央行一季度货币政策执行报告解读：突出主线，守住底线，多目标下的货币政策走向如何？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 有效应对信用收缩压力，流动性合理充裕： 银行间利率平稳，超储率同比持平，环比下降：（1）价格方面，1-2月DR007中枢下移至2.4%左右，3月DR007则有所抬升，中枢上移至2.58%左右；（2）数量方面，超储率一季度末录得1.3%，较18年四季度环比下降1.1个百分点，与18、17年同期持平。 信贷结构持续优化，小微贷款表现亮眼：截止3月末，普惠小微贷款余额同比增速录得19.1%，较18年末提高3.9个百分点，高出全部贷款增速5.4个百分点。 引入“贷款加权平均利率”指标，融资成本基本稳定：（1）剔除季节因素后，贷款加权平均利率略有下降。在原有的非金融企业及其他部门贷款加权平均利率的基础上，增加了个人住房贷款（不含公积金贷款），能够更全面地反映实体经济融资成本。（2）人民币贷款中执行上浮利率的占比略有上升，但整体可控。 ⚫ 再议货币政策的“稳健”——以适度的货币增长支持高质量发展： 依靠货币总量宽松推动经济增长的时代已经成为过去式，M2增速围绕名义GDP增速小幅波动或将成为未来的新常态。在总量规模与名义GDP相匹配的前提下，优化信贷结构，让更多、更便宜的货币去服务小微、民营企业无疑是货币政策更注重的目标。同时，防止前期M2快速推升带来的风险爆发也是货币政策要盯住的重要目标。 ⚫ 突出主线，守住底线，政策思路着力金融供给侧改革： 央行在下阶段政策的定调中，增加了“突出主线、守住底线、把握好度”和“注重以供给侧结构性改革的办法稳需求，坚持结构性去杠杆，在推动高质量发展中防范化解风险”的相关表述。我们认为，所谓“主线”，就是通过供给侧结构性改革来稳需求、稳增长；而“底线”就是防范化解重大风险并且把好货币供给总闸门，坚决不搞“大水漫灌”。 央行下的政策思路已经跃然纸面，即从利率、汇率、对外开放等方面推进金融供给侧改革，从而增加金融市场的竞争，优化信贷供给结构，在竞争中消除过高的风险溢价，进一步实现金融服务实体经济、货币政策“精准滴灌”的目标，降低小微企业融资成本，激发市场活力，最终提高全要素生产率，提升经济潜在增长动能。 ⚫ 央行对未来宏观经济的预判： 贸易摩擦仍为主要外部风险。贸易摩擦会推高通胀、打击家庭与企业信心、引发金融市场波动，从而导致更大的风险，极端情况下或将引起金融市场的恐慌情况。内部风险存在周期性的因素，但更多的是结构性、体制性的原因。物价水平存在不确定性。核心CPI大体稳定，但猪肉价格、国际原油价格、国内成品油价格、钢材等价格有所抬高，减税政策也将推动物价上涨，未来物价水平的不确定性有所增加。当前破局的关键是通过技术进步和机制体制改革提升全要素生产率。 ⚫ 关注央行货币政策四大变化： 从强调“逆周期调节”到逆周期调节强调“适时适度”和“预调微调”。 重提“把握好货币供给总闸门”，强调不搞“大水漫灌”。 强调高质量发展和结构调整优化。 重提“结构性去杠杆”，要求总体“稳杠杆”的同时，有序推进结构性去杠杆。 [Table_MarketInfo] 民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：李锋 执业证号： S0100511010001 电话： 010-85127632 邮箱： lifengyjs@mszq.com 研究助理：樊信江 执业证号： S0100117110014 电话： 010-85124733 邮箱： fanxinjiang@mszq.com 研究助理：颜子琦 执业证号： S0100117120035 电话： 021-58768652 邮箱： yanziqi@mszq.com 研究助理：孙嘉伦 执业证号： S0100118100014 电话： 010-85124733 邮箱： sunjialun@mszq.com 00[Table_Title] 固定收益 突出主线，守住底线，多目标下的货币政策走向如何？ ——央行一季度货币政策执行报告解读 债券专题 2019年5月20日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 专题研究 [Table_Summary] ⚫ 债市投资策略： 通胀压力、人民币贬值压力日益显著，“结构性去杠杆”再次提上日程，货币政策松紧适度会带来利率债波动加大；宏观经济下行压力仍存，贸易摩擦带来了更大的不确定性，货币政策也不具备全面收紧的条件，避险情绪仍有望推动收益率下行。优化信贷结构、支持小微、民营企业融资的基调未发生变化，“精准滴灌”继续保持，小微企业、民营企业的融资状况或将得到进一步改善。当前利率债市场波动将进一步加大，但整体仍有下行空间，建议关注中期限利率债交易性机会。 ⚫ 风险提示：流动性收紧 [Table_MarketInfo] 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 专题研究 目录 一、有效应对信用收缩压力，流动性合理充裕 ....................................................................................................................... 4 1、银行间利率平稳，超储率同比持平，环比下降 ............................................................................................................... 4 2、信贷结构持续优化，小微贷款表现亮眼 ........................................................................................................................... 5 3、引入“贷款加权平均利率”指标，融资成本基本稳定 ................................................................................................... 6 二、再议货币政策的“稳健”——以适度的货币增长支持高质量发展 ................................................................................. 7 1、过去M2增速高于名义GDP的三点原因 .......................................................................................................................... 7 2、推动M2增速与名义GDP增速相匹配的迫切性： .......................................................................................................... 8 3、M2增速进入新常态，兼顾总量适度、结构优化、防范风险多重目标 ......................................................................... 9 三、突出主线，守住底线，政策思路着力金融供给侧改革 .................................................................................................... 9 1、深化利率市场市场化改革................................................................................................................................................. 10 2、再度解释“三档两优”的存准率新框架 ......................................................................................................................... 12 3、积极扩大金融业对外开放................................................................................................................................................. 12 四、央行对未来宏观经济的预判 ............................................................................................................................................. 12 1、贸易摩擦仍为主要外部风险............................................................................................................................................. 12 2、内部风险主要是结构性、体制性的 ................................................................................................................................. 12 3、物价水平存在不确定性 .................................................................................................................................................... 12 4、当前破局的关键——技术进步和深化改革 ..................................................................................................................... 13 五、关注央行货币政策五大变化 ............................................................................................................................................. 13 1、从强调“逆周期调节”到逆周期调节强调“适时适度”和“预调微调” ................