固定收益点评：全面的会议，政策待落地

固定收益点评 全面的会议，政策待落地 中央经济工作会议是确定未来一年经济工作方向的会议，因而受到市场的广泛关注。从本次中央经济工作会议来看，明年经济工作将呈现以下特点：对形势的判断更加务实，对扩大内需的诉求上升。本次会议对内部形势的判断，由“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多”变成“国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多”，整体相对审慎。对来年经济的展望上， 会议定调更为积极，2025年为十四�的收官之年，扩大内需政策的诉求也相应有所提升，由2023年中央经济会议提到的“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”，变为“充实完善政策工具箱，提高宏观调控的前瞻性、 证券研究报告|固定收益点评 2024年12月13日 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002 邮箱：zhushuai1@gszq.com 针对性、有效性”，会议去掉了对“逆周期和跨周期调节”的表述，改为 提及“提高宏观调控的前瞻性”。工作基调上，由2023年中央经济会议提到的“稳中求进、以进促稳、先立后破”，变为“稳中求进，以进促稳，守正创新，先立后破，系统集成，协同配合”，本次会议坚持“稳中求进”的工作总基调不变，同时更强调科技创新的作用。 扩大内需作为九项任务之首，而消费作为扩内需的首位。会议提到“大力提振消费，提高投资效益，全方位扩大国内需求，实施提振消费专项行动”，同时强调明年提振内需的重点是提振居民消费需求。今年以来，大规模设备更新和消费品以旧换新成为促消费的“两新”成为扩大消费的重要抓手，同时国家重大战略实施和重点领域安全能力建设的“两重”成为扩大政府 投资的重要抓手。同时会议多次提到增加居民收入的相关表述，“推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级”，以及“促进居民收入增长和经济增长同步”，相比政策驱动的消费，居民可支配收入提升和“持续用力推动房地产市场止跌回稳”带来的正向财富作用，对居民消费的内生驱动或更值得期待。 财政更加积极。会议提到“提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用”，意味着2025年中央财政支出力度可 能会强于2024年，同时地方政府在隐债化解压力下降后，地方政府现金流显著改善，总体财政状况依然需要结合地方和中央财政、财政和准财政行为（PSL、城投债融资等）后观察。而在方向上，会议提到“优化财政支出结构，兜牢基层三保底线”。上一次定调财政“更加积极有为”是2020 年3月的政治局会议，对应2020年上调赤字率、扩大专项债规模、发行特别国债。 货币政策适度宽松，适时降准降息。近年提法一直是“积极的财政政策和稳健的货币政策”，“更加积极”和“适度宽松”的提法显示货币和财政政策取向更趋积极。上一次定调货币政策“适度宽松”是2008-2009年， 期间政策利率和存款准备金率在2008年四季度显著下行，同时信贷增速 在2009年也出现显著扩张。因此，明年预计依然会有多次降息落地，同时，降准依然是提供流动性的选择之一，此外，央行购买国债的规模可能会上升，以作为“超常规逆周期调节”的备选工具之一。 持续用力推动房地产市场止跌回稳。12月政治局会议提出稳住楼市，本次会议提出“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，显示当前宏观政策对房地产市场的重视。增量房地产政策上，会议提出“合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作”，均旨在促进房地产市场价格企稳。 利率可能先下后上，利率足够下行才能带动社融。2024年，利率整体趋势下行且政府债券融资走阔，但非政府债券融资持续收缩，主要原因是名义利率下行的幅度不及物价下行的幅度，考虑物价后的实际利率仍偏高，过高的实际利率制约私人部门融资。因而，利率可能先下后上，在名义利 率下行幅度足够大，从而带动实际利率显著下行，才能带动私人部门融资，从而带动社融增速。在私人部门融资出现好转后，信贷出现扩张，经济出现回升后，利率才可能出现显著回调。 利率有望进一步下行，久期策略继续占优，社融是判断拐点的关键领先指标。货币政策基调的转变意味着后续政策利率空间的打开，在实体经济企稳以及融资回升之前，预计货币政策宽松的基调都不会发生明显变化。这 意味着利率需要先有足够的下行，才有可能在基本面和融资改善后回升。因此，当前情况下，我们认为后续利率依然有较大的下行空间，因而依然建议保持长久期策略，对利率和信用均是如此，10年国债利率有望下行至1.8%或更低，1年AAA存单有望下行至1.6%或更低。 风险提示：外部风险超预期；财政政策发力超预期；风险偏好回升超预期。 相关研究 1、《固定收益点评：再度把握超长信用配置机会》 2024-12-11 2、《固定收益点评：打开利率空间，先足够下行方能上行》2024-12-10 3、《固定收益点评：通胀偏弱，等待降息》2024-12- 09 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 风险提示6 图表目录 图表1：政治局会议表述文字对比5 中央经济工作会议是确定未来一年经济工作方向的会议，因而受到市场的广泛关注。从本次中央经济工作会议来看，明年经济工作将呈现以下特点： 对形势的判断更加务实，对扩大内需的诉求上升。本次会议对内部形势的判断，由“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多”变成“国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多”，整体相对 审慎。对来年经济的展望上，会议定调更为积极，2025年为十四�的收官之年，扩大内 需政策的诉求也相应有所提升，由2023年中央经济会议提到的“强化宏观政策逆周期 和跨周期调节”，变为“充实完善政策工具箱，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性”，会议去掉了对“逆周期和跨周期调节”的表述，改为提及“提高宏观调控的前瞻性”。 