1英大证券研究所-研究报告报告日期：2022年1月25日英大宏观评论（2022年第1期，总第85期）宏观研究报告概要：近期，央行在利率市场动作频频，连续五次下调各类利率。本轮央行降息有以下三个特征：系统性强；幅度大；频率高。从中央对宏观经济走势的看法、宏观政策主基调、国内外新冠肺炎疫情形势不大乐观、宏观经济实际运行等角度看，本轮降息早有征兆。在此次央行密集降息之后，市场关注的问题有四个：一是中短期之内央行是否还将降息；二是如果继续降息，幅度有多大；三是下一次降息的时点在何时；四是降息背景下哪一类大类资产最为受益。针对第一个问题，我们认为中短期之内央行大概率还将继续降息。针对第二个问题，我们认为后续央行大概率还将降息10-20个基点，或者15个基点左右。针对第三个问题，我们认为央行下一次降息的时点大概率在2-4月。针对第四个问题，我们认为，在降息的初期，最受益的大类资产是利率债，预计短期内10年期国债到期收益率反转概率较低。1季度货币政策还将“稳中有松”，短期内10年期国债到期收益率反转概率较低风险因素1.新冠肺炎病毒变异程度超预期；2.房地产调控政策边际放松力度低于预期。相关报告1.英大证券2022年度宏观经济与大类资产配置：5.5%引领投资与金融，油铜冲高，金猪蓄势，债强股不弱（20220119）2.英大证券国内宏观高频周报（20220117）下游十大城市商品房成交套数、成交面积大幅反弹，中游玻璃期货结算价大幅反弹，上游国际原油价格延续上行趋势3.英大证券海外宏观一周纵览（20220117）美国12月零售和食品服务销售额同比回落，欧元区11月失业率逼近历史新低，日本11月景气动向先行指数、一致指数均反弹4.英大证券国内宏观高频周报（20220111）下游十大城市商品房成交套数、成交面积下行，中游唐山高炉开工率大幅反弹，上游国际原油价格持续大幅上行5.英大证券海外宏观一周纵览（20220110）美国12月ISM制造业PMI高景气区间回落，德国11月零售销售同比反弹，日本11月家庭月消费性支出实际同比下行6.英大证券国内宏观高频周报（20220104）下游30大中城市成交面积回落，中游螺纹钢期货结算价大幅下行，上游布伦特、WTI原油期货结算价均大幅反弹7.英大证券海外宏观一周纵览（20211227）美国11月PCE同比创1982年8月以来新高，欧元区12月消费者信心指数持续回落，俄罗斯11月工业生产指数同比上行乏力8.英大证券国内宏观高频周报（20211221）100大中城市土地供应面积持续大幅下行，螺纹钢期货结算价大幅反弹，LME有色金属价格涨跌不一9.英大证券海外宏观一周纵览（20211220）美国11月中小企业乐观指数小幅上行，主动补库存，欧元区12月制造业PMI、服务业PMI双双下行，日本10机械订单同比大幅反弹10.英大宏观评论（20211220）“稳字当头”、“稳中求进”，奋力实现5.50%左右的GDP增速目标宏观研究员：郑后成执业编号：S0990521090001电话：0755-83008511E-mail：houchengzheng@163.com 2事件：2021年12月20日至2022年1月24日，央行连续5次下调各类利率。点评：近期，央行在利率市场动作频频，连续五次下调各类利率：一是2021年12月20日央行时隔20个月下调1年期LPR报价5个基点；二是2022年1月17日央行时隔22个月下调1年期MLF利率，时隔21个月下调7天期逆回购利率，下调幅度均10个基点；三是2022年1月20日央行再次下调1年期LPR报价10个基点，同时下调5年期LPR报价5个基点；四是2022年1月21日央行同时下调隔夜期、7天期、1个月期SLF利率，幅度均为10个基点；五是2022年1月24日央行时隔18个月下调14天期逆回购利率10个基点。本轮央行降息有以下三个特征。第一，系统性强。包括1年期MLF利率、7天期、14天期逆回购利率、1年期LPR报价、5年期LPR报价，以及隔夜期SLF、7天期SLF、1个月期SLF利率在内的利率体系中枢整体下移。