巴西和沙特阿拉伯，共占出口量的86%。 土耳其为今年中国PTA出口贸易对象中变化最大的国家，1-2月中国对印度的PTA出口量从去年同期的11.4万吨下降为5.8万吨，出口量接近“腰斩”，出口比例也从18%下降为9%。这部分出口缩量主要向阿曼、巴基斯坦等国家转移。 3.2PTA库存结构分析 PTA库存在一季度整体呈现先累再去的趋势。在自身产业供给过剩格局与聚酯季节性降负背景下，PTA社会库存延续累库趋势，至2月中旬大幅累库超过50万吨到达近年高点350万吨。之后，大量PTA装置检修计划兑现，供需结构获得明显改善，PTA库存进入去库通道，至三月底为止去库40万吨，目前310万吨的社会库存与历史同期相比仍处高位。 当前PTA仍处于集中检修期，后续二季度仍存较多检修计划，