评2017年2季度《货币政策执行报告》：货币政策继续审慎，削峰填谷流动性紧平稳

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_ReportInfo] 2017年08月13日 证券研究报告•宏观报告 咬文嚼字看政策——评2017年2季度《货币政策执行报告》 货币政策继续审慎，削峰填谷流动性紧平稳 点评： 西南证券研究发展中心 [Table_Summary]  2017年2季度央行货币政策报告延续稳健中性总基调，货币政策依然审慎。人民银行按季度发布的货币政策执行报告向来是我们观察货币政策的一个窗口。每期报告发布之后，我们都会对报告第五部分“货币政策趋势”逐字逐句做文本分析，观察其措辞相对上一期报告有什么变化。就文本对比来看，本次货币政策表述遵循7月金融工作会议定调，将服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革确定为三项主要任务。和1季度货币政策执行报告相比，本次虽然继续防控金融风险，但同时更为注重金融体系稳定。在对经济形势判断稳定的前提下，整体货币政策继续保持审慎偏紧。  实体经济融资成本抬升，金融市场调整对实体经济负面影响持续。随着流动性趋紧带动银行间和债券市场利率攀升，实体经济贷款利率持续上升。2季度金融机构人民币贷款加权平均利率较上季度攀升14bps至5.67%，较最低的去年3季度更是累计攀升45bps，而一般贷款利率较上季度攀升8bps至5.71%，较去年4季度累计攀升27bps。实体经济融资利率进入上升阶段，由于实体经济并非十分强劲，需求面无力支撑融资利率持续攀升，实体经济融资成本抬升更多由于金融体系调整带来的资金供给收缩。未来随着金融市场持续调整，房地产等行业的信贷政策持续收紧，融资利率将持续攀升。而融资利率攀升将对实体经济融资需求产生抑制，进而导致信贷社融增速放缓，对实体经济资金供给形成抑制，加大经济下行压力。  金融监管将在守住不发生系统性金融风险背景下久久为功，再度发生运动式监管可能性有限。本次货币政策执行报告在金融监管方面基本延续金融工作会议定调，在关于资管业务的专栏中完全照搬了此前《金融稳定报告》的内容。在经历了4、5月份运动式监管之后，决策层对金融监管态度更为务实。将守住不发生系统性金融风险放在更为重要的低位，要求以强化金融监管为重点，以防范系统性金融风险为底线，确立防止发生系统性金融风险。防范金融风险是久久为功的目标，需要借助长效机制，逐步约束并化解金融风险。因而再度发生运动式监管的可能性非常有限。  央行继续执行削峰填谷操作，实现流动性紧平衡。本次货币政策执行报告中央行要求合理安排工具搭配和操作节奏，“削峰填谷”维护流动性基本稳定。这是央行对决策层防控金融市场风险和守住不发生系统性金融风险双重要求的具体实施。6月份季节性冲击来临之时，央行进行“填谷”操作，加大货币投放，较为充分的对冲了季节性流动性冲击。而7月流动性冲击退去了，央行又开始“削峰”，连续暂停公开市场操作，回笼流动性，导致7月流动性保持偏紧状态。未来几个月央行将延续“削峰填谷”操作方式，短端利率将继续保持相对较高水平，这将抑制金融机构加杠杆冲动，但波动率将有所下降，以防止发生系统性金融风险。流动性将实现紧平衡。这将导致收益率曲线延续熊平状态，而短端和长端利率波动范围都将有限，在相对较高水平窄幅波动。 [Table_Author] 分析师：杨业伟 执业证号：S1250513090001 电话：010-57631229 邮箱：yyw@swsc.com.cn 相关研究 [Table_Report] 1. 通胀继续疲弱，工业品价格回升或难持续 (2017-08-09) 2. 外需不再强劲，出口下半年或稳步放缓 (2017-08-08) 3. 房地产调控长效机制需足够资金支持 (2017-08-06) 4. 供需指标均回落，工业品价格回升难持续 (2017-07-31) 5. 国内经济维持平稳，美元下半年将继续走弱 (2017-07-31) 6. 经济放缓或在四季度，基建投资将是最大风险——月度经济预测 (2017-07-28) 7. 原材料价格增速更快放缓，企业利润小幅改善 (2017-07-27) 8. 