第二，幅度大。除了5年期LPR报价下调5个基点、1年期LPR报价累计下调15个基点之外，其余类别利率均下调10个基点。第三，频率高。1个月左右5次降息，8天之内4次降息。本轮降息早有征兆，体现在以下五个方面。第一，中央对宏观经济走势的看法方面，2021年中央经济工作会议指出，“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，表明中央认为我国宏观经济面临较大压力，需要“着力稳定宏观经济大盘”。第二，宏观政策主基调方面，2021年中央经济工作会议指出，“宏观政策要稳健有效”，不仅要求过程要“稳健”，而且要求结果要“有效”，要“加大宏观政策跨周期调节力度”，就货币政策而言，“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”。总体而言，宏观政策“稳中有松”。图1：国内外新冠肺炎疫情形势不大乐观（例；例）数据来源：WIND英大证券研究所整理第三，国内外新冠肺炎疫情形势不大乐观。2021年12月海外新冠肺炎新增确诊病例为 32549万例，创新冠肺炎疫情爆发以来新高，而2021年12月我国全国新冠肺炎新增确诊病例为3492例，创2020年3月以来新高。第四，从宏观经济实际运行看，12月宏观经济面临一定压力，如受新冠肺炎疫情的压制，社会消费品零售总额当月同比仅录得1.70%，较前值大幅下行2.10个百分点，且创2020年9月以来新低。图2：受新冠肺炎疫情的压制，社会消费品零售总额当月同比走势低迷（%）数据来源：WIND英大证券研究所整理图3：当1年期LPR报价下调累积到一定幅度时，5年期LPR报价大概率跟随下行（%）数据来源：WIND英大证券研究所整理第五，12月房地产投资两年平均增速录得5.67%，连续7个月下行，且下行幅度加大，叠加考虑历史经验，当1年期LPR报价下调累积到一定幅度时，5年期LPR报价大概率跟随 4下行，下行幅度为1年期LPR报价下行幅度的一半，如2020年2月20日与4月20日，因此，12月20日下调5年期LPR报价5个基点符合历史经验与我们的预期。在此次央行密集降息之后，市场关注的问题有四个：一是中短期之内央行是否还将降息；二是如果继续降息，幅度有多大；三是下一次降息的时点在何时；四是降息背景下哪一类大类资产最为受益。针对第一个问题，我们认为中短期之内央行大概率还将继续降息。这一判断的依据有以下四个层面。政策与舆论导向层面。第一，在1月18日国新办举行的2021年金融统计数据新闻发布会上，刘国强副行长指出，“简单说，当前重点的目标是稳，政策的要求是发力”，要“充足发力、精准发力、靠前发力”。第二，1月20日李克强主持召开专家企业家座谈会，指出“我国经济面临新的下行压力，处在爬坡过坎重要关口”，要“合理加大政策力度”，要“采取综合措施降低企业特别是中小微企业融资成本”。货币政策内部结构层面。2021年金融统计数据新闻发布会上刘国强副行长指出，“降准之后，当前金融机构平均存款准备金率是8.4%，这个水平已经不高了”，“下一步进一步调整的空间变小了”“但是从另外一个角度看，空间变小了但仍然还有一定的空间，我们可以根据经济金融运行情况以及宏观调控的需要使用”。可见，央行在中短期之内大概率继续降准，而根据历史经验，在降准的背景下央行大概率继续降息，此外，降准能够降低金融机构资金成本，进而推动LPR报价下行。图4：当前我国宏观经济预期依旧较弱，体现在银行家与企业家两个层面（%）数据来源：WIND英大证券研究所整理宏观经济预期层面。在“需求收缩、供给冲击、预期转弱”这三重压力中，“预期转弱”虽然位于最后一位，但是却最为关键，因为预期转弱意味着需求大概率继续收缩，而供给大概率继续承压。当前我国宏观经济预期依旧较弱，体现在银行家与企业家两个层面：一是4季度银行家宏观经济热度指数录得35.30%，较前值下行3.30个百分点，创2021年 51季度以来新低；二是4季度企业家宏观经济热度指数录得37.30%，较前值下行2.50个百分点，同样创2021年1季度以来新低。