踏迹寻踵，静待复苏-我国房地产销售周期特征分析

联合资信工商评级|卢瑞|张琳 根据销售面积累计同比指标，近二十年来，我国房地产大概可分为四个周期，2006－2015年每三年左右一次的短周期以及2015年3月以来的第四轮周期。与前三轮周期相比，本轮周期下行阶段显著拉长，行业销售规模增幅大但同时调整也最剧烈，房价在一二三线城市间轮动，上涨和下跌持续时间均长于前几轮，并爆发房企债务违约潮。销售面积作为周期起始的领先指标，在2024年10月有所好转，以及一线城市二手房价企稳迹象似乎预示着本轮周期尾声将至，但仍需观察未来几个月销售数据的变化。 中长周期方面，受经济增速放缓、出生人口下降及老龄化、城镇化减速及购买力预期减弱等影响，房地产中长周期内预计处于下行阶段，可能面临新一轮周期复苏阶段动力不足状况。 一、我国住房政策发展 建国到1997年，探索中逐步确立住房制度；1998年商品房市场启动后，国内地产迎来高速发展，并被确立为经济支柱，保障房体系被忽视，房价快速增长，政府在稳经济和控房价之间平衡，期间地产行业波动中继续增长；2016年房住不炒的首次提出以及长效机制确立，房地产经济支柱地位弱化，保障性住房得到重视，租购并举的房地产发展新模式开始显现。 从新中国成立至今，我国房地产发展经历了几个阶段： （1）1949年－1978年，探索阶段：建国后，我国确立公有制，实行住房建设与分配由单位和政府主导，城市主要是公租房、单位房为主，农村主要为土地自建房、集体分房，但住房供给严重不足、住房水平改善缓慢以及严重的财政负担等问题层出。 （2）1978年－1991年，起步阶段：1978年改革开放后，我国开启了住房市场化改革进程。1980年，邓小平同志提出“出售公房，调整租金，提倡建议个人建房买房”的设想，第一次把房子定义为商品。1984年，国家统计局正式将房地产列为独立的行业，标志着房地产行业诞生。1987年，深圳确立了“产权国有＋使用权拍卖”的模式，推动了我国土地有偿使用制度的开端，次年宪法修订确立了国有土地有偿使用的根本性制度。1983年，深圳市借鉴香港楼花制度，率先引入商品房预售制度。1991年，我国召开了全国第二次住房制度改革工作的会议，提出“三改四建”的房改思路。 （3）1992年－1997年，调整阶段：1992年房改全面启动，确立了市场化住房改革的基本方向，在销售方面正式确立了商品房预售制度。但房价的快速上涨引发了部分地区地产泡沫形成；1993年下半年，由于房地产市场过热，国家首次采用宏观调控手段抑制房地产市场，1997年，亚洲金融危机爆发，我国房地产业大面积崩溃。 （4）1998年－2002年，初步发展阶段：1998年，国家正式启动商品房市场化改革，明确停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化；建立和完善以经济适用住房为主的多层次城镇住房供应体系。2002年，统一和规范土地“招拍挂”制度。 （5）2003年－2016年，高速发展阶段：2003年，确立房地产成为国民经济的支柱产业；为了经济稳定发展，商品房建设作为住房建设的重中之重，保障房建设被忽视。2005年至2016年，由于经济飞速发展、城镇化率快速提高，住房供给相对不足而住房需求呈“井喷式”爆发，房价快速上涨，政策调控频出，受经济和政策的相互调和，国内房地产市场此阶段呈现出短周期性特征。 （6）2016年至今，调整重塑阶段：2016年，中央经济工作会议提出“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，要求回归住房居住属性。2018年，我国经济发 展进入换挡期，人口老龄化、城镇化率增速放缓等问题出现，高房价等住房市场矛盾愈发突出；中央经济工作会议提出构建房地产市场发展的长效机制，完善住房市场体系和住房保障体系，大力发展保障性住房市场；房地产经济支柱功能弱化，更加注重民生保障，并开始推动构建房地产发展新模式。