南华期货2025聚酯年度展望——博观而约取，厚积而薄发

南华期货聚酯2025年度展望 ——博观而约取，厚积而薄发 核⼼观点 2024年上半年聚酯产业链整体波动较小，大投产周期暂时告一段落，供需结构改善与估值修复成为全年的主旋律。但是在低估值与成本端的支撑以及产能过剩的压力共同作用下，价格在区间内持续震荡，难以产生趋势性行情。进入下半年之后，供需良好且库存始终维持低位的MEG初步走出泥潭，空配思想逐渐转化为多配。而PTA上游调油逻辑失效，受限于产业过剩的格局，在成本端原油下跌与宏观走弱共同作用下价格大幅下跌。 展望2025年，乙二醇整体供需平衡相对过剩，季节性累库预期明确。但近端由于乙二醇当前库存已属历史低位，绝对库存的低位既为价格提供了有效支撑，也代表了现货的流动性大幅收紧，装置与到港的意外以及资金的动态均有可能成为风险点。在流动性放松与聚酯需求减产落地前，预计价格仍维持偏弱震荡为主。中期来看，2025年一季度整体供需过剩累库格局明确，但上半年装置检修计划较为集中，二季度供需格局明显偏强。整体而言，一季度价格向下空间有限，2025年乙二醇估值修复仍为主旋律，价格中枢有望继续上移。 PTA方面，供需面上PX相对平稳，暂无新增产能，主要供应来自存量装置开工的提高，调油可能阶段性仍有需求；PTA供应面临产能过剩有所加剧的局面，四季度乃至2025年，将有3-4套新装置投产，下游聚酯开工较之前三季度预计略高，25年国内以旧换新以及刺激政策的不断加码需求增速目前中性看待，可能依旧是以价换量的一年，心理上依旧是比较难熬的一年。成本端自身产业链的利润各个环节都压缩到一个较低的位置，但总体短期难见向上驱动。明年特朗普上任可能对油价、汇率、进出口政策影响较大，在产业利润压缩的情况下，油价和聚酯的价格影响直接性加大，加工费向上仍存较大压力，关注装置在低利润调节下的变化对短期的供需预期差的影响。 第1章聚酯⾏情回顾 MEG： 2024年乙二醇大投产周期暂时告一段落，年底之前不再有新增产能投放，而需求端聚酯仍然保持产能高增速，全年的主旋律仍为供需结构改善下的估值修复。但年初海外装置检修与红海事件叠加影响下，一季度 的季节性累库节奏被打乱，乙二醇价格快速上行，提前进入新的价格区间。随之而来的是低位库存与产业链低利润下的支撑与潜在产能的压力共同作用下的长期区间震荡，上半年乙二醇市场总体波动较小，供需结构虽有改善，但始终缺乏实质性利好，主力连续合约价格在4350-4800区间震荡。 下半年，乙二醇价格波动明显增强。三季度，乙二醇港口库存始终维持低位，7月在贸易商动作与资金博弈影响下价格冲高，后随主流装置重启，价格快速踩踏回落；8月下旬，乙二醇供需结构横向对比偏强而估值偏低，资金多配下价格走强，后再次随宏观衰退预期与原油价格下跌走弱。 四季度，乙二醇库价格波动先强后弱。9月上旬在宏观“经济衰退“逻辑下伴随油价快速走弱而下跌至4300以下，为年内最低点；月末随国内宏观政策利好密集释放，商品市场回暖，价格有所反弹，在国庆节后冲至年内高点4884，后随情绪退潮下行后价格以区间震荡为主。 PTA： 2024年上半年PTA市场总体波动同样较小，主力连续合约价格在5700-6200区间震荡。PTA总体矛盾不大，年内投产450万吨集中在二季度，价格波动与上游PX价格维持较强相关性，以区间内宽幅震荡为主。一季度PTA主要表现为在成本端支撑与库存压力下于区间内震荡整理，原油价格受地缘政治等影响震荡上行，成本抬升推动PTA价格上涨；但与此同时，PTA季节性累库压力逐渐加强，进一步限制了PTA价格的上涨空间。二季度PTA价格在区间内继续维持宽幅震荡。二季度油价承压下行，对PTA价格支撑减弱，PTA价格在高库存下快速走弱。四月中旬起PTA装置集中检修，供需结构转好，社会库存持续去化，价格再次震荡上行。三季度，PTA价格在成本端原油与自身供需趋弱作用下持续大幅下跌。