当然，相对乐观的因素也有：我国制造业PMI连续2个月位于荣枯线之上，分别录得50.10、50.30，表明制造业扩张的幅度在加大。新冠肺炎疫情层面。2022年1月1-23日我国新冠肺炎新增确诊病例为3346例，较12月同期的1907例高出1439例，从目前情况看，1月新冠肺炎新增确诊病例大概率超12月。针对第二个问题，我们认为后续央行大概率还将降息10-20个基点，或者15个基点左右。我们做出这一判断的依据有以下三点。第一，货币政策主基调方面，12月27日中国人民银行工作会议确定2022年货币政策的第一项重点工作是“稳健的货币政策要灵活适度”。对比2021年的“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”，以及“2020年的“稳健的货币政策更加灵活适度”，我们推断2022年货币政策的宽松力度介于2020年与2021年之间。第二，MLF利率的下调实践方面，从年度降息幅度看，2020年央行将MLF利率从1月的3.25%下调至2020年4月的2.95%，下调幅度为30个基点，而2022年1月至今，MLF利率仅下调10个基点，远低于2020年30个基点的下调幅度。从一个完整的降息周期看，2019年10月至2020年4月，央行总共3次下调MLF利率35个基点。本轮降息周期到目前为止仅1次下调MLF利率10个基点。对比上一轮降息周期的35个基点，当前1年期MLF利率尚有10-20个基点的下调空间。第三，MLF利率的经验下限方面，虽然1年期MLF利率（万得指标代码：M0329545）自2016年1月以来的波动区间为3.30%-2.95%，但是1年期MLF利率（万得指标代码：M5543249）自2016年2月以来的波动区间为3.30%-2.75%。也就是说，根据历史经验，目前1年期MLF利率2.85%的读数还有10个基点的下行空间。图5：1年期MLF利率（万得指标代码：M5543249）波动区间为3.30%-2.75%（%）数据来源：WIND英大证券研究所整理第四，货币政策内部不同工具对比方面，我们认为央行在中短期之内大概率继续降准，虽然降准的幅度可能收窄。在此背景下，央行大概率继续降息。这里存在两种可能：一是 6降准的幅度收窄，降息的幅度也相应收窄；二是由于下行空间有限，降准幅度收窄，为弥补这一局限，央行加大降息的幅度。在下调1年期MLF利率的背景下，预计1年期LPR报价相应下调10-20个基点，5年期LPR报价下调5-10个基点。针对第三个问题，我们认为央行下一次降息的时点大概率在2-4月。这一判断的依据有以下三点。第一，我国宏观政策走势的变动方面。中央经济工作会议对来年宏观政策“稳中有松”的定调，至少说在2022年4月下旬政治局会议召开之前是相对确定的，具有一定的“外生性”，也就是说，“加大宏观政策跨周期调节力度”在2022年1-3月还将有效。第二，宏观经济实际运行方面，宏观跨周期与逆周期政策的生效，存在一定的滞后性。也就是说，宏观调控政策出台后的一段时间内，尤其是1季度，宏观经济大概率还承受压力。第三，美联储加息的时点方面，12月美联储议息会议纪要显示，“考虑到经济、劳动力市场和通胀前景，可能有必要提前或以快于此前预期的速度提高联邦基金利率”，预计美联储大概率在2季度启动加息进程，且不排除在3月加息的可能。综上，预计2-4月央行大概率还将继续降息，就更具体的时点而言，可能在2月中旬、3月中旬或者4月中旬，在经济数据公布前后，早于当月20日LPR报价公布之前。图6：短期内10年期国债到期收益率难以“掉头向上”（%）数据来源：WIND英大证券研究所整理针对第四个问题，我们认为，在降息的初期，最受益的大类资产是利率债。仅就降息而言，利多所有的大类资产。但是，各个类别大类资产价格的走势是在诸多宏观经济变量相互作用过程中实现的，也就是说，利率仅仅是影响大类资产价格走势的因素之一。如上所述，在降息的初期，由于传导的滞后性，宏观经