固定收益点评：弱通胀延续，待降息落地

固定收益点评 弱通胀延续，待降息落地 CPI同比涨幅回落，PPI同比降幅收窄，核心CPI同比涨幅扩大。12月作者 CPI同比上涨0.1%，涨幅较上月回落0.1个百分点，涨幅已连续四个月回 证券研究报告|固定收益点评 2025年01月09日 落；环比持平，上月为-0.6%，连续两个月回落后再转平。PPI同比下降2.3%，降幅较上月收窄0.2个百分点；环比下降0.1%，由上涨转为下降。核心CPI同比环比均有所改善，同比增长0.4%，涨幅较上月扩大0.1个百分点，连续三个月改善；环比上涨0.2%，连续�个月以来首次出现上涨。 12月CPI增速下滑主要因素是食品价格影响。12月CPI同比中，食品价格由上月上涨1.0%转为下降0.5%，连续四个月上涨后转负，影响CPI同比下降约0.09个百分点。其中，猪肉价格上涨12.5%，涨幅较上月回落 1.2个百分点；鲜菜价格同比上涨0.5%，涨幅较上月大幅回落9.5个百分点。相比历史同期，12月气温利好鲜菜等农产品生产储存，且受压栏惜售、二次育肥等行为影响，猪肉供应量增加、产能过剩，导致食品价格涨幅下降。今年春节错期效应下，居民消费需求将在1月集中释放，或带动CPI同比回升。 12月CPI主要拉动项为非食品价格。非食品价格环比由上月下降0.1%转为上涨0.1%，影响CPI环比上涨约0.12个百分点，带动12月CPI环比改善。从各分项对CPI同比的拉动来看，交通和通信仍是主要拖累项。能源价格同比下降1.7%，降幅比上月收窄2.1个百分点；受国际油价波 动影响，国内汽油价格大幅上升，交通工具用燃料CPI同比降幅收窄4.1个百分点。临近元旦假期出行，飞机票、电影演出等服务价格季节性回升。伴随以旧换新政策落地，汽车需求释放，12月汽车销量仍位于历史高位。 12月生产资料PPI同比降幅收窄，环比持平。12月生产资料价格同比价格下降2.6%，降幅比上月收窄0.3个百分点；环比由上月上涨0.1%转为持平。海外PMI持续改善，带动出口需求增加，在一揽子增量政策落地显 效下，国内工业品需求有所恢复，PMI连续三个月超过荣枯线。从PPIRM的分项变化上来看，黑色金属材料类环比下降0.2%，同比下降7.9%。受传统淡季、大宗商品价格波动等影响，PPI环比由上涨转为持平。 12月生活资料价格同比下降1.4%，降幅与上月持平。其中，耐用消费品类价格下降，同比下降3.1%，降幅较上月扩大0.4%；此外，食品价格同比下降1.4%，衣着价格同比下降0.1%，降幅均有所收窄。 整体来看，12月数据反映需求仍然偏弱。12月CPI同比增速回落，PPI同比环比均下降，整体通胀较弱。价格压力反映经济下行压力仍在加大，隐含实际利率偏高。2024年中国货币政策从“稳健”转向“适度宽松”， 意味着后续政策将保持宽松，有望进一步降息，从而改善环境、提振信心，刺激经济向好。 预计短期利率或保持震荡。近期利率快速下行，一方面是基本面并不强劲，同时资产供给不足；另一方面是货币政策的宽松方向强化下行趋势。在当前情况下，短期资产供给压力不足，配置力量保持较强，叠加货币宽松预 期，我们预期债市短期难以明显调整，短期利率或保持震荡。 风险提示：货币政策调整超预期，监管政策超预期，海外政策变化超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理梁坤 执业证书编号：S0680123090006邮箱：liangkun@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：把握超长信用的补涨机会——1月信用策略》2025-01-08 2、《固定收益定期：出口运价回升》2025-01-06 3、《固定收益定期：极致的行情，利率还有约束吗？ 2025-01-05 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：CPI同比走弱，PPI同比改善3 图表2：12月CPI环比低于季节性3 图表3：食品价格下降3 图表4：12月末食用农产品价格指数蔬菜类环比涨幅回落3 图表5：国际油价波动4 图表6：12月汽车销量位于历史高位4 图表7：中国制造业PMI稳定在扩张区间4 图表8：工业生产者购进价格指数（PPIRM）分项环比变化4 CPI同比涨幅回落，PPI同比降幅收窄，核心CPI同比涨幅扩大。12月CPI同比上涨 0.1%，涨幅较上月回落0.1个百分点，涨幅已连续四个月回落；环比持平，上月为-0.6%， 连续两个月回落后再转平。PPI同比下降2.3%，降幅较上月收窄0.2个百分点；环比下降0.1%，由上涨转为下降。核心CPI同比环比均有所改善，同比增长0.4%，涨幅较上月扩大0.1个百分点，连续三个月改善；环比上涨0.2%，连续�个月以来首次出现上涨。 图表1：CPI同比走弱，PPI同比改善图表2：12月CPI环比低于季节性 CPI PPI（右轴） %% 615 5 10 4 35 20 1 -5 0 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 2023-07 2023-12 2024-05 2024-10 -1-10 2023年 2019-2023年均值 2022年 2024年 CPI环比，% 1.2 0.9 0.6 0.3 0 -0.3 -0.6 -0.9 -1.2 010203040506070809101112 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 12月CPI增速下滑主要因素是食品价格影响。