航空行业深度报告：从油价短逻辑，到超级周期长逻辑

股票研究/2024.12.11 从油价短逻辑，到超级周期长逻辑航空 评级：增持 岳鑫(分析师)陈亦凡(研究助理) 0755-239767580755-23976666 ——航空行业深度报告 上次评级:增持 股票研 究 行业深度研 究 证券研究报 告 yuexin@gtjas.comchenyifan029909@gtjas.com 登记编号S0880514030006S0880124070025 本报告导读： 中国航空具超预期长逻辑，2025年供需恢复趋势确定，有望开启盈利中枢上升的超级周期。市场预期仍处低位，且具油价下跌期权。建议增持航空，优选高品质航网。 投资要点： 航空行业2025年投资策略：布局航空长逻辑，优选高品质航网，增持航空。中国航空业，是极少数具有超预期长逻辑的行业之一，当战略性重视。“十四🖂”票价市场化且机队增速放缓，2025年供需恢 复趋势确定，有望开启盈利中枢上升的超级周期。市场预期仍处低位，且具油价下跌期权，建议增持航空。优选拥有高品质航网的航司，将具业绩估值双重空间。汇率波动影响当期业绩，但不影响航司现金流与投资价值，或提供逆向布局时机。维持中国国航、吉祥航空、南方航空、中国东航、春秋航空增持评级。 中国航空具长逻辑，万事俱备只欠东风。探究2017-2019年，中国 航空业客座率高企而盈利偏低，“大而不强”源于：票价未市场化， 机队增长过快。“十四🖂”票价中枢上升的两大条件已实现：1）票价已基本市场化。2018-24年百大航线全票价累计上调超四成，未来客座率可向票价充分传导；2）机队增速已显著放缓。“十四🖂”航司基于空域时刻瓶颈理性规划机队显著放缓，飞机制造商供应链产能问题进一步影响实际增速低于规划。2019-24年中国民航业机队规模年复合增速不到3%。预计机队低速增长可持续性将超预期，将有助于三四线增投拖累效应消减与票价中枢上升。待供需恢复，中国航司盈利中枢将超预期上行与持续，中国航空将迎“超级周期”。 2025年供需恢复趋势确定，盈利中枢上升开启。复盘2023-2024年， 中国航空业供需持续恢复中，航司灵活调整收益管理策略。其中， 旺季票价与盈利屡超2019年同期，阶段性印证票价市场化效应与盈 利中枢上升逻辑。展望2025年，供需继续恢复趋势确定，盈利中枢上升将开启。1）供给端：国际增班继续消化运力。行业宽体机占比下降，且国内减班国际增班趋势持续，将继续改善宽体机错配问题。叠加免签政策利好国际增班，将加速消化国内过剩运力。2）需求端：中国航空消费仍处初级阶段，长期空间巨大。2024年航空需求持续且加速增长，2025年期待政策提振。3）航司收益策略：2023年“票价优先”，2024年“客座率优先”。当下机队周转与客座率均已恢复，期待2025年收益策略积极改变，或将加速盈利中枢上升。 催化剂：提示油价下跌期权，旺季催化乐观预期。航司燃油成本占 比近四成，静态测算油价下跌10%，大航年化增利约40亿元。提 示，油价波动实际影响取决于供需，建议高频跟踪“扣油票价”。回顾2015年航空大年，票价同比下降而扣油票价同比上升，航司燃油缩减留存过半而盈利大增股价大涨。中国航司自2024Q4油价压力显著改善，估算扣油票价同比上升，燃油缩减留存过半，预计淡季航司同比大幅减亏，反映供需恢复好于市场预期。预计2025年供需继续恢复，旺季将展现超预期盈利弹性，有望催化市场乐观预期。 风险提示：经济，油价汇率，行业政策，增发摊薄，安全事故等。 相关报告 航空《【国君交运】航空：从油价短逻辑，到超级周期长逻辑》2024.12.07 航空《【国君航空】国内裸票价同比转正，油价助力淡季大幅减亏》2024.11.24 航空《免签国家范围再扩，加速航空供需改善》 2024.11.23 航空《【国君交运】24Q3航空盈利再超预期，盈利中枢上升可期》2024.11.17 航空《24Q3航空盈利再超预期，盈利中枢上升可期》2024.11.15 目录 1.2025年策略：布局航空长逻辑，优选高品质航网3 1.1.