成本端传统旺季下汽油需求不及预期，汽油库存进一步回升，调油逻辑不再成立，最终导致PXN大幅走弱，产业链各环节利润均被压缩，PTA价格大幅下跌。而PTA自身供需同样偏弱，虽无新增产能投放，但开工率总体维持高位，需求端聚酯旺季不及预期，PTA库存持续累积。 四季度，PTA在库存高位下继续累库格局，自身环节利润始终承压位于低位，基本面方面驱动有限，价格走势以跟随宏观驱动为主。9月上旬在宏观“经济衰退“逻辑下伴随油价快速走弱而下跌至4636的年内低点；月末随国内宏观政策利好密集释放，商品市场回暖，价格有所反弹，在国庆节后冲至5500，后随情绪退潮下行后价格震荡走弱。 第2章MEG基本⾯分析 2.1⼄⼆醇产业格局分析 乙二醇的国内产能近年来飞速增长，在过去的四年里，国内总产能从1079万吨增长到2883万吨。集中且大量的投产一方面大幅减少了乙二醇产业的进口依存度，另一方面却也使国内乙二醇行业现状从供给不足转 为产能过剩，各工艺路线利润在近两年均处于长期亏损。乙二醇的大投产周期在去年迎来尾声，产能过剩的行业格局在今年开始逐步改善，逐渐迎来估值修复的过程。乙二醇今年前三季度没有新增产能，仅四季度有中化学30万吨，目前国内总产能稳定在2883万吨。其中，乙烯制乙二醇装置产能为1835万吨，占比64%，煤制乙二醇产能为1048万吨，占比36%。 今年乙二醇投产放缓，而需求端聚酯年内共有684万吨新增产能已落地投产。供给端持稳而需求端继续增长，叠加宏观经济今年预期复苏，内需环比增长，供需结构有所改善。乙二醇在乙烯链产品中长期表现相对较差，各一体化大厂对其生产积极性不高，但随着今年供需结构改善，估值与利润有所修复，前期资金空配思维逐渐转化为多配。 乙二醇进口依存度逐年减少，从2020年的54%下降到今年1-11月的34%左右。目前而言，1-11月乙二醇进口量累计达597万吨，相比2023年同期减少59万吨，同比减少9%。其中，一季度受海外装置检修与红海事件影响，进口量相比去年同期缩减16万吨，同比减少10.6%；二季度因前期受影响进口供应量回归，进口量相比去年同期增加28万吨，同比增长17.9%；7-11月，海外装置检修较多，进口相比去年同期减少70.8万吨，同比减少20.4%。 目前进口方面，来源集中度逐渐提升，几乎全部的乙二醇进口量都来自沙特、加拿大、美国、伊朗、阿曼、科威特、韩国这7个国家，从区域上看主要以中东、北美的国家为主，共有67%的乙二醇进口量来自中东，27%的进口量来自北美。这主要源于乙二醇制备成本与原料的问题，中东地区主要通过伴生气来制备乙二醇，生产成本最为低廉；北美地区通过乙烷制乙烯的方式制备乙二醇，生产成本略高，但相比国内的石脑油制仍然具有成本优势。亚洲国家的进口量比例则因成本原因逐年降低。 2.3⼄⼆醇供给分析 2024年1-11月乙二醇国内实际总产量为1739万吨，较去年同期增加238万吨，同比增长15.8%。在产能基数方面，今年乙二醇产能仅有四季度中化学一套30万吨年产能装置投产，产能基数升至2882.5万吨。在开工率方面，乙二醇总平均负荷为65.78%，同比增长5%。其中，乙烯制负荷约为66.7%，同比升高了5.2%；煤制负荷约为64.1%，同比升高了4.5%，目前已升至近四年历史高位。国产量大幅增长的原因除了产能基数的增加以外，更主要是因为随着国内乙二醇产业供需结构的改善，乙二醇估值修复促进了乙二醇生产企业的负荷提升。 总体而言，乙二醇的供给在上半年总体为先高后低，在下半年伴随估值修复再次提升至高位。一季度供应维持高位，二季度受集中检修影响，装置负荷降低，供给有所减少；二季度集中检修结束后，下半年开工 随利润修复，部分停车装置重启，负荷逐步攀升至高位。2025年一季度已有多套装置公布检修计划，随集中检修预期兑现，开工负荷预计将有所下调。 2024年上半年乙二醇乙烯制负荷与煤制负荷走势区别较大，尤其在3-5月尤为明显，这主要是不同工艺路线生产利润差异所导致的。