政策继续保持审慎，融资扩张将受抑制 (2017-07-24) 9. 供给收缩vs需求扩张——不同的行业驱动逻辑 (2017-07-24) 评2017年2季度货币政策执行报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 货币政策报告第五部分“货币政策趋势”文本比对 以下为《2017年第二季度中国货币政策执行报告》第五部分“货币政策趋势”的文本比对分析。我们通过对比2017年2季度和2017年1季度报告的文字差异，来找寻货币政策的新动向。正体部分为上季度已有的语句；黑体部分为新增语句；加了删除线的部分为2017年1季度报告中有，但在2017年2季度报告中删除的语句。 一、对货币运行的总体看法 下一阶段，要按照党中央、国务院统一部署，贯彻落实好全国金融工作会议精神，遵循金融发展规律，紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，坚持稳中求进工作总基调，贯彻落实创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，坚持以提高发展质量和效益为中心，保持政策的连续性和稳定性，继续实施稳健中性的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系，为供给侧结构性改革营造中性适度的货币金融环境。保持总量稳定，综合运用价、量工具和宏观审慎政策加强预调微调，调节好货币闸门。把发展直接融资放在重要位置，改善间接融资结构。围绕实体经济全面提升金融服务效率和水平，加强对小微企业、“三农”和偏远地区的金融服务，鼓励发展绿色金融。完善宏观审慎政策框架，推进汇率和利率市场化改革，畅通政策传导渠道和机制。同时，履行好国务院金融稳定发展委员会办公室职责，加强金融监管协调，把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置，着力防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡，有序化解处置突出风险点，切实维护国家金融安全。 二、对实体经济的看法 基调 2017年上半年，中国经济总体运行平稳，供给侧结构性改革深入推进，转型升级步伐加快，经济发展的稳定性、协调性和可持续性增强。消费需求对经济增长的拉动作用保持强劲，投资增长总体稳定，进出口较快增长。就业稳中向好，消费价格温和上涨。 积极因素 展望未来一段时期，有利于经济稳定增长的因素不少。从国际上看，全球经济总体表现较好，增长势头有所加强，国际货币基金组织（IMF）和经合组织（OECD）先后上调了2017年全球经济增速预期。从国内看，作为发展中大国，中国经济增长的潜力巨大，新型城镇化、服务业、高端制造业以及消费升级有很大的发展空间，经济韧性好、潜力足、回旋空间大的特质没有改变。尤其是随着供给侧结构性改革、简政放权和创新驱动战略不断深化实施，中国经济新的动能正在增强，内需对经济增长的拉动作用保持强劲贡献加大，产业结构调整加快，过剩产能继续化解，适应消费升级的行业和战略性新兴产业快速发展，各产业内部组织结构改善，去杠杆取得进展，全社会杠杆率高位有所趋稳，金融体系控制内部杠杆也取得阶段性成效。一系列宏观调控措施在适度扩大总需求方面发挥重要作用，货币信贷和社会融资总量保持适度增长，有助于经济实现中高速增长。在多种因素的共同推动下，2017年以来中国经济运行稳中向好的态势较为明显，主要指标好于预期，总供求更加平衡，结构有所优化， 评2017年2季度货币政策执行报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 制造业投资和民间投资增速有所回升，企业利润和居民收入较快增长，就业形势稳定，经济增长的稳定性、协调性和包容性增强。中国人民银行第二季度企业家及银行家问卷调查显示，宏观热度指数、信心指等自2016年以来逐季回升；城镇储户问卷调查显示居民就业预期指数总体稳定。 风险和挑战 但也要看到，当前经济金融领域的结构调整虽然出现了积极变化，但一些老问题依然存在，结构性矛盾仍然突出。