2016年2季度《货币政策执行报告》解读：货币政策注重需求管理，多目标下央行降准态度审慎

2016年8月7日 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 证券研究报告 中国经济 货币政策注重需求管理，多目标下央行降准态度审慎 ——2016年2季度《货币政策执行报告》解读 咬文嚼字看政策 顺应政治局会议要求，央行注重做好与供给侧结构性改革相适应的总需求管理。人民银行按季度发布的货币政策执行报告向来是我们观察货币政策的一个窗口。每期报告发布之后，我们都会对报告第五部分“货币政策趋势”逐字逐句做文本分析，观察其措辞相对上一期报告有什么变化。就文本比对结果来看，这次的报告在货币政策部分的表述与今年1季度的报告变化并不大，宏观货币政策、信贷结构、利率汇率及金融市场创新部分内容与之前基本一致。而顺应上月底召开的政治局会议要求，央行货币政策报告提出要做好与供给侧改革相适应的总需求管理。而政治局会议要求货币政策方面需要保持疏通货币政策传导渠道，保持信贷社融合理增长水平。据此判断，央行应该在未来一段时间继续维持中性偏松的货币政策不变，通过信贷社融扩张方式引导资金“脱虚向实”。 多目标下央行降准态度审慎。在此次报告的专栏4中央行分析了资产负债表与宏观经济，并最终落脚在降准政策上。央行认为，虽然当前基础货币投放工具缺乏的情况下降准能够投放大量流动性，但频繁降准会促使市场利率下行，加上其信号意义较强，容易强化对政策放松的预期，导致本币贬值压力加大。这显示，央行一方面不愿意让降准推动市场利率进一步下降，加剧金融市场加杠杆态势；另一方面，央行对降准可能带来的汇率贬值压力依然心有忌惮。在这种情况下，如果没有银行间利率趋势性上升或汇率贬值压力减轻做前提条件，央行降准可能性非常有限。 央行再度阐释人民币兑美元汇率定价方式，人民币汇率将继续保持中枢水平稳定。央行在本次货币政策执行报告中再次以专栏方式介绍了人民币汇率运行模式，即定价机制为及参考上一日收盘价又考虑对一篮子货币稳定的“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”模式。央行在计算中间价时依然有相当高的自由度，从而可以较自由的按照自己的意愿来设定中间价。这意味着央行对中间价的掌控力增强。而在降低干预成本的基础上，央行会通过引导汇率变化来避免市场形成一致预期。据此，我们相信未来人民币兑美元汇率会继续保持较大波动幅度，但中枢水平将继续保持稳定。 央行加强对金融风险关注力度。本次货币政策执行报告中央行加强了对金融风险的关注力度，要求“牢牢守住不发生系统性金融风险的底线”，添加“牢牢”两字显示态度更为坚决。金融市场流动性泛滥与短端利率低水平稳定环境下，债市高杠杆蕴含巨大风险。央行开始对债市风险给予关注，本次报告要求“建立债券市场宏观审慎管理框架”，同时央行不选择降准政策的理由之一就是避免利率水平进一步下行。显示央行已经开始防范债市风险。虽然央行通过激烈方式推动债市降杠杆的可能性有限，但央行也不大可能对债市杠杆过度攀升坐视不见。预计下半年央行可能通过加大短端利率波动等方式引导债市去杠杆，而这将带来债市的调整压力。 （更多信息请见后面我们对货币政策报告第五部分所做的文本比对）。■ 分析师: 徐高 010-58452002 gaoxu@ebscn.com 执业证书编号： S0930512080004 分析师： 杨业伟 010-58452024 yangyewei@ebscn.com 执业证书编号： S0930516060002 关注光大宏观 把握经济脉搏 2016-8-7 咬文嚼字看政策 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告 货币政策报告第五部分“货币政策趋势”文本比对 以下为《2016年第二季度中国货币政策执行报告》第五部分“货币政策趋势”的文本比对分析。我们通过对比2016年2季度和2016年1季度报告的文字差异，来找寻货币政策的新动向。