1英大证券研究所-研究报告报告日期：2022年12月20日英大证券宏观评论（2022年第36期，总第120期）宏观研究报告概要：12月15日至16日，中央经济工作会议在北京举行。我们解读如下：一、当前“三重压力”大于2021年同期，2023年年底“三提”“三重压力”概率较低；二、2023年1-4季度GDP不变价当季同比大概率总体上行；三、2023年上半年城镇调查失业率高于下半年，CPI呈“宽底U”型而PPI呈“V”型；四、“加大宏观政策调控力度”背景下，2023年财政政策力度强于2022年；五、明年经济发展面临的“增量”困难是出口增速与制造业投资增速下行；六、在出口增速承压的背景下，扩内需的重要性与必要性大为提升；七、基建投资大概率是2023年扩内需的主力，消费的基础作用可能会受到制约；八、2024年A股可能表现较优，2023年下半年A股中枢可能高于上半年。基建投资大概率是2023年扩内需的主力，1-4季度GDP当季同比大概率总体上行——2022年中央经济工作会议解读宏观研究员：郑后成执业编号：S0990521090001电话：0755-83008511E-mail：houchengzheng@163.com风险因素1.我国房地产市场调控力度超预期；2.全球国际政治、军事、外交局势变动超预期。相关报告1.英大宏观评论（20221220）“稳增长”重回目标体系第一位，2023年财政政策力度大概率大于2022年2.英大宏观评论（20221215）“高质量发展”引领“质的有效提升”和“量的合理增长”3.英大宏观评论（20221010）大型企业继续发挥“顶梁柱”作用，稳投资将是“扩内需”的主力军4.英大宏观评论（20220919）央行大概率重启逆周期因子，人民币汇率反转时点有可能在2023年春季5.英大宏观评论（20220907）工业企业处于主动去库存阶段，短期之内制造业PMI跃至荣枯线之上概率较低6.英大宏观评论（20220830）美联储“合意”加息路径可能面临“三重冲击”，降息时点大概率落在2023年下半年7.英大宏观评论（20220822）不排除2022年下半年降准的可能，2023年不具备扩大房地产税改革试点城市的条件8.英大宏观评论（20220812）8-12月制造业PMI或面临一定压力，“稳就业”背景下“扩内需”力度还将维持在较高水平9.英大宏观评论（20220801）7月出口金额还将维持较高增速，下半年农产品进口增速大概率处于较低水平10.英大宏观评论（20220721）7-12月消费增速大概率较1-6月上移，但基建投资增速快速拉升的概率较低11.英大宏观评论（20220715）7月PPI当月同比下行幅度大概率大于0.30个百分点，下半年货币政策还将维持“稳中偏松”主基调年度展望报告1.英大证券2022年度宏观经济与大类资产配置：5.5%引领投资与金融，油铜冲高，金猪蓄势，债强股不弱（20220119）2.英大证券2021年度宏观经济与大类资产配置：经济“上”，货币“稳”，有色、原油、A股“优”（20210111） 2目录一、当前“三重压力”大于2021年同期，2023年年底“三提”“三重压力”概率较低........................................................3二、2023年1-4季度GDP不变价当季同比大概率总体上行...........................................................................................................5三、2023年上半年城镇调查失业率高于下半年，CPI呈“宽底U”型而PPI呈“V”型..........................................................7四、“加大宏观政策调控力度”背景下，2023年财政政策力度强于2022年............................................................................9五、明年经济发展面临的“增量”困难是出口增速与制造业投资增速下行.............................................................................11六、在出口增速承压的背景下，扩内需的重要性与必要性大为提升..........................................................................................11七、基建投资大概率是2023年扩内需的主力，消费的基础作用可能会受到制约...................................................................12八、2024年A股可能表现较优，2023年下半年A股中枢可能高于上半年...............................................................................13 3事件：12月15日至16日，中央经济工作会议在北京举行。解读：一、当前“三重压力”大于2021年同期，2023年年底“三提”“三重压力”概率较低2022年中央经济工作会议（以下简称“会议”）指出，“当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，外部环境动荡不安，给我国经济带来的影响加深”。这一表述分为国内与国外两个部分。针对国内部分，即“当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大”，与2021年中央经济工作会议“必须看到我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”的提法相比，增加了“当前我国经济恢复的基础尚不牢固”的表述。