从国际环境看，全球经济仍处在大调整过程中，深层次问题尚未根本解决，强劲增长的动力依然不足，过去几年极度宽松货币政策环境下逐渐积累的全球资产泡沫有内在调整的可能，加之美联储加息和缩表、欧央行和日本央行也可能退出量化宽松，同时地缘政治风险及不确定性也可能加大，我们仍将面临高度复杂多变的国际环境。从国内看，当前经济稳中向好一定程度上受全球经济复苏背景下外需回暖的推动，经济回升受房地产、基建投资以及补库存效应推动较大，企业效益改善仍多集中在煤炭、钢铁、有色等上中游行业，部分短板领域瓶颈尚未打破，总杠杆水平仍然偏高，经济内生增长动力仍待增强，结构性矛盾还比较突出。稳定经济增长、防范资产泡沫和促进环境保护之间的平衡也面临较多挑战. 同时，信贷扩张表现出较强冲动，多目标之间的权衡增加了货币政策操作上的难度。要从经济长周期和结构优化升级的视角，把握经济发展阶段性特征，在适度扩大总需求的同时，以推进供给侧结构性改革为主线，加快培育新的发展动能，改造提升传统比较优势，持续深化“放、管、服”和财税等重点领域改革，全面落实“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务，紧紧抓住处置“僵尸企业”这个牛鼻子，深化国有企业改革，推进新型城镇化发展，加快形成促进房地产市场稳定发展的长效机制，增加劳动力市场灵活性，抑制资产泡沫，降低宏观税负，更充分地发挥市场在资源配置中的决定性作用。把顶层设计和基层创新结合起来，进一步理顺中央和地方财政关系，在新形势下运用新机制发挥好地方的积极性和主动性，加强产权保护，改善营商环境，稳定市场预期，促进非公有制经济健康发展，继续在扩大消费和发展服务业的短板领域取得突破，提高增长的质量和效益，完善金融机构的激励约束机制，保持融资的可持续性，拓展金融资源有效配置的领域和空间。 三、对通胀的看法 总体形势 从价格形势看，通胀总体保持稳定，PPI 与CPI 的显著背离有望收窄。 综合来看通胀预期大体保持稳定 物价涨幅根本上取决于经济基本面状况和供求的相对变化。从上行推动因素看，当前全球经济总体延续复苏态势，不少经济体经济趋向好转，大宗商品价格震荡上行。国内经济运行稳中向好，加之近期企业库存有所去化，钢铁、煤炭等工业品价格再次出现回升迹象。2017年第二季度GDP平减指数为3.9%，仍处在较高水平。 当然也要看到，当前全球主要经济体通胀水平多在低位运行，国内经济既有上行动力但也有下行压力，同时基数因素也可能使未来一段时期物价同比涨幅放缓。综合来看，通胀预期大 评2017年2季度货币政策执行报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 体保持稳定。中国人民银行2017年第二季度城镇储户问卷调查显示，未来物价预期指数较上季微降了0.2个百分点。对未来可能的不确定变化，亦须继续关注。 四、货币政策展望 基调 中国人民银行将认真贯彻落实中央经济工作会议、全国金融工作会议精神，按照党中央和国务院的战略部署，坚持稳中求进工作总基调和宏观政策要稳、微观政策要活的总体思路，紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，创新金融调控思路和方式，保持政策连续性和稳定性，实施好稳健中性的货币政策，增强调控的针对性和有效性，做好供给侧结构性改革中的总需求管理，为结构性改革营造中性适度的货币金融环境。更加注重改革创新，寓改革于调控之中，把货币政策调控与深化改革紧密结合起来，更充分地发挥市场在资源配置中的决定性作用。进一步完善调控模式，强化价格型调节和传导，完善宏观审慎政策框架，畅通政策传导渠道和机制，着力强实抑虚，重视防控金融风险，加强金融监管协调，提高金融服务实体经济的效率和水平，同时牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。 具体措施之一：宏观货币政策 一是保持总量稳定，综合运用价、量工具和宏观审慎政策加强预调微调，调节好货币闸门。适应货币供应方式变化和金融创新发展，密切关注国内外形势变化对流动性的可能冲击，更准确地监测和把握全社会的实际融资状况，灵活运用多种货币政策工具组合，合理安排工具搭配和操作节奏，“削峰填谷”维护流动性基本稳定，处理好稳增长、调结构、控