12月CPI同比中，食品价格由上月上涨 1.0%转为下降0.5%，连续四个月上涨后转负，影响CPI同比下降约0.09个百分点。其 中，猪肉价格上涨12.5%，涨幅较上月回落1.2个百分点；鲜菜价格同比上涨0.5%，涨幅较上月大幅回落9.5个百分点。相比历史同期，12月气温利好鲜菜等农产品生产储存，且受压栏惜售、二次育肥等行为影响，猪肉供应量增加、产能过剩，导致食品价格涨幅下降。今年春节错期效应下，居民消费需求将在1月集中释放，或带动CPI同比回升。 图表3：食品价格下降图表4：12月末食用农产品价格指数蔬菜类环比涨幅回落 CPI分项环比，% 食品烟酒 衣着 生活用品及服务 医疗保健交通和通信 教育文化和娱乐 居住 其他用品和服务 2024-11 -1.7 0.6 -0.6 0 -0.1 -0.7 0 -0.1 2024-12 % 15 10 5 0 -5 -10 食用农产品价格指数:蔬菜类:周环比 平均批发价:蔬菜(右轴) 元/公斤 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 -2-1.5-1-0.500.51% 2023-012023-062023-112024-042024-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 12月CPI主要拉动项为非食品价格。非食品价格环比由上月下降0.1%转为上涨0.1%，影响CPI环比上涨约0.12个百分点，带动12月CPI环比改善。从各分项对CPI同比的拉动来看，交通和通信仍是主要拖累项。能源价格同比下降1.7%，降幅比上月收窄2.1 个百分点；受国际油价波动影响，国内汽油价格大幅上升，交通工具用燃料CPI同比降 幅收窄4.1个百分点。临近元旦假期出行，飞机票、电影演出等服务价格季节性回升。伴随以旧换新政策落地，汽车需求释放，12月汽车销量仍位于历史高位。 图表5：国际油价波动图表6：12月汽车销量位于历史高位 美元/桶 95 90 85 80 75 70 布伦特原油:月均值 CPI:交通工具用燃料:当月同比(右轴) % 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2019-2021年均值2022 20232024 中国乘用车厂家零售日均销量,辆 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 2023-012023-062023-112024-042024-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 12月生产资料PPI同比降幅收窄，环比持平。12月生产资料价格同比价格下降2.6%，降幅比上月收窄0.3个百分点；环比由上月上涨0.1%转为持平。海外PMI持续改善，带动出口需求增加，在一揽子增量政策落地显效下，国内工业品需求有所恢复，PMI连 续三个月超过荣枯线。从PPIRM的分项变化上来看，黑色金属材料类环比下降0.2%，同比下降7.9%。受传统淡季、大宗商品价格波动等影响，PPI环比由上涨转为持平。 12月生活资料价格同比下降1.4%，降幅与上月持平。其中，耐用消费品类价格下降，同比下降3.1%，降幅较上月扩大0.4%；此外，食品价格同比下降1.4%，衣着价格同比下降0.1%，降幅均有所收窄。 图表7：中国制造业PMI稳定在扩张区间图表8：工业生产者购进价格指数（PPIRM）分项环比变化 美国ISM制造业PMI(右轴) 荣枯线 %中国:制造业PMI%55 53 51 49 47 45 % 7 5 3 1 -1 -3 -5 -7 -9 -11 纺织农副 其他建筑 木材化工 有色黑色 燃料PPIRM(右轴) 2024-012024-042024-072024-10 % 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 整体来看，12月数据反映需求仍然偏弱。12月CPI同比涨幅回落，PPI环比下降，整体通胀仍较弱。价格压力反映经济下行压力仍在加大，隐含实际利率偏高。2024年12月9日的政治局会议定调货币政策由“稳健”转向“适度宽松”，意味着后续政策将保持宽松， 有望进一步降息，从而降低名义利率，刺激经济向好。 预计短期利率或保持震荡。近期利率快速下行，一方面是基本面并不强劲，同时资产供给不足；另一方面是货币政策的宽松方向强化下行趋势。在当前情况下，短期资产供给压力不足， 配置力量保持较强，叠加货币宽松预期，我们预期债市短期难以明显调整，短期利率或保持震荡。 风险提示 货币政策调整超预期，监管政策超预期，海外政策变化超预期。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明