从油价短逻辑，到超级周期长逻辑3 1.2.选股思路：时刻是核心资产，优选高品质航网3 1.3.汇率波动：不影响航司现金流与长期价值，或提供逆向时机6 1.4.布局航空长逻辑，维持航空增持评级7 2.中国航空具长逻辑，万事俱备只欠东风7 2.1.中国航空业“大而不强”，两大原因长期压制盈利能力8 2.2.条件一（已实现）：中国航空业票价市场化8 2.3.条件二（已实现）：中国航司机队增速显著放缓9 3.2025年：供需恢复趋势确定，盈利中枢上升开启11 3.1.复盘：2023-24年供需逐步恢复，阶段性票价盈利屡超疫前12 3.2.展望：2025年供需恢复趋势确定，盈利中枢上升将开启13 3.2.1.供给端：国际增班消化过剩运力，继续改善宽体机错配14 3.2.2.需求端：具韧性与内生增长动能，2025年期待政策提振15 3.2.3.航司收益管理：周转与客座率已恢复，期待积极改变17 4.催化剂：提示油价下跌期权，旺季催化乐观预期19 4.1.静态测算，油价波动对航司盈利影响巨大20 4.2.预计淡季大幅减亏，旺季展现盈利弹性21 5.风险提示24 1.2025年策略：布局航空长逻辑，优选高品质航网 中国航空业，是极少数具有超预期长逻辑的行业之一，当战略性重视。“十四🖂”票价市场化且机队增速放缓，2025年供需恢复趋势确定，有望开启盈利中枢上升的超级周期。 市场预期仍处低位，且具油价下跌期权，建议增持航空。优选拥有高品质航网的航司，将具业绩估值双重空间。汇率波动影响当期业绩，但不影响航司现金流与投资价值，或提供逆向布局时机。维持中国国航、吉祥航空、南方航空、中国东航、春秋航空增持评级。 1.1.从油价短逻辑，到超级周期长逻辑 中国航空业，是极少数具有超预期长逻辑的行业之一，当战略性重视。我们曾在2016年提出“中国航空超级周期”长逻辑（2016年5月4日《国君航空“超级周期”》），即“待客座率越过阈值，中国航空业将迎来票价拐点与盈利中枢超预期上行”。 2017-2019年，中国航空业客座率居全球第三高，且票价已止跌企稳。“十四 🖂”票价逐步市场化，且航司机队增速显著放缓。待供需恢复，我们仍看好中国航司盈利中枢超预期上行。市场分歧巨大，意味着超额收益空间巨大。 复盘2023-2024年，中国航空业供需持续恢复中，航司灵活调整收益管理策 略。阶段性印证票价市场化效应与盈利中枢上升逻辑。展望2025年，中国航空业供需继续恢复趋势确定，盈利中枢上升将开启。国际增班，将继续消化国内过剩运力；内需提振，将有望加速航空需求增长；收益策略，期待航司积极改变，将加速盈利中枢上行。 目前市场对航空长逻辑预期仍处低位，建议战略性布局。 1.2.选股思路：时刻是核心资产，优选高品质航网 时刻，是航司最核心盈利资产，决定航司长期盈利能力。 时刻有两种积累方式： 1）历史积累：2002年中国民航局直属九家航司联合重组为三大航，奠定大航时刻航网品质长期差异。中国国航航网品质长期居首。 2）航司战略：2017年之前是干线时刻黄金积累期，航司战略决定中小航司时刻航网品质差异。吉祥航空航网品质领跑中小航司。 图1：2002年中国民航业重组，奠定三大航航网品质长期差异 图2：三大航盈利能力存在长期差异，背后是航网品质长期差异 中国国航南方航空中国东航 15% 扣汇净利率 10% 5% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 0% 数据来源：中国民航局，国泰君安证券研究 备注：2010年3月21日国航增资深圳航空，于深航权益由25%增至51%，深航成为国航的控股子公司。中国地图包括南海诸岛归属范围线。 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 优质干线时刻，长期价值巨大。2015年白云机场曾试点时刻拍卖，一组起降时刻三年使用权拍卖价最高超九千万元，直接反映优质时刻价值。 