美国经济2025年展望：再战通胀！

富時社會責任指數成員|股票代碼:1788.HK 美国经济2025年展望：再战通胀！ 周浩国泰君安国际首席经济学家Hao.zhou@gtjas.com.hk 1 富時社會責任指數成員|股票代碼:1788.HK 目录CONTENTS 01美国经济回顾与展望 02特朗普交易vs贝森特交易 03赤字猜想：道阻且长 04再战通胀：中性利率已经抬升？ 05降息路径：“片段式”降息 06美债利率：宽幅震荡，先高后低 2 富時社會責任指數成員|股票代碼:1788.HK 01 美国经济回顾与展望 3 富時社會責任指數成員|股票代碼:1788.HK 1.1美国2024年经济回顾 2024年美国经济增长率约为2.7%，超出我们预期的1.4%，表现稳健，未如预期出现周期性放缓。 回顾2024年展望，我们预测整体经济走势前低后高，10年美债利率低点可能突破4%，高点仍在4.5%上方，通胀中枢维持在3%左右；同时降息博弈频繁，触发大幅降息的条件可能是金融条件显著收紧，而非通胀水平变化。下半年财政发力空间更大，产业端依赖AI应用状况。 我们对于美国经济、降息以及美债利率的看法基本准确，其背后的根本原因是我们倾向于认为美国经济正在进入一个“高利率、 高通胀、中高增长”的新常态。 资料来源：腾讯网、国泰君安国际 4 富時社會責任指數成員|股票代碼:1788.HK 1.2美国2025年经济展望:通胀挑战犹在 展望2025年，我们对美国经济中期增速的预期更加乐观，预计2.1%的增速，通胀水平接近3%，10年美债利率维持在4-5%合理。 我们预计，2025年美国经济增速预测为2.1%，核心通胀率3.1%，支撑增长的主要因素是消费，私人消费环比增长稳定在0.7-0.8%；这与彭博2.1%的增速预测一致，但通胀预测3.1%显著高于彭博的2.3%，体现更高通胀预期。 预计美国经济明年将增长2.1%美国核心通胀率将维持在3%以上 1.2 % 预测 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 美国GDP增速（环比，季调） 7 % 预测 6 5 4 3 2 1 0 -1 名义CPI，同比 核心CPI，同比 资料来源：Bloomberg、国泰君安国际5 富時社會責任指數成員|股票代碼:1788.HK 02 特朗普交易vs贝森特交易 6 富時社會責任指數成員|股票代碼:1788.HK 2美国2025年政策动态：特朗普vs.贝森特 特朗普的经济政策结合了国内减税和提高关税，可能会推动扩张性财政政策并带来通胀压力。预计其经济影响可能要到2025年第三季度才会显现，形成“前低后高”的增长模式。在对外关税方面，特朗普表态对全球普加关税，但是我们预计关税实施进程可能不会太快。 候任财长贝森特的“333计划”设定了雄心勃勃的目标：到2028年实现3%的GDP增长、3%的赤字占GDP比率和 每日300万桶的能源生产增长。他的策略强调财政纪律和放松监管。 贝森特的宏观观点与特朗普在美元强势方面一致，但他更注重通过削减开支和支持数字货币来控制赤字，特别是他认为日元被低估了40%。 尽管二者都致力于维持美元的主导地位，但他们的方法有所不同：特朗普的减税和关税政策可能需要更高的利率 来对抗通胀，而贝森特则优先控制赤字以保护美元的储备货币地位。 这些政策变化表明，美联储主席鲍威尔的影响力可能会减弱，货币政策将面临更多审查，同时需要在保持美元强势和管理通胀之间取得平衡。 7 富時社會責任指數成員|股票代碼:1788.HK 03 赤字猜想：道阻且长 8 富時社會責任指數成員|股票代碼:1788.HK 3特朗普支持传统能源，减少参与国际事务，加强移民监管 美国2024财年财政赤字达到1.8万亿美元，较上一财年增加1,391亿美元，政府债务超过36万亿美元，2025财年财政状况无明显改善空间。 