策略周报：政策释放积极转向信号，但预期差仍存

更新报告 政策释放积极转向信号，但预期差仍存 每周策略建议 港股：12月重要会议积极政策定调带来阶段性反弹，提高赤字率、增加超长期国债和专项债规模、货币政策重回“适度宽松”定调以及提振消费上升为首要任务，凸显决策层对内需不足的重视，但部分外资对于中央大规模财政刺激消费等预期暂时落空。不过，具体政策细节需待明年“两会”才公布，1月特朗普正式上任后高关税等政策才会更加明晰，在此之前内部托底经济和外部应对冲击的政策逻辑仍对港股大盘有一定支撑力。关注政策对于文旅经济、冰雪经济等产业支持带来结构性机会。从11月经济数据来看，出口景气度尚能保持，PPI同比跌幅有所收窄，但CPI同比回落，信贷持续偏弱，内需回升动能仍需政策加码。在政策预期叠加年末粉饰窗橱的效应下，港股大盘暂时有一定的下行保护。 美股：美股整体市宽转弱，资金回流Mag 6及金融股。本周有12月FOMC及美股进入“四巫日”，注意本周波动性将增加。美国基本面数据稳健，通胀持续下行，12月降息预期接近100%，降息进程有望逐步释放更多流动性注入股市。美股企业盈利增长向好，预计标普500四季度盈利增长12.0%，明年盈利增長加速至15.0%。当前美股有“Fed Put”及“TrumpPut”保护，海外经济相对不明朗也使得资金倾向流入美国，带动美股实现“圣诞老人”升市。AI技术进入应用端，资金有从半导体及AI硬件流向软件的迹象。看多银行、金融服务、医疗保健、公用事业（电力）、广告、娱乐、工业、军工、家电、工程、农业机械。建议做多扩展科技软件行业ETF(IGV US)，做空费城半导体ETF(SOXX US)。 美债：美国通胀回落、劳动力市场稳健，12月降息25个基点的概率接近100%，但对于明年美联储降息空间大幅收窄至仅最多75个基点。美国较具韧性的经济使得后续10年期美债收益率大幅下行空间不大，若有反弹则带来逢高配置机会。 美元指数：当前美国经济基本面相对其他主要经济体更具韧性，加拿大、瑞士、欧洲央行鸽派降息，日本央行考虑推迟加息，而市场预期美联储采取继续降息+偏鹰表态，美联储与发达经济体央行的货币政策差预期扩大，美元指数仍有较强支撑。 离岸人民币：12月重要会议释放更积极主动的政策信号，央行继续强调人民币汇率基本稳定，叠加年底季节性结汇行为，离岸人民币有望维持较温和的贬值速度。不过，央行或将逐步释放允许人民币更多市场化波动的信号，以应对潜在的高关税冲击，关注人民币中间价7.20的重要关口。 中国11月信贷仍偏弱 11月新增人民币贷款连续七个月同比少增，企业中长期贷款连续九个月同比少增，表明除政府发力外，其他市场主体继续缺乏借贷意愿。 分析师 颜招骏, CFA+852 2359 1863alvin.ngan@ztsc.com.hk 美国通胀仍在下行但开始反复，12月降息概率接近100% 美国11月整体CPI反弹，核心CPI横行，超级核心服务CPI继续相对高位运行，凸显美国需求有韧性。CME利率期货显示12月降息25个基点的机率接近100%。 助理分析师 上周市场走势回顾（12月9日-12月13日） 陈雅蕙+852 2359 1858yahui.chen@ztsc.com.hk 港股：恒指全周微升0.5%，收报19,971点；恒生科指微升0.3%，收报4,479点。中资美元债回报指数：下跌0.4%，其中投资级下跌0.5%，高收益级上涨0.2%。汇率：美元指数回升至106.9左右震荡，离岸人民币跌至7.28左右震荡风险提示：国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。 港股宏观基本面及政策追踪 中国宏观数据及政策跟踪： 11月信贷仍偏弱，M1有所回升 11月金融及信贷数据喜忧参半。11月M1增速在中央加快地方债置换及房地产销售边际好转后跌幅再收窄，但是新增社融同比少增，并且仍然依靠政府债支撑。人民币贷款增速下降，11月新增人民币贷款连续七个月同比少增，企业中长期贷款连续九个月同比少增，表明除政府发力外，其他市场主体继续缺乏借贷意愿。