大类资产配置框架变迁史
国信证券认为，自2002年以来，大类资产配置框架经历了多次变迁，主要经历了股债平衡策略、被动配置、商品拓圈、资金出海、宏观对冲等阶段。其中，2020年以来，自上而下的配置思路依然有效，但核心矛盾发生了变化，需要迭代更新。
股债平衡策略失效和破局
- 股债平衡策略失效的原因在于，无论是国内的“货币+信用”还是海外的“利率+利差”框架，对股市预测都是基于流动性+盈利的原理，而风险情绪是较难把握的一环。
- 股债失衡下的破局方式包括：
- 被动配置：运用均值方差模型、Black-Litterman 模型、Kelly-CVaR 模型、风险平价模型等进行量化资配。
- 商品拓圈：将商品配置纳入资产组合，例如黄金、原油等。
- 资金出海：通过全球多元布局，分散风险，例如投资海外股市、债市等。
股票：风格切换和轮动迭代
- 股票定价范式从传统定价范式转向新兴定价范式，产业周期、全球贸易格局重塑等因素对资产定价产生影响。
- 产业周期（5-10年维度）贯穿货币和财政周期（1.5-3年维度），本轮中长期的主线是大消费切向高端制造业，制造业基本面和股市的结构机会值得关注。
- A股投资范式切换，从股债平衡策略转向主题投资、困境反转、景气投资、核心资产等策略。
- 主题投资的宏观语境是经济承压、流动性扩张，股市下行、行业轮动加剧是其盛行的重要特征。
- 困境反转适用于“戴维斯双杀”的市场环境，高赔率是资金博弈的主要目的。
- 景气投资策略通过构建中观行业景气组合，在中观行业景气度和超额回报两个维度出发进行投资。
- 核心资产投资逻辑基于强者恒强的逻辑，头部公司集中度跃升和核心资产行情互为一体两面，市场更为关注高ROE品种。
中观轮动和行业比较
- 构建板块/行业综合景气指数，从中观行业景气度和超额回报两个维度出发进行行业筛选。
- 新兴产业动态景气判断框架包含长期核心因素、中/短期决策变量、动态景气指数、安全与发展定位、拥挤度等部分。
- 投资在时间和空间维度上均选择“两端”，即布局生命周期的拓张段和成熟段，以及上游和下游行业。
- 资本周期可以挖掘细分行业和龙头机会，行业集中度符合产业生命周期中的 U 型分布。
- 比较优势产业在贸易摩擦期间有相对投资优势，产业链在国内但国产化程度偏低的行业、被动外移但国产化程度高的行业、主动出海扩张的行业超额收益较高。
- 从产业链韧性看贸易承压期间的行业选择，国内技术领先占优势的行业、比较优势产业、安全竞争产业等具有投资价值。
- 美国大选“红蓝之争”下的经济和资产价格思维导图显示，贸易前景+内需景气对各行业的影响较大。
长青主题和长赢主线
- 高股息策略：关注企业分红的内生动能，预期分红动能=盈利质地+分红倾向。
- 主题投资：国信证券有主题投资系列研究成果，包括国信新质生产力系列研究等。
- 专精特新企业选股体系：从“新颖化”、“特色化”、“精细化”、“专业化”四个角度进行选股。
- ESG投资：国信证券有ESG研究成果合集，包括ESG与中特估值、ESG与新质生产力等研究。
风险提示
- 海外地缘冲突尚未缓解。
- 美联储货币政策的节奏和幅度不确定性。
- 欧美推行逆全球化对供应链和产业链造成压力等。
