1英大证券研究所-研究报告报告日期：2023年3月1日英大证券宏观评论（2023年第1期，总第121期）宏观研究报告概要：2月24日，中国人民银行发布《2022年第四季度中国货币政策执行报告》。我们解读如下：一、中国因素推升全球经济增长预期，2023年美国经济“硬着陆”概率较低；二、国内经济恢复的基础尚不牢固，4季度报告对我国宏观经济看法偏“空”行；三、短期看通胀压力总体可控，且下行压力大于上行压力；四、短期内货币政策还将维持较强力度，不排除2季度我国央行降准或降息的可能。国内经济恢复的基础尚不牢固，不排除2季度我国央行降准或降息的可能——《2022年第四季度中国货币政策执行报告》解读宏观研究员：郑后成执业编号：S0990521090001电话：0755-83008511E-mail：houchengzheng@163.com风险因素1.美联储加息力度与幅度超预期；2.全球国际政治、军事、外交局势变动超预期。相关报告1.英大宏观评论（20221220）基建投资大概率是2023年扩内需的主力，1-4季度GDP当季同比大概率总体上行2.英大宏观评论（20221215）“稳增长”重回目标体系第一位，2023年财政政策力度大概率大于2022年3.英大宏观评论（20221025）“高质量发展”引领“质的有效提升”和“量的合理增长”4.英大宏观评论（20221010）大型企业继续发挥“顶梁柱”作用，稳投资将是“扩内需”的主力军5.英大宏观评论（20220919）央行大概率重启逆周期因子，人民币汇率反转时点有可能在2023年春季6.英大宏观评论（20220907）工业企业处于主动去库存阶段，短期之内制造业PMI跃至荣枯线之上概率较低7.英大宏观评论（20220830）美联储“合意”加息路径可能面临“三重冲击”，降息时点大概率落在2023年下半年8.英大宏观评论（20220822）不排除2022年下半年降准的可能，2023年不具备扩大房地产税改革试点城市的条件9.英大宏观评论（20220812）8-12月制造业PMI或面临一定压力，“稳就业”背景下“扩内需”力度还将维持在较高水平10.英大宏观评论（20220801）7月出口金额还将维持较高增速，下半年农产品进口增速大概率处于较低水平11.英大宏观评论（20220721）7-12月消费增速大概率较1-6月上移，但基建投资增速快速拉升的概率较低年度展望报告1.英大证券2022年度宏观经济与大类资产配置：5.5%引领投资与金融，油铜冲高，金猪蓄势，债强股不弱（20220119）2.英大证券2021年度宏观经济与大类资产配置：经济“上”，货币“稳”，有色、原油、A股“优”（20210111） 2目录一、中国因素推升全球经济增长预期，2023年美国经济“硬着陆”概率较低..........................................................................3二、国内经济恢复的基础尚不牢固，4季度报告对我国宏观经济看法偏“空”........................................................................5三、短期看通胀压力总体可控，且下行压力大于上行压力............................................................................................................7四、短期内货币政策还将维持较强力度，不排除2季度我国央行降准或降息的可能...............................................................8 3事件：2月24日，中国人民银行发布《2022年第四季度中国货币政策执行报告》。