公司点评：DCI预期再上修，高研发将迎收获期

德科立（688205.SH） DCI预期再上修，高研发将迎收获期 Ciena指引超预期，相干需求再上台阶。Ciena公布2024FY财报，订单延续上个季度的景气，再次超过收入。在手订单继续增加1.5亿美元，截至2024年底的累 证券研究报告|公司点评 2024年12月15日 买入（维持） 股票信息 计积压在手订单达到21亿美元，并且预期下个季度的订单会非常强劲。Ciena的 基础业务的增长率从之前预期提升到了6-8%。并且拥有了CSP厂商的订单支持。年度前十大客户里已经有四家是云服务厂商。德科立作为Ciena核心合作厂商，有望深度受益。 相干市场迎来良机。AI需求从数据中心内部向外部扩散，本质上与GPU上量后带来的功耗激增相关，单个数据中心能耗不足以满足日益增长的集群规模需求，多 个数据中心互联的迫切性拉动了DCI（数据中心之间互联）的市场需求，而相干光学有望在长距离通信市场体现出明显的性能优势。 同时未来几年，随着传输速率进一步提升，以及相干光模块的规模效应和成本控制，相干光学也有望在数据中心内部的短距离互联市场收获份额。根据Dell’OroGroup的预测，到2028年相干光器件将占收发器总量的45%以上，ZR+光器件到出货量将达到70%的�年复合年增长速度。 公司深度绑定Ciena、Infinera等核心客户。在全球长距离相干市场中深度参与。Ciena受益于北美AI需求向数据中心外的长距离市场扩散，进而有望带动上游合作厂商需求提升。德科立深耕于长距传输，以高速率、长距离、模块化为主要特点 的核心技术，具备“芯片封测-器件封装-模块制造-光传输子系统”的垂直设计制造能力，将充分受益DCI相干光模块需求高速增长。 研发费用前置，ROE低位处在提升前夕。公司目前ROE水平在4.6%左右，对比 行业通信设备 前次评级买入 12月13日收盘价（元）76.20 总市值（百万元）9,212.03 总股本（百万股）120.89 其中自由流通股（%）56.13 30日日均成交量（百万股5.38 股价走势 德科立沪深300 80% 54% 28% 2% -24% -50% 2023-122024-042024-082024-12 中际旭创、新易盛等光模块公司加权ROE水平均在15%左右（2023年报数据） 有明显差距，原因主要是公司的海外收入尚未明显起量，而前期研发费用投入占比较高等因素所致。公司的PB水位也较同行偏低。未来伴随海外和国内的高毛利率DCI业务放量，ROE和估值有望明显回升。 黑科技加持，多年储备有望厚积薄发。在包括相干光学、OXC、光交换、C+L光放大器、薄膜铌酸锂、CPO等多个新技术方向都有深厚储备，在未来光通信新技术方向不断深化发展的背景下，有望释放更大的经营潜力。 投资建议：我们预计公司2024-2026年收入为9.8/13.7/17.8亿元，归母净利润为1.2/2.1/3.1亿元，指引下调的主要原因为综合考虑到海内外宏观发展，公司海外业绩暂时起量不及预期，对应PE为77/44/30倍。考虑相干光学市场即将迎来需 求高增，公司有望获得新的增长动力，维持“买入”评级。 风险提示：算力规模发展不及预期，相干光学发展不及预期，市场竞争风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 714 819 980 1,374 1,784 增长率yoy（%） -2.3 14.6 19.7 40.2 29.9 归母净利润（百万元） 102 92 120 209 305 增长率yoy（%） -19.6 -9.4 29.9 74.8 45.7 EPS最新摊薄（元/股） 0.84 0.76 0.99 1.73 2.52 净资产收益率（%） 5.4 4.2 5.3 8.6 11.4 P/E（倍） 90.6 100.0 77.0 44.1 30.2 P/B（倍） 4.9 4.2 4.1 3.8 3.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年12月13日收盘价 作者 分析师宋嘉吉 执业证书编号：S0680519010002邮箱：songjiaji@gszq.com 分析师黄瀚 执业证书编号：S0680519050002邮箱：huanghan@gszq.com 相关研究 1、《德科立（688205.SH）：光模块翘楚，800G打开成长新空间》2023-04-22 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 1983 2294 2514 2824 3215 营业收入 714 819 980 1374 1784 现金 214 1112 1251 1162 1139 营业成本 489 603 720 956 1202 应收票据及应收账款 310 507 526 752 991 营业税金及附加 5 4 5 7 10 其他应收款 2 3 3 5 6 营业费用 34 41 48 67 88 预付账款 10 5 6 9 11 管理费用 26 26 32 45 58 存货 341 347 415 551 692 研发费用 62 83 91 130 169 其他流动资产 1106 319 312 346 375 财务费用 -4 -7 -8 -7 -5 非流动资产 154 266 296 278 259 资产减值损失 -12 -8 -4 -4 -3 长期投资 10 8 6 5 4 其他收益 13 21 25 33 45 固定资产 110 133 145 133 119 公允价值变动收益 4 0 0 0 0 无形资产 3 2 2 1 1 投资净收益 8 28 20 32 43 其他非流动资产 31 122 143 139 135 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 2137 2560 2810 3101 3473 营业利润 112 100 133 236 347 流动负债 237 384 456 580 709 营业外收入 2 9 6 6 7 短期借款 20 48 128 128 128 营业外支出 0 1 1 1 1 应付票据及应付账款 176 280 266 367 472 利润总额 114 109 138 242 353 其他流动负债 41 56 62 85 109 所得税 12 16 19 33 49 非流动负债 10 7 85 85 85 净利润 102 92 120 209 305 长期借款 0 0 50 50 50 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 10 7 35 35 35 归属母公司净利润 102 92 120 209 305 负债合计 247 390 541 666 794 EBITDA 117 90 162 269 384 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.84 0.76 0.99 1.73 2.52 股本 97 101 121 121 121 资本公积 1572 1808 1787 1787 1787 主要财务比率 留存收益 220 261 358 525 768 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 1889 2169 2269 2436 2679 成长能力 负债和股东权益 2137 2560 2810 3101 3473 营业收入(%) -2.3 14.6 19.7 40.2 29.9 营业利润(%) -22.1 -10.6 32.7 77.5 47.1 归属母公司净利润(%) -19.6 -9.4 29.9 74.8 45.7 获利能力毛利率(%) 31.5 26.3 26.5 30.4 32.6 现金流量表（百万元） 净利率(%) 14.2 11.3 12.2 15.2 17.1 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 5.4 4.2 5.3 8.6 11.4 经营活动现金流 126 17 41 -56 18 ROIC(%) 4.5 2.5 4.6 7.7 10.4 净利润 102 92 120 209 305 偿债能力 折旧摊销 22 25 32 34 36 资产负债率(%) 11.6 15.2 19.2 21.5 22.9 财务费用 0 0 5 8 8 净负债比率(%) -10.2 -49.0 -45.9 -39.1 -34.7 投资损失 -8 -28 -20 -32 -43 流动比率 8.4 6.0 5.5 4.9 4.5 营运资金变动 2 -94 -90 -274 -285 速动比率 6.9 5.1 4.6 3.9 3.5 其他经营现金流 8 21 -7 -2 -3 营运能力 投资活动现金流 -1074 699 -35 18 29 总资产周转率 0.5 0.3 0.4 0.5 0.5 资本支出 -32 -81 -35 -14 -14 应收账款周转率 3.9 3.2 3.2 3.6 3.4 长期投资 -1050 747 0 0 0 应付账款周转率 5.4 3.9 3.4 4.0 3.7 其他投资现金流 8 33 -1 32 43 每股指标（元） 筹资活动现金流 1078 192 132 -51 -70 每股收益(最新摊薄) 0.84 0.76 0.99 1.73 2.52 短期借款 -9 28 80 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.04 0.14 0.34 -0.46 0.15 长期借款 0 0 50 0 0 每股净资产(最新摊薄) 15.63 17.94 18.77 20.15 22.16 普通股增加 24 3 20 0 0 估值比率 资本公积增加 1101 236 -20 0 0 P/E 90.6 100.0 77.0 44.1 30.2 其他筹资现金流 -37 -75 2 -51 -70 P/B 4.9 4.2 4.1 3.8 3.4 现金净增加额 131 909 139 -89 -23 EV/EBITDA 39.7 43.6 50.3 30.7 21.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年12月13日收盘价 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本