对于2025财年美国预算赤字，我们预计2025财年联邦政府支出将扩大至6.9万亿美元，收入略提升至5万亿美元，预算赤字扩大至1.87万亿美元，占 GDP比重降至6.2%，赤字扩张空间有限。 对于联邦收入端情况，我们预计2025财年联邦政府收入小幅提升至5万亿美元，尽管特朗普的减税和关税政策影响有限，收入端确定性较高。 支出端方面，2025财年联邦政府支出或达6.9万亿美元，预算案尚未通过，可能通过短期拨款法案维持政府运转。 利息支出持续上升，2025财年利息支出预计增至9,510亿美元，2024财年净利息支出首次超过国防支出，占联邦支出比重增至18%，几乎是两年前的两倍。我们预计2025财年净利息支出将继续上升，占GDP比重达3.16%，而利息支出的增长将进一步限制财政开支，财政赤字扩张空间有限，整体财政状况较为严峻。 美国财政赤字将再度超过1.8万亿美元 (十亿美元) 2021 2022 2023 2024 2025 （拜登预算草案） 2025 （预测） 名义GDP 23,315 25,016 26,905 28,641 30,885 30,102 收入 4,050 4,897 4,439 4,919 5,023 5,001 支出 6,820 6,273 6,134 6,752 6,907 6,875 非利息支出 6,468 5,797 5,475 5,870 5,956 5,924 利息支出 352 476 659 882 969 951 利息支出占 GDP比重(%) 1.51 1.9 2.45 3.08 3.08 3.16 预算赤字 -2,770 -1,376 -1,695 -1,833 -1,884 -1,874 预算赤字占 GDP比重(%) -11.88 -5.5 -6.3 -6.4 -6.5 -6.2 9 资料来源：Bloomberg、国泰君安国际 富時社會責任指數成員|股票代碼:1788.HK 04 再战通胀：中性利率已经抬升？ 10 富時社會責任指數成員|股票代碼:1788.HK 4.1美国2025年通胀展望：“再通胀”风险犹在 再通胀或成为2025年的主要经济风险，可能导致通胀基准和中性利率上升。 过去两年核心通胀保持下行趋势，促使美联储开启降息周期，但若以此对美国通胀进行线性外推可能过于乐观。 经济超预期增长和中长期较高的通胀预期表明，通胀压力可能持续存在。 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 美国核心通胀环比（%） 线性(美国核心通胀环比（%）) 短期通胀仍处于下行趋势中 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03 24-04 24-05 24-06 24-07 24-08 24-09 24-10 资料来源：Bloomberg、国泰君安国际 11 富時社會責任指數成員|股票代碼:1788.HK 4.2美国中期通胀展望不容乐观 我们的中期通胀预测模型也显示，2021年以来，美国中期通胀预期中枢明显抬升。 密歇根大学5年期通胀预期维持在3%附近震荡，通胀惯性仍值得关注。 基于通胀中长期驱动因子的结构VAR模型（SVAR）结果显示，短期核心通胀（2024年四季度）无虞，但中长期核心通胀延续粘性，“再通胀”压力加大。 短期通胀仍处于下行趋势中 资料来源：Bloomberg、国泰君安国际12 富時社會責任指數成員|股票代碼:1788.HK 05 降息路径：“片段式”降息 13 富時社會責任指數成員|股票代碼:1788.HK 5降息路径：“片段式”降息 基准情形下，我们预计到2025年总降息200个基点，终端利率为3.5%；时间表为2024年12月降息25个基点， 2025年降息100个基点（上半年降息50-75个基点，下半年降息25-50个基点）。 通胀可能稳定在3%左右，3.5%的终端利率保持紧缩立场。