油价与煤价的走势差异在成本端使乙烯制利润与煤制利润差进一步扩大，分别带动乙烯制负荷先提再降与煤制负荷的稳步增长。 2.4⼄⼆醇平衡表分析 乙二醇今年供需格局改善明显，港口库存持续去化之后始终处于历史低位。在聚酯高负荷高投产与乙二醇产能基数增长放缓的背景下，一季度进口量的缩减与二季度乙烯制装置的集中检修为乙二醇供需在1-11月累计带来了约74万吨的缺口，与2023年同期的供需平衡相比大大改善。 随着供需结构的转好，乙二醇的库存全年持续去化，港口库存从年初的107.1万吨持续减少至12月中的51.8万吨。以最新12月中的库存与近五年同期相比，不仅远低于2023年的116万吨，更是已降至近五年同期最低位。从下游聚酯原料备货库存来看，乙二醇价格的长期疲软使下游企业主要以刚需补库为主，伴随现货流动性收紧，2024年下半年行情在宏观及成本端推动下价格弹性扩大，震荡区间同样扩张。 库存的低位结合供需结构的改善为估值修复提供了较为有力的支撑，也为行情的变数提供了可能。整体而言，乙二醇的投产周期进入尾声，需求端聚酯产能的增长将进一步加速乙二醇估值修复的过程，随着供需 结构的逐渐改善，市场对乙二醇利润深度亏损的惯性思维也逐步随时间扭转。从当前的节点来看，聚酯需求富有韧性，聚酯需求走弱的预期兑现延迟，在现货流动性放松前价格支撑明显。强现实，弱近端预期，强远端预期的结构让乙二醇的价格向下空间受到限制，在2025年一季度季节性累库的预期下预计价格偏弱震荡整理。 PX-PTA 2023年PX和PTA产能飞速扩张，2024年投产节奏均放缓。PX继2023年投产775万吨之后，国内产能达到4367万吨，进口依赖度持续降低，今年年内没有新增投产；PTA继2023年投产1500万吨后，2024年内共新增750万吨产能，产能继续维持高速扩张，国内产能达到8811.5万吨。随着近几年PX和PTA国内装置的大量投产，产业格局已逐步转化，PTA的国内供应量已足够满足国内需求，且增速远大于下游聚酯增速，老旧装置的出清与出口量的增长成为后续供需结构改善的主要关注点。 今年1-10月PTA出口总计372.8万吨，相比2023年同期增长70.6万吨，同比增加23.4%。其中，出口量前八的国家分别为土耳其、越南、埃及、阿曼、印度、沙特阿拉伯、俄罗斯和巴基斯坦，共占出口量的84%。印度为今年中国PTA出口贸易对象中变化最大的国家，受BIS认证到期影响，1-10月中国对印度的PTA出口量 从去年同期的61.2万吨下降为32.2万吨，出口比例也从34%下降为9%。这部分出口缩量主要向阿曼、埃及等国家转移。 3.2PTA库存结构分析 PTA库存在上半年呈现先累再去，进入下半年之后库存再次持续累积。截至12月中PTA社会库存为285万吨，与2023年同期相比累库近65万吨。一季度PTA库存持续累库，社会库存累计增长近70万吨。一方面受季节性累库影响，淡季背景下终端需求不佳，订单偏弱；另一方面，PTA供需结构相对过剩，在PTA负荷高位下难以完全消化供应量。二季度，PTA受装置集中检修影响，社会库存连续去化，累计去库近70万吨，一季度累库存量被完全消化。三四季度，PTA装置集中检修结束，高位开工与聚酯需求不及预期影响下库存持续累积至高位。 当前PTA新装置投产落地叠加开工高位，聚酯需求后续仍存季节性走弱预期，高位库存预计短期难以去化，2025年一季度仍存大幅累库预期。 3.3PTA检修与加⼯费 2024年PTA装置负荷整体位于高位，1-11月平均负荷在79.5%，相比2023年同期上升2.2%。PTA年内检修主要集中于二季度，开工一度降至70%以下。进入下半年之后，前期检修装置重启，负荷整体位于80%左右的高位。一季度装置检修较少，PTA生产负荷维持历史高位，月均负荷均在80%以上；二季度装置检修较为密集，主要集中在4-5月，负荷有所下滑。6-11月，随检修装置供应量回归负荷再度提至高位。 2024年1-11月，国内PTA加工费均值约在286元/吨，相较于2023年同期278.5元/吨