中央经济工作会议解读：内需引领、创新驱动

中国宏观 内需引领、创新驱动—中央经济工作会议解读 继2024年12月9日中央政治局会议召开后，中央经济工作会议于12月11日至12日在北京举行。习近平总书记在重要讲话中总结2024年经济工作，分析当前经济形势，部署2025年经济工作。 李少金Evan.Li@bocomgroup.com(852)37661849 中央经济工作会议在中央政治局会议积极定调后，释放了更多总量和产业层面的政策细节。在适度宽松的货币政策基调上，更进一步提出适时降准降息，以及更加积极的财政政策也给出了赤字、专项债和超长期特别国债三管齐下的具体路径。同时，会议将提振消费置于首要位置，体现了对扩大内需的高度重视。对资本市场而言，中央经济工作会议延续了9月以来政策持续发力的积极基调，随着后续一揽子增量政策的持续落地和经济基本面的逐步修复，A股及港股市场有望从前期的政策底部企稳，延续估值修复，并逐步向基本面驱动过渡，产业政策强调创新驱动，人工智能+等方向主题也有望为市场带来更加清晰的投资主线和确定性的结构性机会。 积极的货币、财政政策路径进一步明晰 中央经济工作会议更进一步直接提出“适时降准降息”。考虑到当前实际利率仍高，物价压力犹存，适度宽松的货币环境有助于提振总需求，稳定物价水平。当前降准作为最具效力的流动性工具，预计在年底前将会适时降准，且在2025年仍有100-150基点的可降准空间。预计降息将在2025年适时进行，考虑到海外降息空间、以及保汇率等软、硬降息约束，预计政策利率的可降空间在20-40基点。值得注意的是，货币政策在宽松的同时也强调了边界。会议提出要“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”和“防范化解重点领域风险”，意味着货币宽松需要在扩内需和防风险之间寻求平衡，避免“大水漫灌式”的强刺激。 更加积极的财政政策发力的具体路径被明确提出，包括提高财政赤字率、增发超长期特别国债、扩大地方政府专项债券发行使用等三大举措。2025年预计边际增量资金规模可达2-3万亿元，具体可参照我们年度展望的测算。财政发力不仅体现在总量上，还会在支出结构上进行优化。会议特别强调要全方位扩大内需，“更加注重惠民生、促消费、增后劲”，后续财政支出也有望转向与居民生活密切相关的领域，而不仅是传统的基建投资。 在政策实施路径上，货币政策将更加注重与扩大内需的政策协同。一方面，通过降准降息引导市场利率下行，降低实体经济融资成本；另一方面，要保持流动性合理充裕，为财政政策发力提供良好的货币金融环境。特别是在超长期特别国债发行、地方政府债券扩容的背景下，货币政策需要在维护债市稳定方面发挥更大作用。 资料来源: Macrobond，交银国际 资料来源: Macrobond，交银国际 内需驱动，全方位扩大内需，推动物价合理回升 中央经济工作会议明确提出要“针对需求不足的突出症结，着力提振内需特别是居民消费需求”，并将扩大消费与促进民生改善紧密结合，也显示出更加注重以民生改善带动消费增长的政策思路。 在具体措施上，消费政策将呈现“扩围升级”特征。一方面，加力扩围“两新”政策实施，预计有望继续扩大新能源汽车、电子产品等领域的以旧换新范围，并创新推出消费券支持服务消费；另一方面，创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展。积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济。这种“硬件+服务”的双轮驱动政策组合，结合通过提高养老金、医保补助标准，加大对困难群体的补助力度，推动中低收入群体增收减负，切实增强居民收入的民生改善政策，有望释放新的消费潜力，带动消费结构升级。 关于物价稳定，会议首提物价合理回升，显示出决策层对物价走势的审慎态度。当前CPI、PPI持续低位运行，并影响居民的消费意愿。为此，政策将从供需两端发力：需求端通过扩大消费、扩大有效投资来提振总需求；供给端则通过优化供给结构、推动过剩产能出清来提升供给质量。预计通过财政政策扩大支出、货币政策适度宽松的组合拳，有望在2025年逐步推动物价水平回归合理区间。 资料来源: Macrobond，交银国际 资料来源: Macrobond，交银国际 持续用力，巩固房地产“止跌回稳”预期 会议强调要持续用力推动房地产市场止跌回稳。