正体部分为上季度已有的语句；黑体部分为新增语句；加了删除线的部分为2016年1季度报告中有，但在2016年2季度报告中删除的语句。 一、对货币运行的总体看法 中国人民银行按照党中央、国务院统一部署，继续实施稳健的货币政策，保持灵活适度，适时加强预调微调，做好与供给侧结构性改革相适应的总需求管理，从量价两方面为结构调整和转型升级营造适宜的货币金融环境进一步增强调控的针对性和有效性。对人民币存款准备金基数实施平均法考核；建立公开市场每日操作常态化机制，7 天期逆回购操作利率稳定在2.25%；丰富中期借贷便利期限品种，每月常态化操作，两次下调操作利率，引导中长端利率下行；扩大抵押补充贷款的对象和范围，创设扶贫再贷款并实施比支农再贷款更优惠的利率，实施精准扶贫政策；稳步扩大信贷资产质押再贷款试点，有序组织实施央行内部评级。一是综合运用公开市场操作、中期借贷便利、普降金融机构存款准备金率等多种工具调节银行体系流动性，流动性合理充裕。二是建立公开市场每日操作常态化机制，加强对货币市场利率的引导和调节，注重维护短期利率平稳，探索常备借贷便利利率发挥利率走廊上限作用，充分运用价格杠杆稳定市场预期，引导融资成本下行。同时，进一步完善宏观审慎政策框架，深入推进金融改革。组织实施宏观审慎评估；将全口径跨境融资宏观审慎管理扩大至全国范围；按照“因城施策”的原则对房地产市场实施调控，强化住房金融宏观审慎管理。继续推进利率市场化和汇率形成机制改革，降低个人投资者认购大额存单的起点金额，初步形成“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制，汇率机制的灵活性、规则性、透明度和市场化水平明显提高，人民币汇率预期总体稳定。 二、对实体经济的看法 基调 2016 年上半年，中国经济总体运行平稳，经济运行出现积极变化，结构调整进一步推进，转方式、调结构稳步推进。出口增速由降转升，工业生产缓中趋稳。消费稳定增长，进出口降幅收窄，企业效益有所回升，第三产业比重进一步提高。就业基本稳定，消费价格温和上涨。上半年国内生产总值同比增长6.7%，居民消费价格（CPI）同比上涨2.1%。 积极因素 中国经济正处在新旧动能转换接续、结构调整和转型升级的关键时期，调整和改革仍是贯穿其中的主线。中国经济韧性好、潜力足、回旋空间大的特质没有改变，中国人均国民收入较全球平均水平还有较大差距，即使从国内看不同区域间差别也比较大，人均地区生产总值最高的省份比最低的省份高出约四倍，增长与转型升级的空间和潜力还很大。新型城镇化仍有很大潜力，随着改革红利不断释放，中国经济有望继续保持中高速增长。在简政放权等一系列改革措施的助推下，新的增长动力正在孕育，民间创业、创新浪潮兴起，一些省区和部分企业利润保持了两位数以上的较快增长。在供给侧结构性改革、放松管制和创新驱动战略的推动下，中国经济新的动能正在积聚，传统动能的改造升级也在加快，新经济、新产业、新的商业模式快速发展，对提升效率、降低成本、促进转型、保障就业发挥了重要作用。2016 年上半年，高技术产业和装备制造业占规模以上工业的比重较上年同期分别提高了0.7 个和1.2 个百分点。消费和服务业逐步成为稳定经济增长的重要引擎，上半年服务业在GDP 中的占比达到54.1%，较上年同期上升1.8 个百分点，消费对经济增长的贡献度超过70%，较上年同期上升了约13 个百分点。就业处在相对充分状态，上半年新增城镇就业与上年同期基本持平。在新经济的推动下，GDP 单位能耗下降，绿色发展取得新进展。未来这些新动能、新模式仍继续对稳增长、促转型发挥重要作用。还应看到，当前宏观调控的经验更加丰富，一系列宏观调控措施的累积效应逐步显现，流动性整体充裕，市场利率保持低位平稳运行，货币信贷和社会融资总量较快增长，都有利于稳定经济增长。第一季度经济运行出现了积极变化，工业生产缓中趋稳，固定资产投资增速有所回升。中国人民银行第二季度企业 2016-8-7 咬文嚼字看政策 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 证券研究报告 家及银行家问卷调查显示，宏观热度指数、信心指数、订单指数、盈利指数等均较上季度上升，城镇储户问卷调查显示居民未来收入信心指数和就业预期指数也都有所上升。