降息都将依赖于数据，每次FOMC会议都非常重要。 本轮降息周期与此前相比最大的特点是“片段性”，即无法通过一次或几次降息来简单推导整个降息周期的降息幅度和节奏，降息本身需要参照当期的经济数据和金融市场状况来做出，这也意味着每一次议息会议都会存在不确定性。 这样的不确定性也会被逐步在资产定价中显现，从长端利率而言，这样的不确定性大概率意味着利率本身会被计入一定的“风险溢价”，也就是说，长端利率在降息周期中，即使出现下行，也会显得较为粘滞和不流畅。 14 富時社會責任指數成員|股票代碼:1788.HK 06 美债利率：宽幅震荡，先高后低 15 富時社會責任指數成員|股票代碼:1788.HK 6.1美债利率展望：“宽幅震荡，先高后低” 我们预计2025年美债市场宽幅震荡是主旋律，中间或经历二次筑顶过程，但高度不高，长端利率中枢有望在震荡中缓步下行，同时期限利差将呈现走 阔态势。 具体而言，预计2025年10年期美债收益率运行区间将位于3.6%-4.4%，中枢水平位于4.0%附近，走势上将呈“先高后低”的形态。2025年随着“特朗普2.0”政策逐步落地与美国经济企稳，10年期美债收益率或在2025年上半年存在重新抬升并经历二次筑顶的可能性，但高度不高。 我们认为宽幅震荡行情中区间交易机会显著，同时收益率暂处高位的长端美债的配置价值将持续展现。 美债利率阶段性触顶后回落，10年美债未击破4.5%点位 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2年美债收益率 10年美债收益率 16 资料来源：Bloomberg、国泰君安国际 富時社會責任指數成員|股票代碼:1788.HK 6.2美债利率理论框架拆解 中性利率预测：2025年中性利率（r*）预计将上升至0.8%-1.5%，这一增幅受到特朗普对AI发展的重视、放松监管和整体财政扩张的推动，从目前的 水平（纽约联储LW模型：1.22%，HLW模型：0.74%）有所提升。 长期通胀预期：特朗普的减税、关税和移民限制政策组合支持下，10年期通胀预期可能突破2.3%，甚至达到2.5%，此外，对美联储独立性的潜在挑战可能进一步强化这一上行趋势。 期限溢价预期：期限溢价预计将在0.1%-0.4%之间，受到扩大的财政赤字（预计到2034年利息负担达1.7万亿美元）、传统买家的期限需求减少以及机构投资者对更高溢价要求的上行压力。 长期预期通胀中枢基本抬升至2.3%左右 2.5% 2.4% 2.39% 2.4% 2.32% 2.30% 2.30% 2.3% 2.25% 2.3% 2.23% 2.20%2.20% 2.2% 2.2% 2.1% 克利夫兰联储 费城联储ATSIX 费城联储SPF 国会预算办公室 2年通胀预期10年通胀预期 17 资料来源：克利夫兰联储、费城联储、美国国会预算办公室、国泰君安国际 富時社會責任指數成員|股票代碼:1788.HK 6.3经济韧性对美债利率支撑作用明显 美国第三季度GDP增长2.8%，私人消费强劲，就业较为稳定，尽管美联储开始降息，美债收益率仍有基本支撑。 预计2025年10年期国债收益率将在3.6%-4.4%之间波动（中枢约为4.0%），呈现“先高后低”的模式。预计在2025年上半年，因特朗普新政策生效， 会出现次高峰，随后因区间交易逐渐下降。 尽管存在二次高峰的可能性，但由于强劲的机构需求、海外资金在降息周期内的正收益交易机会以及财政部灵活调整债务期限结构以管理长期压力，收益率不太可能突破4.5%。 美国经济维持韧性对美债收益率支撑作用明显 100 1.8 80 1.3 60 40 0.8 20 0.3 0 -0.2 -20 -40 -0.7 -60 -1.2 花旗美国经济意外指数 10年美债收益率季度环比增加（右轴） 18 资料来源：Bloomberg、国泰君安国际 富時社會責任指