房住不炒的贯彻、信贷资金收紧等调控政策的推进以及疫情冲击，国内房地产市场销售金额2021年开始步入下行区间，为托底经济和避免系统性风险，国家层面出台多次放松及促进地产市场措施，但直至今日下行趋势仍未扭转。2024年7月，二十届三中全会再次确立“加快建立租购并举的住房制度，加快构建房地产发展新模式”。 二、国内房地产周期划分 通过观测销售、土地溢价率和房价等指标变动规律，指标均呈现一定周期性，但周期起止时间并非完全重叠，呈现一定的轮动规律。以销售面积累计同比增速作为划分依据，近二十年来，我国房地产市场大概可分为四个发展周期，其中2006－2015年可划分为三个短周期，每轮短周期在3年左右；第四轮周期从2015年3月开始以来至今仍未结束，持续时间超过9年。 （一）周期划分 房地产为典型的周期性行业，城市化水平、人口数量和结构以及经济基本面的变化决定着房地产市场的中长周期发展规律，行业政策、金融政策、市场情绪以及短期经济波动等影响房地产小周期的形成。自1998年以来，中国房地产行业经历二十余年市场化发展，在政策调控和市场需求的双重作用下，不断发展和调整，商 品房年销售额从2000亿元增长至最高18万亿元，成为支撑中国经济增长的重要力量。而与其他发达经济体相比，中国房地产行业发展时间较短，尚未经历完整的中长周期，但发展过程中的短周期规律较为明显。 2005年之前，国内房地产市场受房改等政策红利推动迅速发展，基本面持续向好，调控政策较少，周期性不显著；2005年，“老国八条”1重磅出台，标志着地产行业政策调控上升到政治高度；此后，随着行业景气度的变化，政策接连出台，持续发挥地产逆周期调节作用，地产短周期特征开始凸显。我们以2006年作为第一轮周期上行起点，通过销售去化、土地价格、房价等指标2多角度观测近二十年来地产行业周期变化，上述指标均表现了相似的周期性，相同时期内不同指标的周期曲线形态和走势体现出较强的相似性，但并非完全重叠，体现出政策、经济等因素变化对销售、房价等的影响程度和指标反应速度存在明显的差异性。销售面积可以直观反映地产行业景气度变化，且销售指标在不同周期内均呈现引领作用，周期规律更加清晰，我们选取商品房销售面积累计同比作为周期观测指标；发现近二十年国内房地产市场可大致划分为四轮发展周期；在2015年以前，前三次周期每轮基本在3年左右，以短周期形式为主；从2015年3月开始以来至今，第四轮周期持续时间超过9年。此次周期最大的特点是周期时间跨度明显拉长，从2016年5月进入下行阶段以来，周期一直持续至今尚未见底。 （二）周期之间的联系 1．销售周期与房价周期 从行业逻辑看，房地产销售主要由房地产开发和投资驱动，从土地购置到竣工交付平均周期一般为三年。以2006年为起点，2015年以前销售周期和房价周期均呈现三年左右一个小周期特征，其中房价周期相较销售周期大概延后1个季度，主要在于商品房销量变动可即时体现当下市场供需结构以及预期变化，但房价的 变化往往需要一段时间的市场共识才可能迎来实质性拐点，故较销售呈现一定的滞后性，即销售面积同比变动情况可视为房价的领先性指标。 2．销售周期与土地周期 以100大中城市成交土地溢价率作为土地周期观测指标，可观察到土地周期与销售周期曲线涨跌基本同步，拐点变动时间基本一致，主要原因在于销售数据和土地溢价率均属于行业景气度的即时性观测指标，均可直观反映当下市场景气水平与预期。从峰值看，土地溢价率最高点在2016年，主要系受2015年地产宽松政策以及棚改3刺激下全国土拍市场高度火热所致，而销售同比峰值在2009年（剔除疫情影响产生的异常值），主要系2008年金融危机，当年同期基数较低所致。总体看，销售面积同比与土地溢价率可视为同步指标。 3．土地周期、货币周期与房价周期 2009－2015年，土地溢价率、M2和房价周期曲线均呈现3年一个小周期规律，但土地周期和货币周期整体均领先房价周期1~2个季度，即土地溢价率和M2可视为房价的前瞻性指标。从行业逻辑看，土地成本为开发商商品房建造成本的重要组成部分，若土地成本提高，开发商为保住利润往往会将这部分成本转移至房屋售价，但因从拿地到开盘销售还需半年到一年时间，故房价往往在土地溢价率变化后一段时间才体现跟随。