国际货币基金组织（IMF）在7 月份也上调了对中国经济增速的预期。 风险和挑战 当然还须看到，未来一段时期内外部形势仍很复杂，经济发展和结构调整还面临不少挑战。从国际环境看，全球经济远未走出国际金融危机后的深度调整期，全球经济增长较为疲弱，发达经济体增长势头有所减弱，部分新兴经济体经济形势较为严峻，复苏不及预期，分化和震荡仍将持续，去全球化和贸易保护主义抬头，地缘政治更趋复杂。英国脱欧的影响还将持续，美联储后续货币政策的节奏、力度等仍有较大不确定性，部分经济体出台负利率等非常规货币政策，这些政策的溢出效应及其他经济体的“回溢”效应将对全球跨境资本流动、大类资产配置、金融市场以及宏观政策等产生影响，地缘政治也更趋复杂，不确定、不稳定因素依然较多。从国内经济运行看，结构性矛盾仍然突出，经济对房地产和基建投资的依赖较大，金融等资源进一步集中，民间投资增速及其占比继续下降，经济内生增长动力仍待增强，传统动能转型和新动能培育的任务依然艰巨。供给过剩和供给不足并存，一些新领域增长潜力释放不足，影响了经济活力，债务杠杆还在较快上升，区域经济分化较为明显，经济金融领域风险暴露逐步增多。应当看到，这些矛盾主要是结构性的，解决好这些问题，关键是要在适度扩大总需求的同时，坚定不移以推进供给侧结构性改革为主线，加快培育新的发展动能，改造提升传统比较优势，持续深化“放、管、服”和财税等重点领域改革，全面落实“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务，深化国有企业改革，推进新型城镇化，增加劳动力市场灵活性，抑制资产泡沫，降低宏观税负，更充分地发挥市场在资源配置中的决定性作用，进一步提振市场信心，稳定市场预期。把顶层设计和基层创新结合起来，在新形势下运用新机制发挥好地方的积极性和主动性，促进非公有制经济健康发展，在扩大消费和发展服务业的短板领域取得突破，深化国有企业改革，促进非公有制经济健康发展，提高增长的质量和效益，完善金融机构的激励约束机制，保持融资的可持续性，拓展金融资源有效配置的领域和空间。 三、对通胀的看法 总体形势 物价形势相对稳定。从价格形势看，物价涨幅有所上升，未来变化还须关注。 总体看有利于物价保持基本平稳 从目前的内外部环境看，全球经济总体较为疲弱，再平衡调整将经历较长时期，国内经济正处在结构调整和转型过程中，经济运行仍面临一定下行压力，但货币信贷增长仍比较平稳，在这样的大环境下物价涨幅有望保持低位相对稳定，加之近期货币增速等在高位有所回稳，猪粮比处在历史高位，未来也有回落的可能，若这些趋势能够延续。 未来的物价走势很大程度上取决于经济运行状况和宏观政策把握，需继续密切关注 不过也要看到，目前国内物价绝对水平不低，通胀预期尚不稳定，工业品价格回升较快，虽然房地产价格上涨有所放缓，但前期的房价较快上涨有可能逐步传导，部分地区的洪涝灾害也可能对农产品价格造成一定冲击。中国人民银行2016 年第一季度城镇储户问卷调查显示，居民未来物价预期指数出现一定回落。近期国际大宗商品价格回升，前期积累的宏观政策因素可能对物价形成一定压力，房价的较快上涨会强化通胀预期，加之物价绝对水平较高也会使居民对通胀感受更为强烈。中国人民银行2016 年第二季度城镇储户问卷调查显示，53.4%的居民认为物价“高，难以接受”，较上季提高了0.6 个百分点，未来物价指数较上季提高了3.3 个百分点，认为房价“高，难以接受”的居民占比也较上季上升了2.6 个百分点。对未来的物价变化须继续密切关注。 2016-8-7 咬文嚼字看政策 敬请参阅最后一页特别声明 - 4 - 证券研究报告 四、货币政策展望 基调 中国人民银行将认真贯彻落实党的十八大、十八届三中、四中、五中全会、中央经济工作会议和政府工作报告精神，按照党中央、国务院的战略部署，坚持改革开放，坚持稳中求进工作总基调和宏观政策要稳、微观政策要活的总体思路，主动适应经济发展新常态，保持政策的连