仅就这一点看，会议对2023年宏观经济的看法较2022年悲观。值得指出的是，2021年中央经济工作会议首提“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，时隔1年会议再提“三重压力”。我们对比2021年10月与2022年11月的主要经济数据，观察这一年多来我国需求、供给以及预期发生怎样的变化。首先看需求端，2022年11月出口金额累计同比、固定资产投资完成额累计同比、社会消费品零售总额累计同比分别录得9.10%、5.30%、-0.10%，分别较2021年10月下行22.83、0.80、15.0个百分点。其次看供给端，2022年11月工业增加值累计同比、服务业生产指数累计同比分别录得3.80%、-0.10%，分别较2021年10月下行7.10、15.20个百分点。最后看预期端，2022年11月制造业PMI、非制造业PMI、综合PMI分别录得48.0%、46.70%、47.10%，分别较2021年10月下行1.20、5.70、3.70个百分点。综上，不论是需求端、供给端，还是预期端，2022年11月均较2021年10月下行，换句话说，2022年11月面临的“三重压力”要大于2021年10月。图1：2022年11月面临的“三重压力”要大于2021年10月（%）数据来源：WIND英大证券研究所整理 4导致以上现象的原因有以下四点。第一，2020年3月，美联储将联邦基金目标利率“一降到底”，流动性充裕叠加宏观经济复苏，使得大宗商品价格持续上行，在该进程的后半段对包括中国在内的全球需求形成压制。第二，2022年中旬爆发的“俄乌冲突”，在很大程度上增加了全球政治、经济、社会生活的不确定性，从多方面对市场预期形成扰动：一是“俄乌冲突”属于军事与外交的范畴，这一领域具有高度不确定性；二是“俄乌冲突”在短期推升大宗商品价格，在中期扰动市场对国际油价的判断，加大市场面临的不确定性；三是“俄乌冲突”确定性推升美元指数，对我国人民币汇率形成较大压力。第三，2022年3月17日，美联储首次加息25个基点，此后分别加息50、75、75、75、75、50个基点，累计加息425个基点至4.50%，创2007年12月以来新高。美国联邦基金目标利率持续位于高位，对全球需求形成根本性约束。第四，2021年11月9日，奥密克戎病毒在南非首次被检测到，11月29日，世卫组织称，新冠病毒奥密克戎变异毒株在全球总体风险评估为“非常高”，可能在世界广泛传播。受奥密克戎病毒的冲击，2季度我国GDP不变价当季同比仅录得0.40%，为1992年1季度有数据记录以来次低，仅高于2020年1季度的-6.90%，同时对我国需求、生产以及预期产生冲击。图2：美国联邦基金目标利率持续位于高位，对全球需求形成根本性约束（%）数据来源：WIND英大证券研究所整理站在2022年12月，我们面临的一个问题是，2023年中央经济工作会议会不会第三次提及“三重压力”？我们认为，2023年中央经济工作会议“三提”“三重压力”的概率较低。我们做出这一判断的依据有以下四点。第一，从中长周期看，随着国际油价的下跌，有色系与黑色系价格大概率继续下行，大宗商品价格从生产端对需求的压制大概率得到缓解。第二，“俄乌冲突”的爆发，在短期内对资本市场造成恐慌，但是随着时间的推移，目前胜负已分，给资本市场带来的不确定大为下降。第三，我们坚持在《英大证券宏观评论：美联储“合意”加息路径可能面临“三重冲击”，降息时点大概率落在2023年下半年（20220830）》中“美联储降息时点大概率落在2023年下半年，3季度概率大于4季度” 5的判断。美联储降息将在根本上改变全球宏观经济走势以及资本市场预期。第四，近期我国进一步优化新冠肺炎疫情防控措施，科学精准做好防控工作。这一举措的医学依据是奥密克戎病毒虽然传染性强，但是致死率低。在全民免疫之后，如果奥密克戎病毒不发生导致致死率提高的变异，则新冠肺炎对我国宏观经济的冲击将大为降低。针对国际部分，即“外部环境动荡不安，给我国经济带来的影响加深”，对比2021年中央经济工作会议“世纪疫情冲击下，百年变局加速演进，外部环境更趋复杂严峻和不确定”的提法，会议“外部环境动荡不安”表达的问题的严重性相对2021年中央经济工作会议“外部环境更趋复杂严峻和不确定”较轻。究其原因，随着时间的推移，“世纪疫情”的冲击在减弱，“百年变局”也进入轨道，带来的不确定性相对下降。与2021年中央经济工作会议相比，会议更注重外部环境给我们带来的影响，认为“给我国经济带来的影响加深”。总体而言，2023年外部环境给我国带来的冲击将弱于2022年。当然，国际政治、军事、外交局势瞬息万变，要防止“黑天鹅”事件，如类似“俄乌冲突”等带来的意外冲击。二、2023年1-4季度GDP不变价当季同比大概率总体上行会议指出，“我国经济韧性强、潜力大、活力足，各项政策效果持续显现，明年经济运行有望总体回升”，“要坚定做好经济工作的信心”。这句话的关键点是“明年经济运行有望总体回升”，与之相呼应，会议指出“推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长”。此外，会议指出，要“努力实现明年经济发展主要预期目标”，以及“努力完成经济社会发展目标任务”。对此，我们解读如下。第一，从“有望总体回升”与“整体好转”的表述看，会议认为2023年宏观经济大概率较2022年上行，但是仅就“总体”与“整体”这四个字看，会议认为2023年宏观经济大幅上行概率较低。第二，如无意外，2023年我国还将设定GDP增速预期目标，目前有三个选项，分别是“5.50%左右”，“5.0%至5.50%之间”以及“5.0%左右”。回顾历年《政府工作报告》，从1994年至2022年的28年间，有25年明确确定GDP增速预期目标，仅2000年、2001年以及2002年未明确提及。这25个GDP增速预期目标可分为五种类型：一是明确的数字型，如1997年的“经济增长速度的调控目标定为８%”，共出现4次；二是数字+“左右”型，如2013年的“国内生产总值增长7.5