预计地产政策仍会在供需两端发力，以巩固“止跌回稳”的预期。在具体政策工具上，房地产政策将形成“存量+增量”的双向发力格局。存量方面，中央经济工作会议提出要继续推进盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作；增量方面，会议指出要合理控制新增房地产用地供应，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。 当前对需求端的调控较2014年提出更高要求，主要原因在于居民部门杠杆率已处于较高水平。在此情况下，市场需求预计将主要来自首套房购买和改善型住房等刚性需求群体，而这些群体对购房成本的敏感度较高。 需求端措施的核心目标是通过多维度降低购房门槛和成本，提升居民的购房意愿和支付能力，从而实现市场需求的有效激活。同时，收入分配领域的改革也将促进房地产市场的长期健康发展。预计需求端政策仍需在以下方面持续发力：进一步降低房地产相关税费，加大减税降费力度；持续优化房贷利率水平，降低居民购房融资成本；放松购房限制和户籍限制，扩大潜在购房群体；以及提升低收入群体的购买力。 •考虑到政策效应，建立和巩固好房地产止跌企稳的预期，需要持续的政策支持。 创新引领，产业政策的4个方向 1.“人工智能+”。中央经济工作会议提出要开展“人工智能+”行动，培育未来产业。当前人工智能概念板块正处于商业化加速期，产业应用场景持续拓展，叠加政策支持力度加大，行业发展同样处于重要机遇期。全球AI竞争加剧也在驱动本土技术创新，加速产业升级。预计在“人工智能+”行动的推动下，AI技术与传统产业的深度融合将催生新的增长点，如智能制造、智慧医疗、智能交通等领域的应用场景将加速落地。 2.内需升级带来的消费结构性机会值得重视。中央经济工作会议将“大力提振消费”置于首要位置，这一排序的变化释放出明确信号。从消费层次来看，一方面是新能源汽车、智能家电等中高端制造领域，在政策支持和产业升级的双重推动下，市场空间持续扩大；另一方面是会议强调的“推动中低收入群体增收减负”，有望带动大众消费品的结构性改善，特别是在商贸零售、文化旅游等服务消费领域。 3.绿色低碳转型将持续深化，利好新能源产业链。会议明确提出“协同推进降碳减污扩绿增长”，新能源产业链将继续受益于政策支持，特别是在“加快沙戈荒新能源基地建设”等重大项目的带动下，光伏、风电等清洁能源产业的发展空间进一步打开。同时，节能环保、绿色建筑、环境治理等领域也将迎来新的发展机遇。 4.数字经济生态进入深化发展期。会议提出“积极发展数字贸易”，同时强调要促进平台经济发展。随着数字经济将在更规范的环境下实现创新发展，云计算、大数据、工业互联网等数字基础设施建设将加速推进，数字技术与实体经济的融合将进一步深化，特别是在供应链优化、智能制造、数字化服务等领域。 值得注意的是，会议特别强调综合整治“内卷式”竞争，这一表述意味着未来产业发展将更注重质量和效率，具有技术优势和规模效应的龙头企业有望获得更大发展空间。同时，“健全多层次金融服务体系”的要求，也将为产业创新提供更有力的资金支持。 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 中国宏观 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、LeadingStar(Asia)HoldingsLimited、武汉有机控股有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、山西省安装集团股份有限公司、富景中国控股有限公司、中军集团股份有限公司、佳民集团有限公司、集海资源集团有限公司、君圣泰医药、天津建设发展集团股份公司、长久股份有限公司、乐思集团有限公司、出门问问有限公司、趣致集团、宜搜科技控股有限公司、老铺黄金股份有限公司、中赣通信(集团)控股有限公司、地平线、多点数智有限公司及草姬集团控股有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。 本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更