11月居民短期贷款同比少增，反映“双十一”销售前置后居民消费意愿有回落，数据与11月偏低的核心CPI一致。11月的金融数据显示，9月以来一系列降准、降息，下调存量房贷利率后，仍未能有效提振企业及居民的信贷需求，当前政策仍有加力空间，料短期物价及消费较弱的状况难以大幅改善。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 11月出口景气度尚在，进口修复偏弱 11月进出口逊预期。11月出口同比增长6.7%，较上月增幅有所回落，但出口两年平均增速保持在3.7%，为今年1月以来次高增速。受美国消费韧性补库存的拉动、以及潜在高关税带来部分“抢出口”影响，11月对美出口同比保持在8.0%，仅较上月回落0.1个百分点。11月对欧盟出口同比大幅回落5.5个百分点至7.2%，与欧元区制造业PMI回落表现一致。11月对东盟、非洲、拉美等新兴市场继续保持较高增速。 11月进口同比下降3.9%，跌幅较10月进一步扩大，进口两年平均增速也由上月微涨转为下降2.2%。铁矿石、铜等大宗商品进口同比增速转负，农产品、天然气进口同比大幅回落也产生明显拖累。进口增速持续走低，显示内部需求回升动能不足的问题仍然严重，与11月CPI同比回落表现一致。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 12月重要会议释放更积极主动的政策信号 12月重要政策会议落幕，政治局会议定下了更积极、更主动的政策方向，中央经济工作会议则进一步明确政策加力的方向，包括提高财政赤字率、增发超长期特别国债和专项债、适时降准降息、大力提振消费等，总体没有超预期。决策层已经正视当前面临通胀回升乏力、消费疲弱以及地产低迷等问题，以及考虑潜在的外部风险上升，刺激内需是2025年政策重中之重，但是政策支持的力度预计仍较为温和。 “适度宽松的货币政策”和“更加积极的财政政策”的定调下，预计2025年降准降息空间至少维持与2024年相当，财政刺激加大规模仍是关键。我们预计2025年GDP增长目标为5%左右，2025年新增地方专项债额度或提高至4.5-5.0万亿，财政赤字率有望提升至3.5%-4%。考虑到决策层提及要保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配，短期货币政策继续大幅宽松的空间不多。截至今年三季度末，中国名义GDP增长4.0%，同期M2增长6.8%，M2相对于经济增长而言，流动性已经比较宽松。 12月中央经济工作会议将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”放在明年经济工作的首位，并且强调着力提振居民消费需求。“两新”仍是提振居民消费方面最具确定性的政策方向，除了汽车、家电之外，未来预计加力扩围至消费电子、通信产品等。不过，决策层强调“适度增加中央预算内投资”，预计地方政府化债后腾挪出更多稳增长空间仍是扩内需促消费的关键，中央暂时更多以扩大承担“两新”补贴的范围和比例为支持。 不过，我们认为“以旧换新”的政策思路仍以鼓励居民加杠杆为核心，而针对当前制约居民加杠杆的收入和就业问题，才是内部有效需求不足更为关键的症结。12月中央经济工作会议强调财政对于惠民生的支持力度将有所上升，包括“推动中低收入群体增收减负，适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准”，以及制定促进生育政策”。增加居民收入的议题在2023年中、2024年以来的重要政策会议多次提及，但当前具体政策落实局限于针对部分低收入群体补贴、降低特定人群税负等方式为主，政策惠及的群体范围和影响力仍需加码扩大。 海外市场宏观数据及政策： 美国通胀仍在下行但开始反复，12月降息概率接近100% 美国11月通胀数据符合市场预期，通胀仍在下行趋势但开始反复，整体CPI反弹，核心CPI横行，超级核心服务CPI继续相对高位运行，凸显美国需求有韧性。11月美国CPI同比+2.7%，连续两个月反弹，食品及能源CPI环比回升均支撑CPI同比反弹，2023年以来商品价格下行对通胀的积极贡献已经基本结束，未来特朗普的高关税政策或重新推动商品通胀的潜在风险。