制冷剂行业深度报告（三）：蓄势双击，或迎主升

配额首年凝聚共识，2025制冷剂或迎双击主升行情，维持行业“看好”评级本篇报告是我们继《制冷剂行业深度报告一：十年轮回，未来已来》（2021.10.12）、《制冷剂行业深度报告二：拐点已现，行则将至》（2024.02.05）之后的第三篇制冷剂深度报告，旨在配额执行首年即将结束之际，对2024年以来制冷剂行业的运行情况进行复盘，同时提出我们长期积累总结的制冷剂行业分析框架并对未来进行展望。我们坚定看好制冷剂行情的持续，并判断2025年在利润持续释放、右侧趋势加速、低库存下旺季补库可能以及政策理性预期等多重催化共振下，制冷剂行业或迎来利润和估值双提升的主升浪行情，维持行业“看好”评级。 复盘和现状：利润修复与行情波动并存，Q4制冷剂多品种、内外贸全面上行2024年我国进入HFCs制冷剂配额期首年，纵览全年，行情呈现从“Q1各品种整体普涨修复→Q2、Q3结构性分化→Q4整体普涨上行”、从“Q1-Q3内贸市场领先于外贸→Q4内外贸共振上涨”的特征。在此过程中，虽然制冷剂行业基本面整体趋势良好，但受现实和预期错配、政策调整、预期切换等多方面综合影响，相应上市公司股价呈现巨幅波动。当前：（1）政策端：2025年配额政策已经落地。经过2024年内配额政策调整的预期博弈和切换，以及制冷剂相关品种的行情走势，我们认为，调整后的政策将更加合理和稳定，市场对配额余量的下发也会有更理性的认识。（2）基本面：2024Q4制冷剂多品种、内外贸全线上扬，且行业库存低位运行，2025行情可期。 展望：全球配额制下制冷剂或存多轮投资机会，把握制冷剂投资黄金时期 短期：当前制冷剂市场年度生产尾声，行业整体进入配额逐步消耗结束、供给紧张阶段。另据产业在线数据，2024年12月以及2025年1、2月家用空调排产同比增长31.7%、4.1%、31.5%，需求较好。制冷剂各品种报价短期或有进一步上涨可能。行业景气持续叠加低库存状态，为2025年的行情演绎打下良好基础。 中期：2024年虽然是配额期首年，制冷剂行业景气有所修复，但受海内外库存积压、不同品种行情结构性差异、基础化工景气疲弱、政策调整等多方面影响，行业景气向上的同时依然存在较大压力。我们认为，2024年为制冷剂行业的修复、过渡之年，亦是解决问题、凝聚共识的一年。进入2025年，在“利润释放向好+行业供需优化（低库存）+旺季补库可能+HCFCs削减+政策理性预期”等因素催化下，制冷剂行业或有出现主升浪行情的可能。 长期：产业变革任重道远，制冷剂卖方市场格局有望长期持续。在替代品探索、推广周期较长的情况下，国内制冷剂行业掌握定价权的卖方市场的商业逻辑，叠加我国强大的制造业基础，在全球全面进入配额管理后，国内龙头企业未来有望进一步取得全球主导权。我们认为，制冷剂行业或将在较长时期成为利润、估值有支撑，具备可预期的、多轮投资机会的行业，而当下或为投资黄金时期。推荐标的:巨化股份、三美股份、昊华科技等；受益标的:东阳光、东岳集团、永和股份等。 风险提示：行业政策变化超预期；需求不及预期；替代品进展超预期等。 1、整理蓄势，2025或为制冷剂投资黄金时期 本篇报告是我们继《制冷剂行业深度报告一：十年轮回，未来已来》（2021.10.12）、《制冷剂行业深度报告二：拐点已现，行则将至》（2024.02.05）之后的第三篇制冷剂深度报告。第一篇在配额争夺中期发布，旨在对行业和政策进行介绍；第二篇在配额政策落地、配额年正式开启发布，旨在对市场关注的核心问题进行分析；本篇报告发布在配额执行第一年即将结束之际，旨在对2024年以来制冷剂行业的运行情况进行复盘，对未来进行展望，并提出我们长期积累总结的制冷剂行业分析框架。 自2023年9月生态环境部发布《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配实施方案（征求意见稿）》后，行业预期逐渐乐观，各制冷剂品种价格、价差快速回升，而后政策于11月正式落地。