美债策略周报

分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 本周经济数据再次成为美债市场的主要驱动因素，11月CPI同比2.7%整体符合预期，但PPI超预期回升至3%，市场对再通胀担忧升温，导致10Y美债在周内累计回升24.4个bps。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：11月CPI同比2.7%整体符合预期，此前粘性较强的住房项价格11月环比0.3%，是11月核心通胀同比的主要下拉因素；但核心商品、超级核心CPI环比均较前值反弹，反应通胀存在一定的广谱上行压力，同期PPI超预期回升至3%，说明经济的再通胀压力正在不断累积；货币政策方面，本周为静默期，美联储官员没有对政策发表意见，12月会议降息25个bps为基准情形。 流动性和供需：准备金回落至3.22万亿美元，ON RRP周内中枢维持在2000亿美元上下；SOFR利率周内中枢上行5个bps至4.62%，但联邦基金利率EFFR仍在低位运行，说明在岸美元流动性不存在即期的收紧压力；期货市场方面，对冲基金+一级交易商对2年/10年期美债空头头寸本周继续回落。 美债市场展望及策略：“特朗普交易”第一阶段结束，但美债后续下行动力不足 短期来看，随着特朗普内阁班子敲定，美债“双顶”交易的第一阶段基本结束；但在中性利率上行趋势逐渐确定、对冲基金高杠杆套利交易规模处于历史高位、经济数据多空信息交织且噪音较多背景下，10Y美债上行/下行动力均不足，年内或在【4.1%-4.4%】区间震荡；鉴于“本森特”交易基本结束，随着明年以关税为代表的一揽子贸易保护政策落地，10Y美债可能进一步升至【4.7%-4.8%】。 策略方面，鉴于长端美债仍将高位震荡，年内在【4.1%-4.4%】区间进行波段交易或是最佳选择。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 本周经济数据再次成为美债市场的主要驱动因素，11月CPI同比2.7%整体符合预期，但PPI超预期回升至3%，市场对再通胀担忧升温，导致10Y美债在周内累计回升24.4个bps。 美债收益率本周走势回顾 长端美债上行幅度大于短端，30年期、20年期美债分别回升26.5、26.4个bps，2年期、1年期美债收益率分别回升14.1、5.7个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于19.6bps，较上周回升2.1个bps；10年期和2年期美债利差环比回升10.3个bps。 反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.335%，较上周环比回落超过15个bps。 美债供需情况 供给端：本周美债发行规模为4910亿美元 财政部T-Bill发行规模仍处于高位 2023年Q4以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%。 美债本周发行量为4910亿美元 本 周 美 国 财 政 部 共 发 行6支 短 期 国 库 券 ，3支国债（3年期58 0亿美元，10年 期390亿美元，30年期220亿美元）合计4910亿美元。 从 整 体 供 给 压 力 来 看 ， 财 政 部 四 季 度 美 债 净发 行 规 模 为5490亿 美 元 ， 其 中T-Bill净 发 行890亿 元（ 前 值3770亿美 元 ） ，美 债 净发 行4340亿 美 元 （ 前 值3440亿 美 元 ） ；2025年 美 债 净 发 行 规 模 为5650亿 美 元 （2024年Q1为7480亿美元）。 需求端：“特朗普”交易结束，美债空头头寸略微回升 “特朗普”交易暂时告一段落，对冲基金2/10年期空头头寸略微回升 从CF TC数据来看，截止12月13日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）边际回落，换算规模为5030亿美元（前值5028亿美元），其中杠杆基金回升、一级交易商空头头寸回落；10年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）规模回落至1907亿美元（前值1856亿美元）。 需求端：美债套息交易仍有利可图 美债套息交易收益率持续回升，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力 汇率成本对冲后，美债套息交易收益率持续回升，海外机构对美债配置需求回暖。截止12月13日，3个月美元兑日元对冲成本为4.35%，3个月美元兑欧元对冲成本为1.61%。剔除对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.54%和2.45%，反应降息周期时美债套息交易收益率有所回升，同时2024年二季度日本寿险公司汇率对冲比例创下2011年新低，说明美债对日本投资机构的吸引力在持续上升。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DVP回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下， 本周SOFR利率中枢上行超过5个bps至4.62%，反应货币市场流动性出现边际收紧；但联邦基金利率仍相对稳定，说明银行体系不存在较大的流动性压力，因此整体可控；11月会议纪要也提到，货币市场的压力需要再SOFR和EFFR同步上行，并且利差缩小时才会考虑结束QT。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：本周准备金规模边际回落，ON RRP中枢在2000亿美元上下： 截止12月11日，准备金回升至3.28万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回落1036亿美元。 衡量美元过剩流动性的ON RRP周内中枢在1600亿美元/天，11月FOMC会议纪要提到将ONRRP利率进一步下调5个bps，意图在于将ON RRP余额清空至0。