此外，M2同比变化体现货币政策松紧度，市场中流通资金增加可降低房企融资成本和融资难度，提高房企资金充裕度，进而影响土地参拍意愿和能力，影响土地价格进而影响房价。但2021－2022年，M2走势与房价出现背离；2023年恢复周期趋势。 三、房地产发展周期回顾及其特征 （一）2006－2015年三轮短周期4回顾和特征表现 1．政策回顾 （1）第一轮短周期：2006年2月－2008年12月 宏观经济层面，21世纪前五年，我国经济高速增长，但同时也带来了外贸顺差高居不下、人民币面临升值压力以及通胀压力大等问题；伴随着经济的快速发展，国内房地产开发投资规模持续增加，房价整体呈快速上涨态势。为防止出现因房价过快上涨导致的系统性风险，2005年，国家开始对地产行业密集调控，首次将稳房价提高到政治高度；5月，银监会颁布《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》，在收紧房产信托融资渠道；6月1日起，对个人购买住房不足2年转手交易的，销售时按其取得的售房收入全额征收营业税；10月，国家税务总局正式明确个人买卖二手房应缴纳个人所得税。房价快速上涨趋势暂时得到抑制，政策进入平稳期。 在经历短暂调整后，地产销售增幅于2006年初开始加速，房价出现反弹迹象，政策再次进入调控周期。2006年4月，央行全面上调各档次贷款利率0.27个百分点；6月，“7090政策”5出台，营业税免征由2年提升至5年；7月，建设部出台《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》，从市场准入、购房门槛和后续管理等方面限制外资对我国房地产市场的投资。市场再一次因调控回归理性，2006年7月到2007年上半年，并无实质性行业限制政策出台，但期间地产量价步入超预期上行阶段。 2007年9月，银监会发布《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》，上调二套房首付比例和贷款利率并严格开发贷款发放，国内楼市迎来阶段性拐点，商品房销售面积同比增速开始放缓，此轮小周期正式步入下行区间，3个月后房价指数单月同比增速亦进入下跌通道。叠加美国次贷危机的幅面影响，2008年2月，商品房销售额同比增速由正转负，8月，单月销售额同比降幅扩大至36.59%，与此同时，地方财政压力上升，政策开始进入分水岭；9月，“四万亿”刺激计划出台，同月央行下调贷款利率和存款准备金率，10月，国税总局出台一系列新政助力房地产市场回温，自11月1日起，个人首次购买90平方以下普通住房，契税下调到1%，免征印花税和土地增值税；首次购买住房和改善性普通住房提供贷款利率7折优惠，最低首付下调为20%；同月，央行年内第三次下调利率，存贷款利率分别下调0.27个百分点。税收、货币等多方面政策助力下，楼市开始迅速回温，此轮 周期结束。 （2）第二轮短周期：2009年2月－2012年2月 本轮周期主要由2008年9月的“四万亿”政策引领。2008年9月以来，积极的财政政策为市场注入信心和活力，“降率免税”政策陆续出台，企业陆续恢复生产，市场预期总体向好；地产方面，“贷款利率7折优惠”“90平以下普通住房免征印花税和土地增值税”等多项优惠政策共同助力市场回温。2009年，全国房地产市场整体呈现“上冷下热”态势，年初市场仍在前一轮周期底部向上挣扎阶段，总体仍偏冷，2月两会期间明确提出“保八”增长目标，市场信心得到显著提升，一系列经济及行业政策刺激叠加前期压抑已久的需求逐步释放，二季度以来，北京、上海、广州等重点城市楼市迅速回暖，房企拿地意愿强烈，土地价格连创新高。2009年二三季度房地产市场快速上扬，房价呈现一定的非理性上涨。为稳定房价过快上涨可能导致的泡沫危机，四季度政策开始收紧，10月，营业税免征优惠政策停止。2010年以来，政策延续收紧态势，1月，国务院出台“国十一条”，严格二套房贷款管理,首付不得低于40%；3月，国土资源部发布通知，明确规定开发商竞买保证金最少两成且需在1个月内付清地价的5