2024年1月27日，生态环境部发布《2024年度氢氟碳化物生产、进口配额核发表》，各企业配额量、占比正式明牌，集中度超预期使行业信心极大增强，制冷剂行情整体持续向上贯穿全年。但在此过程中，虽然制冷剂行业基本面趋势良好，但受现实和预期错配、政策调整、预期切换等多方面综合影响，相应上市公司股价呈现巨幅波动。以巨化股份收盘价为例，其2024年1月22日低点总市值约为395.5亿元，5月15日涨至高点697.3亿元，涨幅约76.3%；而后跌至9月6日的389.3亿元，跌幅高达44.2%；之后反弹至近期高点12月2日的616.6亿元，反弹幅度达58.4%。在当前时点，结合行业在配额期首年的运行和调整，以及产业发展态势，我们更加坚定地看好制冷剂后续行情的演绎，并判断2025年在利润持续释放、右侧趋势加速、低库存下旺季补库可能以及政策理性预期等多重催化共振下，制冷剂行业或迎来利润和估值双提升的主升浪行情。 图1：全球配额制下把握制冷剂行业黄金时期 2、复盘：配额首年制冷剂行业快速修复，但因行情结构性差 异、政策预期扰动等上市公司股价波动较大 2.1、不同品种、内外贸不同市场之间行情节奏差异较大，Q4全面向上 2024年我国进入HFCs制冷剂配额期首年，纵览全年，行情呈现从“Q1各品种整体普涨修复→Q2、Q3结构性分化→Q4整体普涨上行”、从“Q1-Q3内贸市场领先于外贸→Q4内外贸共振上涨”的特征。虽然内贸R32年内表现持续超预期，但2024年内贸R32配额仅占制冷剂主要品种（R32、R125、R134a、R22）配额总量的18%（未计入Q4临时下发的R32配额），其他占比超80%的主要品种在Q1-Q3的行情乏善可陈。但Q4市场出现明显转折，制冷剂主要品种内外贸价格齐头并进，市场呈从突出单一品种向全品种共振上涨切换，制冷剂行业利润释放或将不断向好。 2.1.1、内贸:主要品种行情节奏有所差异，Q4趋势一致向上 2024年制冷剂各主要品种行情节奏有所差异，整体呈“普涨→分化→普涨”态势，内贸R32表现超预期，Q4趋势一致向上： （1）R32：作为年初被市场较为看淡的品种，年内表现持续超预期。因为内贸R32主要以签订长协的方式供给空调企业，所以其定价极具辨识度，受到市场极大关注。受配额期修复、需求旺盛、库存有限等综合影响，2024年R32供大厂长协价格（含税）从1.8万元/吨（1、2月）→2.5万元/吨（3月）→2.8万元/吨（Q2）→3.55万元/吨（Q3）→3.75万元/吨（Q4）。同时流通市场报价持续水涨船高，持续领先于长协价格。尤其在Q2后半程R32流通市场报价接近3.6万元/吨，远高于2.8万元/吨的长协价格，也促使制冷剂厂商Q3长协价格向流通市场靠拢；Q4在市场预期激烈博弈下，R32价格依然坚挺上行。据氟务在线资讯，12月初R32零售报价陆续上涨至4.2万元/吨（含税），市场易涨难跌。 （2）R410a、R125：Q1快速修复，Q2、Q3表现平平，Q4开始有所回暖。R125大多用于混配，其中以混配R410a为主（R125和R32以1:1的比例混配），部分供空调企业。Q1初进配额期，行业信心增强，①R410a长协价格（含税）从2.35万元/吨（1、2月）→3.5万元/吨（3月），零售价格随之上涨；而后Q2、Q3长协价格和零售价格都较为稳定，Q4出现回暖趋势，R410a长协价格涨至3.65万元/吨。②R125在乐观情绪影响下，市场报价一度大幅上扬，含税价从年初2.8万元/吨左右，快速跳涨至最高4.5万元/吨，但受库存高企、需求疲弱等抑制，Q2、Q3报价持续回落，Q4行情开始回暖。据氟务在线资讯，R125年底内贸配额剩余不足，R410a市场货源紧缺，连带产品价格上涨，12月初R125内贸报价3.9-4.0万元/吨（含税），R410a内贸报价3.8-4.0万元/吨（含税），行情显著回升。 （3）R134a：Q1-Q3行情稳定，Q4行情不断攀升。R134a主要用于汽车制冷剂，维修市场需求占据较高份额。