11月核心CPI环比0.3%，连续四个月保持相同增速，导致同比增速与10月持平。房租、医疗服务及交通运输CPI的同比增速缓慢回落。扣除房租的超级核心服务CPI同比增速小幅回落，但环比增速保持在0.3%相对高水平（2019年前平均为0.1%），反映美国居民的消费保持稳健。 11月非农显示美国就业市场健康有序放缓，11月新增非农超预期，11月时薪环比增长0.4%，同比亦维持在4.0%的较高增速，表明就业市场的需求仍算稳健，较高的薪资增长是支撑居民消费的底气。结合通胀下行和就业市场稳健，CME利率期货显示市场预计12月降息25个基点的机率接近100%，明年6月中前累计降息75个基点的预期则变化不大。短期来看，美国的通胀仍然有下行基础，给予美联储再降息的空间。随着明年中起美国通胀较大机会由于基数及降息的滞后影响而出现反弹，将约束明年全年美联储的降息空间。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部.左轴单位为%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周市场走势回顾 港股大盘、情绪、资金面： 港股大盘呈现“倒V”走势 上周初港股大盘受到12月政治局会议积极政策定调的刺激大幅冲高，其后走势逐渐回落，成交量能也逐渐走弱，港股在上周五成交降至1,500多亿港元。恒生指数上周全周最终微升0.5%，收报19,971点；恒生科指微升0.3%，收报4,479点。截至12月13日，港股主板的20天平均沽空比例上升至14.7%，较前一周变化不大。 来源：万得、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周12个恒生综合行业分类指数表现分化，消费刺激政策的憧憬下，必需性消费涨幅领先。电讯、工业和公用事业涨幅也靠前。医疗保健、地产、原材料和能源则逆市下跌。 流动性追踪：南向资金加速净流入 港股通上周净流入198亿港元，净流入规模较前一周有所增加。上周南向资金日均净流入42亿港元，较前一周37亿港元有所加速。板块层面，南向资金净流入内银、电讯、公用事业、技术硬件较多，消费者服务、材料和半导体流出较多。个股层面，科网巨头流向有所分化，南向资金净流入阿里巴巴-W（9988HK）、建设银行（939 HK）、中国移动（941 HK）较多，净流出美团-W（3690 HK）、药明生物（2269HK）、腾讯控股（700HK）较多。 来源：万得，中泰国际研究部。净流入量以区间成交均价*区间净买入量进行估算。 积极政策定调部分提振风险偏好 当前恒生指数及MSCI中国指数的预测PE分别为9.1倍及10.0倍，处于22.0%及22.3%的七年分位数，估值修复较前一周变化不大。恒指及MSCI中国指数风险溢价分别为6.6%及5.6%，处于25.4%及21.8%的七年分位数，风险溢价继续收敛。12月重要政策会议积极定调有助于提振风险偏好，后续估值进一步修复的关键在于基本面数据持续转强以及具体政策陆续落地。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 中资美元债：回报指数整体有所下跌 上周中资美元债回报指数（Markit iBoxx，下同）下跌0.4%，其中投资级下跌0.5%，高收益级上涨0.2%。截至12月13日，美国十年期国债收益率回升至4.3967%，中国十年期国债收益率则进一步跌至1.782%，中美利差扩大至-2.615%左右，中资美元债回报指数整体有所下跌。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部，单位为%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 汇市：美元指数回升至106.9左右震荡，离岸人民币跌至7.28左右震荡 美国通胀仍在下行趋势但有所反复，潜在的特朗普高关税等政策推高通胀预期