工作基调上，由2023年中央经济会议提到的“稳中求进、以进促稳、先立后破”，变为 “稳中求进，以进促稳，守正创新，先立后破，系统集成，协同配合”，本次会议坚持“稳 中求进”的工作总基调不变，同时更强调科技创新的作用。 扩大内需作为九项任务之首，而消费作为扩内需的首位。会议提到“大力提振消费，提高投资效益，全方位扩大国内需求，实施提振消费专项行动”，同时强调明年提振内需的 重点是提振居民消费需求。今年以来，大规模设备更新和消费品以旧换新成为促消费的“两新”成为扩大消费的重要抓手，同时国家重大战略实施和重点领域安全能力建设的“两重”成为扩大政府投资的重要抓手。同时会议多次提到增加居民收入的相关表述，“推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级”，以及“促进居民收入增长和经济增长同步”，相比政策驱动的消费，居民可支配收入提升和“持续用力推动房地产市场止跌回稳”带来的正向财富作用，对居民消费的内生增长的驱动或更值得期待的。 财政更加积极。会议提到“提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用”，意味着2025年中央财政支出力度可能会强于2024年，同时地方 政府在隐债化解压力下降后，地方政府现金流显著改善，总体财政状况依然需要结合地方和中央财政、财政和准财政行为（PSL、城投债融资等）后观察。而在方向上，会议提到“优化财政支出结构，兜牢基层三保底线”。上一次定调财政“更加积极有为”是2020 年3月的政治局会议，对应2020年上调赤字率、扩大专项债规模、发行特别国债。 货币政策适度宽松，适时降准降息。近年提法一直是“积极的财政政策和稳健的货币政策”，“更加积极”和“适度宽松”的提法显示货币和财政政策取向更趋积极。上一次定调货币政策“适度宽松”是2008-2009年，期间政策利率和存款准备金率在2008年四 季度显著下行，同时信贷增速在2009年也出现显著扩张。因此，明年预计依然会有多次降息落地，同时，降准依然是提供流动性的选择之一，此外，央行购买国债的规模可能会上升，以作为“超常规逆周期调节”的备选工具之一。 持续用力推动房地产市场止跌回稳。12月政治局会议提出稳住楼市，本次会议提出“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，显示当前宏观政策对房地产市场的重视。增量房地产 政策上，会议提出“合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作”，均旨在促进房地产市场价格企稳。 宏观政策的定调，对2025年债市的影响如何呢？ 利率可能先下后上，利率足够下行才能带动社融。2024年，利率整体趋势下行且政府债券融资走阔，但非政府债券融资持续收缩，主要原因是名义利率下行的幅度不及物价下 行的幅度，考虑物价后的实际利率仍偏高，过高的实际利率制约私人部门融资。因而，利率可能先下后上，在名义利率下行幅度足够大，从而带动实际利率显著下行，才能带动私人部门融资，从而带动社融增速。在私人部门融资出现好转后，信贷出现扩张，经济出现回升后，利率才可能出现显著回调。 利率有望进一步下行，久期策略继续占优，社融是判断拐点的关键领先指标。货币政策基调的转变意味着后续政策利率空间的打开，在实体经济企稳以及融资回升之前，预计货币政策宽松的基调都不会发生明显变化。这意味着利率需要先有足够的下行，才有可 能在基本面和融资改善后回升。因此，当前情况下，我们认为后续利率依然有较大的下行空间，因而依然建议保持长久期策略，对利率和信用均是如此，10年国债利率有望下行至1.8%或更低，1年AAA存单有望下行至1.6%或更低。 图表1：政治局会议表述文字对比 2024 2023 2022 定位 今年是实现“十四五”规划目标任务的关键一年。面对外部压力加大、内部困难增多的复杂严峻形势，以习近平同志为核心的党中央团结带领全党全国各族人民，沉着应变、综合施策，经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展扎实推进，经济社会发展主要目标任务即将顺利完成。新质生产力稳步发展，改革开放持续深化，重点领域风险化解有序有效，民生保障扎实有力，中国式现代化迈出新的坚实步伐。一年来的发展历程很不平凡，成绩令人鼓舞，特别是9月26日中央政治局会议果断部署一揽子增量政策，使社会信心有效提振，经济明显回升。 今年是全面贯彻党的二十大精神的开局之年，是三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年。以习近平同志为核心的党中央团结带领全党全国各族人民，顶住外部压力、克服内部困难，全面深化改革开放，加大宏观调控力度，着力扩大内需、优化结构、提振信心、防范化解风险，我国经济回升向好，高质量发展扎实推进。 过去5年极不寻常、极不平凡，我们经受了世界变局加快演变、新冠肺炎疫情冲击、国内经济下行等多重考验，有效守护了人民生命安全和身体健康，我国经济大船乘风破浪向前。新时代10年是我国经济社会发展取得历史性成就、发生历史性变革、转向高质量发展的10年。我们历史性地解决了绝对贫困问题，如期全面建成小康社会，我国发展站在新的更高历史起点上。 形势判断 当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战，主要是国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多。同时必须看到，我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变。我们要正视困难、坚定信心，努力把各方面积极因素转化为发展实绩。 进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。要增强忧患意识，有效应对和解决这些问题。综合起来看，我国发展面临的有利条件强于不利因素，经济回升向好、长期向好的基本趋势没有改变，要增强信心和底气。 当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，外部环境动荡不安，给我国经济带来的影响加深。但要看到，我国经济韧性强、潜力大、活力足，各项政策效果持续