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数周五收于3.16，低于11月3.22的中枢，主因近期财政部再融资压力较低，美债市场流动性仍处于充裕状态。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周五收于83.2，较11月106.6的中枢水平明显回落，随着特朗普如期胜选，美债短期抛售压力缓解。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 从 经 济 基 本 面 看 ： 美 国11月C P I同 比 较 前 值 回 升0. 1个 百 分 点 至2 . 7%， 核 心C P I同 比 持 平 前 值3. 3%。 环 比 来 看 ，11月CP I环 比 录 得0. 3%， 持 平 预 期0. 3%； 核 心C P I环 比 录 得0. 3%（ 前 值0. 3%） 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 细 分 项 看 ， 住 房 通 胀 环 比 回 升 增 加 了 核 心C P I的 粘 性 ： 1 1月 核 心 服 务 项 环 比0. 4 %（ 前 值0. 3 5%） ， 权 重 较 大 的 住 房 项 价 格11月 环 比 增0 .3 %（ 前 值0 .3 %） ， 对 核 心 服 务 贡 献 较此 前 明 显 回 升 ； 核 心 商 品 环 比回 升0. 3%（ 前 值0 %） ， 其 中 二 手 车 价 格 受 飓 风 影 响 ， 回 升 幅 度 较 大 ； 能 源 项 环 比0%， 对 通胀 贡 献 连 续7个 月 走 弱 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 随 着 实 际 薪 资 增 速 和 房 价 对 租 金 传 导 机 制 重 启 ， 美 联 储 开 启 降 息 后 ， 明 年C P I反 弹 风 险 不 小 ， 市 场 也 开 始 对 再 通 胀 进 行 定 价 ： 一 方 面 ，11月C P I同 比 录 得2. 7%， 同 期 名 义 薪 资 增 速 回 升 至4%， 实 际 薪 资 增 速 为1. 3%， 实 际 薪 资 增 速 处 于 历 史 高 位 和居 民 财 富 效 应 下 ， 经 济 总 需 求 仍 将 维 持 韧 性 ； 另 一 方 面 ， 房 价 对CP I住 房 项 的 传 导 机 制 重 启 ， 住 房 项 对C P I环 比 回 落 的 持 续性 仍 有 待 观 察 ， 鉴 于 当 前 房 屋 空 置 率 处 于 历 史 地 位 ， 前 文 提 到 的 传 导 机 制 重 启 或 将 对 明 年C P I住 房 项 带 来 不 小 的 反 弹 压 力 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 1 1月P P I同 比 较 前 值 回 升0 . 6个 百 分 点 至3%， 食 品 和 能 源 环 比 分 别 为3. 1%， 是 主 要 贡 献 项 ； 核 心 服 务 环 比 反 弹 至0. 1%，同 比 录 得3. 1%， 说 明 后 续 通 胀 存 在 不 小 的 反 弹 动 力 。 关注“特朗普”交易第二阶段的启动时间 以201 6年 美 债 市 场 作 为 参 考 ， 市 场 从 开 启 “ 特 朗 普 ” 交 易 直 至 结 束 期 间 ， 美 债 倾 向 于 震 荡 上 行 ， 长 端 美 债 走 势 呈 现 “ 双 顶 ”的 走 势 ， 其 中 第 一 段 ‘ 顶 ’ 是 在 交 易 政 策 预 期 ， 第 二 段 “ 顶 ” 是 在 交 易 各 类 行 政 令 的 发 布 和 后 续 减 税 政 策 的 预 期 。 除 特 朗 普 交 易 外 ， 我 们 认 为 此 前 对 美 债 收 益 率 持 续 压 制 的 几 大 因 素 也 在 逆 转 。 T-Bill大量净发行趋势或将扭转，长端美债需求或承压 疫 情 以 来 ， 财 政 部 通 过 大 量 发 行T -B i l l， 导 致 超 长 债 和 短 期 美 债 （ 即1- 30年 期 限 ） 的 融 资 成 本 上 升 幅 度 极 低 ，2 022 -24年期 间 上 行 幅 度 不 足1 . 5%， 远 低 于 美 联 储 加 息 和T -B i l l融 资 成 本 上 升 幅 度 ； 这 在 降 低 财 政 部 融 资 成 本 的 同 时 ， 也 使 得 长 端 美债 出 现 明 显 的 供 给 对10Y及 以 上 的 美 债 期 限 溢 价 带 来 持 续 压 制 。 2 0 2 4年Q 4和202 5年Q 1的T -B i l l净 发 行 规 模 将 明 显 回 落 ， 同 期 美 债 净 发 行 规 模 抬 升 约1 000亿 美 元 ， 这 将 导 致 长 端 美 债 需求 承 压 ， 带 动 美 债 收 益 率 上 行 。 对冲基金高杠杆套利交易持续，或将放大“抛售潮”影响 2 0 2 2年 以 来 ， 美 联 储 、 商 业 银 行 主 动/被 动 缩 表 ， 外 资 持 续 抛 售 影 响 下 ， 居 民 部 门 （ 主 要 由 对 冲 基 金 构 成 ） 成 为2 0 2 2年 新发 行 美 债 的 主 要 卖 家 ；财 政 部 数 据 显 示 ，22 -2 3年 期 间 ， 居 民 部 门 吸 收 了 超 过7 0%的 新 发 行 美 债 ，O F R数 据 显 示 对 冲 基 金对 美 债 的 空 头 敞 口 由202 2年 的5 660亿 美 元 上 升 至1. 38万 亿 美 元 。 对冲基金高杠杆套利交易持续，或将放大“抛售潮”影响 对 冲 基 金 的 交 易 具 有 高 杠 杆 的 特 征 ， 当 市 场 波 动 率 较 大 、 流 动 性 收 紧 的 情 况 下 ， 或 将 放 大 美 债 “ 抛 售 潮 ” 的 影 响 。 对 于 进 行