优选高品质航网，蕴藏巨大盈利潜力。时刻航网，决定盈利中枢上升空间。中国上市航司普遍拥有批量优质干线时刻。 “民航强国”与“超级承运人”战略下，时刻分配体现中国特色原则，利好主基地航司航网品质继续优化。建议优选拥有批量优质干线时刻航司，将具有业绩估值双重空间。 图3：时刻是航司核心盈利资产——中国上市航司普遍拥有批量优质干线时刻 2024年夏航季 国内时刻中23个主协调机场时刻占比 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 中海厦南吉奥东上金重四昆大首山深红天祥长幸福九东西春联河乌长西瑞成北青桂江多华龙国南门方祥凯方海鹏庆川明新都东圳土津鹏安福州元海部秋合北鲁龙藏丽都部岛林西彩夏江国航航航航航航航航航航航华航航航航航航航航航航航航航航航木航航航航湾航航航贵航航航空空空空空空空空空空空航空空空空空空空空空空空空空空空齐空空空空航空空空州空空 空 数据来源：Pre-flight，国泰君安证券研究 航空航 空空 备注：红色为A股主要上市航空公司（国航/南航/东航/海航/吉祥/春秋/华夏）合并口径航司。 中国国航：最高品质航网客源且持续优化，盈利中枢上升与持续将超预期 1）公司拥有中国民航业最高品质航网与客源，盈利能力长期优于行业。 2）公司把握北京“一市两场”战略机遇，再次实现航网客源优化，进一步提升国内业务长期盈利能力。 3）国家打造超级承运人战略下，系列政策将助力国际超级枢纽建设，国际业务长期盈利能力有望增强。 图4：中国国航（CA）北京/成都/杭州航班占比达70%图5：中国国航2019年归母净利润64.1亿元，估算扣 汇净利率5.4% 中国国航（CA）航班集中度 其他17% 200 100 中国国航归母净利润 上海/虹桥2% 深圳/宝安3% 广州/白云3% 上海/浦东5% 杭州/萧山6% 成都/双流9% 北京/首都 36% 北京/大兴5% 成都/天府14% 0 （亿元） -100 -200 -300 -400 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024* -500 数据来源：Pre-flight，Wind，国泰君安证券研究备注：航班统计口径为2024夏航季。 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究备注：2024*为2024年前三季度归母净利润。 吉祥航空：坚定“好码头”战略，盈利潜力蓄势待发 1）公司长期坚定“好码头”战略，十余年打造高品质航网且继续优化，未来将展现超预期盈利潜力。 2）积极培育洲际航线，国际战略长期前景乐观；九元航空商业模式优秀， 2024上半年已展现超预期盈利。 3）市场或过度担忧普惠发动机维修影响，事实上公司周转恢复领先，实际盈利影响相对有限。 图6：吉祥航空（HO）上海南京两大基地航班占比达 63% 吉祥航空（HO）航班集中度 上海/浦东 图7：吉祥航空2019年归母净利润9.9亿元，估算扣汇 净利率5.9% 吉祥航空归母净利润 20 （亿元） 0 其他32% 深圳/宝安2% 成都/天府3% 南京/禄口17% 33% 上海/虹桥13% -20 -40 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024* -60 数据来源：Pre-flight，Wind，国泰君安证券研究备注：航班统计口径为2024夏航季。 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究备注：2024*为2024年前三季度归母净利润。 南方航空：行业Beta龙头，具油价下跌期权 1）公司机队规模亚太居前，航网客源决定盈利弹性业界最大。 2）广州-北京双枢纽建设，有望拓展长期发展空间。 3）具油价下跌期权，旺季盈利弹性或超预期，催化乐观预期。 图8：南