单台新能源汽车用量相比传统燃油车增长明显，待新能源汽车大规模进入维修周期，R134a需求有望明显增长。但2024年以来受高库存等影响，自2023年底价格、价差快速拉涨后，2024Q1-Q3价格重心进一步抬升，表现平稳。随着库存不断去化及企业进入检修期，Q3末到Q4报价迅速拉涨，积累可观涨幅。据氟务在线资讯，12月初R134a企业及流通市场成交提升至4.0-4.2万元/吨（含税），散水货源紧俏，行情进一步走高。 （4）R22：削减预期下行情稳步向上。R22属于HCFCs核心品种，主要用于空调维修市场，已进入快速削减周期。在2025年削减预期影响下，R22价格在年初创近年新高后，高举高打，持续稳步向上。Q3淡季横盘整理后，Q4继续开启上涨态势。据氟务在线资讯，年底R22散水货源异常紧俏，企业以小包装销售为主，市场成交缓慢上涨，12月初R22内贸成交涨至3.2-3.3万元/吨（含税）。 （5）另外，据氟务在线数据：R143a与其主要混配品种R404（与R125、R134a混配）、R507（与125混配）用于冷库、冷链等用途，近期工厂报价持续提升，R143a报价回暖至4.2-4.4万元/吨，R404、R507工厂报价提升至4.1万元/吨，成交缓慢向上。R227ea主要用于灭火剂用途，2024H1阴跌为主，进入配额尾声市场开始快速起步上行，报价大幅上涨至4.3-4.4万元/吨。R152a年底部分企业配额消耗殆尽，报价稳步上行至2.0-2.1万元/吨（含税）。 图2：制冷剂不同品种行情节奏有所差异，Q4趋势一致向上 2.1.2、外贸：Q1-Q3显著落后于内贸市场，Q4快速追赶 2024年制冷剂内、外贸行情差异显著，整体呈Q1-Q3外贸疲弱，Q4多品种快速追赶，尤其R32、R134a表现较强，R410a、R125次之： （1）R32外贸：Q1-Q3跟随内贸趋势性上涨但价差明显，Q4快速赶上内贸。 R32外贸年内初期价格与内贸差异不大，但在内贸旺盛需求带动下R32外贸与内贸价差快速拉大。随R32海外库存的消化和需求的复苏，R32出口自年中开始快速增长，另外叠加海外空调基地投产预期，R32外贸价格与内贸价差不断收窄，并在Q4迎头赶上。据氟务在线资讯，年底部分企业R32配额消耗殆尽，家电行业需求持续复苏，企业增加生产预期，出口需求持续好转，11月下旬R32外贸报价达3.9-4.0万元/吨（含税），上冲动能依旧充足。 （2）R134a外贸：Q1-Q3行情稳定，Q4快速赶上内贸。R134a受海外高库存影响，Q1-Q3行情平淡。随着库存不断去化，叠加出口旺季，Q3末至Q4报价迅速提升。据氟务在线资讯，11月中旬R134a外贸市场4万元/吨以上，追平内贸。 图3：R32内贸前三季度领先外贸，Q4报价趋同上涨 （3）R410a、R125外贸：Q1-Q3行情稳定，Q4有所复苏。受海外高库存、需求疲弱影响，Q1-Q3R410a行情平淡，R125价格不断回落。随着库存持续去化，叠加出口旺季，R410a和R125的Q4出口报价有所回暖。 图5：R410a内贸前三季度大幅领先外贸 （4）R22外贸：全年行情不佳，报盘走弱。受海外需求疲弱、外贸配额几乎不削减预期等影响，R22外贸行情全年弱势，近期实际成交进一步走弱。 图7：R22内贸持续领先于外贸 2.2、典型企业巨化股份股价波动较大，预期切换后震荡蓄势 虽然2024年制冷剂行情整体呈向上趋势，但制冷剂相关上市公司市值波动较大。 巨化股份制冷剂配额量、配额品种、产品定价权均处于行业龙头地位，我们选择巨化股份作为行业代表复盘其自配额争夺结束以来2023-2024年市场走势： （1）2023Q1：配额争夺结束进入过渡年，市场对制冷剂利润修复给予一定期待，叠加氟化液等市场热点，股价有所上涨。 （2）2023Q2：制冷剂主要品种行情弱修复，但受氯碱、聚合物等基础化工品持续回落和原料萤石上涨的影响，公司业绩表现低迷。同时市场开始博弈配额政策细则，对配额发放方式持悲观预期。