解读：一、中国因素推升全球经济增长预期，2023年美国经济“硬着陆”概率较低针对全球经济走势，《2022年第四季度中国货币政策执行报告》（以下简称“4季度报告”）的提法是“世界经济复苏动能减弱”，而《2022年第三季度中国货币政策执行报告》（以下简称“3季度报告”）的相应提法则是“世界经济活动普遍放缓”。两相对比，4季度报告对全球经济走势的看法较3季度报告乐观。针对海外主要经济体经济走势，4季度报告的提法是“经济增长明显放缓”，而3季度报告的提法则是“经济增长动能依然承压”。两相对比，4季度报告对海外主要经济体经济增速的看法较3季度报告悲观。一方面，4季度报告对全球经济的看法较3季度报告乐观，另一方面，4季度报告对海外主要经济体经济增速的看法较3季度报告悲观。对这一现象的解释是，海外主要经济体之外的某些或某个经济体经济增速预期发生积极变化。2月1日IMF发布最新《世界经济展望》，将全球经济增长预期上调0.20个百分点至2.9%，其中，大幅上调2023年中国经济增长预期至5.2%，高出2022年10月份预测值0.8个百分点。可见，中国经济增长预期发生较大上调，是导致这一现象产生的主因。图1：从美国库存周期看，当前美国宏观经济处于主动去库存阶段（%；%）数据来源：WIND英大证券研究所整理做为全球最大的经济体，美国经济是全球宏观经济走势的关键影响因素。4季度报告指出，“美国2022年四季度GDP环比折年率2.9%，连续两个季度实现环比正增长，经济软着陆可能性上升”。我们认为，2023年美国经济大概率处于衰退阶段，我们做出这一判断的依据如下。第一，2022年11月美国Markit制造业PMI与美国ISM制造业PMI双双跌破荣枯线，预计在美联储持续加息的背景下，美国Markit制造业PMI与美国ISM制造业PMI在2023年还将处于荣枯线之下，尤其是上半年大概率还将继续承压下行，这就意味着美国制 4造业处于持续收缩状态。第二，从美国库存周期看，2022年7月美国库存总额同比录得18.33%，为1993年1月有数据记录以来最高点，此后该指标掉头向下，与此同时，美国库存总额同比处于下行趋势之中，且低于美国库存总额同比，叠加考虑2022年12月美国库存销售比录得1.37%，较前值上行0.02个百分点，持平于2020年7月与11月，为2020年7月以来高点，预示当前美国宏观经济处于主动去库存阶段。在以上背景下，美国经济能否实现“软着陆”？或者说美国会不会发生经济危机？我们认为2023年美国发生经济危机的概率较低，也就是“硬着陆”概率较低。我们做出这一判断的依据有三点。第一，从美国经济周期的时长看，每十年左右发生一次经济危机。上一次经济危机发生在2020年，起因是突如其来的新冠肺炎疫情。因此从周期时长看，2023年发生经济危机的概率较低。第二，从历史走势看，2023年美国Markit制造业PMI与美国ISM制造业PMI跌至40这一深度收缩点位的概率较低。第三，美联储会根据宏观经济形势以及通胀率与就业率情况相机抉择，适时调整其货币政策，对美国经济进行宏观调控。图2：2023年美国Markit制造业PMI与ISM制造业PMI跌至40的概率较低（%）数据来源：WIND英大证券研究所整理值得指出的是，以上判断有两个前提条件。第一，全球或者美国不会发生诸如次贷危机或新冠肺炎疫情等宏观经济领域极具破坏性的“黑天鹅”事件。第二，美联储联邦公开市场委员会对美国宏观经济走势的把握十分到位，在政策制定上处理妥当、理性且正确。如果美联储为抑制通货膨胀一味大幅加息，则美国宏观经济有可能遭受重创。此外，4季度报告三提加息的“累积效应”：一是“本轮‘加息潮’的累积效应还将显现，未来需关注其对全球经济增长、资本流动、市场运行等带来的影响”；二是“当季增速低于三季度的3.2%，美联储快速加息的累积效应已有所显现”；三是“主要发达经济体快速加息的紧缩效应具有滞后性和累积效应，对全球经济增长的拖累可能超出预期”。如果美联储加息的累积效应过于强大，则将降低美国经济“软着陆”的概率，相应增加“硬着陆”的概率。 