宏观经济周度观察：货币政策削峰填谷维持稳健，资管新规意在资金脱虚就实

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2017年11月19日 宏观经济 货币政策削峰填谷维持稳健，资管新规意在资金脱虚就实 ——宏观经济周度观察第16期（2017.11.13-2017.11.19） 宏观定期  一周海外观察 美国10月份通胀指标有所回落，但核心通胀上行，主要由于9月份飓风导致汽油价格大幅上涨的影响在10月份逐渐减弱，汽油价格从9月份的上涨13.1%转为10月份的下滑2.4%。10月份剔除能源和食品的核心CPI同比相较于之前的疲软状态有所好转，进一步接近美联储制定的2%的通胀目标，目前美国经济和通胀均表现良好，12月加息的可能性维持较高水平。欧元区三季度经济表现强劲，IMF表示欧洲已经成为全球贸易的引擎，依靠强劲内需带动全球经济复苏；欧洲央行德拉吉则表示欧元区经济复苏势头强劲且可持续。尽管欧元区经济数据上行，但10月份核心通胀依旧低迷，欧元区仍需要非常宽松的货币政策直至通胀出现可持续改善，因而退出宽松的进程应是缓和而渐进的。  资管新规意在资金脱虚就实 11月17日，人民银行发布“一行三会”《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，为大资管长期健康发展打下制度基础，强调有效防范和控制金融风险，明确根本目标是服务实体经济，引导资金脱虚就实。具体要点，一是新老区别对待，确保平稳过渡，平衡考虑处臵力度和市场承受能力。二是良莠区别对待，重点针对资产管理业务的多层嵌套、杠杆不清、套利严重、投机频繁等问题，为合理健康发展的业务留出发展空间。三是严控资金池业务，提出加强对期限错配的流动性风险管理。四是打破刚性兑付，提出对资管产品实行净值管理，预计信用利差将逐渐扩大。五是消除多层嵌套和通道，提出禁止规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务，仅允许一层嵌套，从而斩断资管业务规避监管和制造风险的链条。违规流入股市的资金会逐渐退出，但考虑到新老划断的原则，这一过程应是渐进的，对市场的影响也会限定在可控范围。未来对资管行业的监管应成为常态化，对债市的短期冲击也会逐渐弱化，市场变化逐渐向基本面回归。  货币政策维持稳健中性，重视调结构和与市场沟通 11月17日，人民银行发布《2017年第三季度中国货币政策执行报告》，对国内经济维持总体平稳的判断，认为结构继续优化，新兴动能加快成长，质量效益提高，通胀虽有上行压力但预期稳定，实体融资成本上升幅度不大。货币政策方面，与“十九大”精神保持一致，提出为高质量发展营造中性适度的货币金融环境，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，态度上更重视与市场的沟通，把握好保持流动性基本稳定和去杠杆之间的平衡。因此，四季度货币政策基调没有发生明显的调整，但会更注重市场沟通，通过削峰填谷平抑市场短期波动，根据国内外具体形势变化在稳增长、防风险、稳汇率等多方面考虑下维持灵活审慎操作。  投资消费回落，工业扩张放缓 10月份，工业生产回落，在投资、消费、出口增速下降的情况下需求整体放缓，难以维持工业的快速扩张；投资继续下行，制造业、房地产、基建投资增速同时回落；消费伴随经济整体下行也出现一定放缓，与汽车和房地产相关的消费增速下降。在房地产销售持续放缓的情况下，房地产投资在短暂反弹后重回下行，调控政策没有放松迹象前趋势不会变化；上中游限产行业涨价难以完全向终端消费转嫁的情况下，中下游制造业未来利润预期下降，对投资吸引力降低，限产行业本身暂时也不会加大投资扩产，制造业投资短期难升，继续拉低累计投资增速。预计四季度经济增速降至6.7%左右。  一周小结 国外方面，美国10月份核心通胀回升，12月加息的可能性维持较高水平。欧元区三季度经济表现强劲，但核心通胀仍然低迷，欧洲央行退出宽松的进程应是缓和而渐进的。国内方面，“一行三会”发布资管新规，为大资管长期健康发展打下制度基础，强调有效防范和控制金融风险，明确根本目标是服务实体经济。人民银行发布三季度货币政策执行报告，维持稳健中性，提出为高质量发展营造中性适度的货币金融环境，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，态度上更重视与市场的沟通，把握好保持流动性基本稳定和去杠杆之间的平衡。10月份，工业生产回落，投资继续下行，消费有所放缓，预计四季度经济增速降至6.7%左右。社融环比季节性回落，M2增速降至新低。上周，央行实施大规模净投放，长短期利率冲高回落，汇率稳定。农产品价格回升。房地产销售继续低迷，土地成交规模回落。  风险提示：无 首席经济学家 潘向东 (执业证书编号：S0280517100001) 首席宏观分析师 刘娟秀 (执业证书编号：S0280517070002) 010-83561312 liujuanxiu@xsdzq.cn 宏观分析师 文思佶 (执业证书编号：S0280517090001) 010-83561350 wensiji@xsdzq.cn 相关研报 宏观报告：投资消费回落，工业扩张放缓——2017年10月份工业、投资、消费数据点评 2017-11-14 宏观报告：社融环比季节性回落，M2增速降至新低——2017年10月份金融数据点评 2017-11-13 宏观报告：人民币相对强势，外汇储备延续增长——2017年10月份外汇储备点评 2017-11-7 宏观报告：表外融资和企业中长贷双升，M2反弹——2017年9月份金融数据点评 2017-10-15 宏观报告：贸易顺差显著收窄——2017年9月份进出口数据点评 2017-10-13 宏观报告：以美元计和SDR计外储双升，显示资本外流减缓——2017年9月份外汇储备点评 2017-10-09 宏观报告：新订单推升PMI，大中小型企业景气分化显著——2017年9月份PMI点评 2017-10-01 宏观报告：需求和价格似冰火，经济反弹近尾声——2017年8月份宏观经济月度分析 2017-09-18 宏观报告：经济反弹将渐入尾声——2017年7月份宏观经济月度分析 2017-08-18 2017-11-19 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 一周海外观察 .................................................................................................................................................... 3 1.1、 美国核心通胀上行，12月加息概率较高 ................................................................................................. 3 1.2、 欧元区经济持续向好，通胀依旧低迷 ...................................................................................................... 3 2、 资管新规意在资金脱虚就实 .............................................................................................................................. 3 3、 货币政策维持稳健中性，重视调结构和与市场沟通 .......................................................................................... 4 3.1、 对国内经济金融形势的判断 .................................................................................................................... 4 3.2、 货币政策思路 .......................................................................................................................................... 5 4、 投资消费回落，工业扩张放缓 ........................................................................................................................... 5 4.1、 需求回落导致工业扩张放缓 .................................................................................................................... 5 4.2、 投资继续下行 .......................................................................................................................................... 6 4.3、 消费增速放缓，汽车房地产相关消费回落 .............................................................................................. 6 5、 社融环比季节性回落，M2增速降至新低 .......................................................................................................... 6 5.1、 社融环比季节性回落，同比多增源于未贴现银承 ................................................................................... 6 5.2、 居民短贷和企业中长贷同比显著多增 ...................................................................................................... 8 5.3、 M2增速降至新低，财政存款超季节性多增 ............................................................................................ 9 5.4、 小结 ....................................................................................................................................................... 10 6、 货币：利率波动性加大，汇率平稳 .................................................................................................................. 11 6.1、 货币政策：公开市场大规模净投放 ....................................................................................................... 11 6.2、 利率：利率冲高回落 ..............