5二、国内经济恢复的基础尚不牢固，4季度报告对我国宏观经济看法偏“空”针对我国宏观经济走势，4季度报告指出，“展望2023年，我国经济运行有望总体回升，经济循环将更为顺畅：一是坚持以经济建设为中心，坚持‘两个毫不动摇’，坚持全方位扩大对外开放，有助于提振经济主体信心，稳定市场预期；二是疫情防控优化对经济持续回升带来重大积极影响，生产生活秩序将加快恢复；三是2022年出台的稳经济一揽子政策和接续措施深入落实，对实物量和经济增长的拉动效应将持续释放”。对此，我们解读如下。第一，“我国经济运行有望总体回升”出自2022年中央经济工作会议的“明年经济运行有望总体回升”，是对2022年中央经济工作会议精神的贯彻。“总体回升”是一个大方向的概念，值得强调的是，“总体回升”的路径非常关键，“一路向上”的总体回升，与“一波三折”的总体回升，对资本市场的影响可能大不相同。第二，4季度报告看多2023年我国宏观经济的第一条理由，即“三个坚持”，具有较强的普适性，且长期以来一直得到很好的贯彻执行，因此并不是看多2023年宏观经济的独特理由。第三，2022年12月以来的疫情防控优化，是2023年我国宏观经济不同于以往三年的最大变化，可以用来解释2023年宏观经济走势，因此该条“看多”理由较为充分。第四，从历史经验看，历年稳经济一揽子政策和接续措施均对下一年宏观经济起到拉动作用，因此，“2022年出台的稳经济一揽子政策和接续措施深入落实，对实物量和经济增长的拉动效应将持续释放”未必对2023年宏观经济可能的“总体回升”形成强有力的独特支撑。在此基础上，4季度报告指出，“也要看到，当前外部环境依然严峻复杂，国内经济恢复的基础尚不牢固”。从国际看，“地缘冲突还在持续，世界经济增长动能减弱，发达经济体通胀仍处高位，加息进程尚未见顶，对我国经济的影响加深”。第一，“地缘冲突还在持续”这一现象，我们认为至少持续至拜登与普京中的一人卸任为止。只要二者均在任，则“俄乌冲突”大概率还将持续，毕竟国际关系在很大程度上是两国领导人之间的人际关系。此外，“俄乌冲突”对我国的影响是，一旦乌克兰获胜，则台湾问题的解决难度将大为增加，进而可能对我国宏观经济与A股市场产生一定扰动。当然，短期看，这一可能性非常低。第二，“世界经济增长动能减弱”对我国宏观经济最直接的影响是，2023年我国出口增速大概率持续负增长。第三，“发达经济体通胀仍处高位”在理论上会对我国形成输入性通胀，但是我们认为输入性通胀形成的概率较低，毕竟当前我国PPI当月同比处于负值区间，而1月CPI当月同比2.10%的读数也不算高。第四，“加息进程尚未见顶”意味着10年期美债到期收益率大概率还将上行一段时间，进而中美利差大概率在短期内走阔，对2季度人民币汇率形成一定压力。从国内看，“疫情演进的扰动影响仍需关注，居民储蓄向消费转化的动能有待观察，房地产业转向新发展模式尚需时日，地方财政收支平衡压力持续存在，人口增长红利消退、绿色转型推进等也可能带来中长期挑战”。第一，“疫情演进的扰动影响仍需关注”。在2月23日的国务院联防联控机制新闻发布会上，国家卫健委疫情应对处置工作领导小组专家 6组组长梁万年表示，从疫情本身的特点来看，“可以说本轮疫情已经基本结束，但不能说是完全结束”。现在的感染在我国来看，还处在零星的、局部性的散发状态。第二，“居民储蓄向消费转化的动能有待观察”。我们认为，今年居民储蓄存款“大搬家”，或者说居民储蓄向消费转化的概率较低。2022年我国商业银行储蓄存款大幅增长是因为，在宏观经济承压的背景下投资收益率下降，与此同时，投资渠道收窄，叠加考虑新冠肺炎疫情下未来可支配收入的不确定性上升，使得居民将原本用于投资的资金转为储蓄。也就是说，投资需求下降，预防需求上升，是居民越来越爱存钱的原因。从宏观经济的角度看，上半年存款“大搬家”亦即居民储蓄向消费转化概率较低，下半年可能会出现存款“小搬家”，而存款“大搬家”出现的时点，可能在2024年上半年。第三