宏观经济专题研究：特朗普胜选增加美国经济“再通胀”风险

特朗普胜选增加美国经济“再通胀”风险 核心观点 经济研究·宏观专题 2024年消费韧性仍是美国经济增长最大支撑。前三季度居民消费贡献了实际GDP环比1.3%、1.9%和2.5%的增长，基本持平2023年2%的水平。消费结构来看，2024年美国居民仍更为偏好服务消费，前三季度居民服务消费同比增速均在7%左右，虽较去年8%的增速略有回落，但仍显著高于疫情前4.5%左右的中枢水平。 证券分析师：季家辉证券分析师：董德志021-61761056021-60933158jijiahui@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980522010002S0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比3.40社零总额当月同比4.80出口当月同比12.70M27.50 2024年美国制造业和服务业景气走势分化。2024年美国制造业景气度有且仅有3月份出现扩张，其余大部分时间在47-49的收缩区间运行。服务业景气度先抑后扬。自6月份回落至48.8的年内最低水平后显著回升，10月份一度升至56的高景气水平。 美国核心通胀降温停滞。从趋势上看，2024年美国整体CPI通胀继续下降，10月CPI同比增长2.6%，较去年底回落0.7个百分点。但核心CPI通胀降温停滞明显，截至10月份，核心CPI同比连续6个月在3.3%附近运行。环比结构来看，9月和10月多个通胀分项出现反弹，其中电力、天然气、新车和二手车连续两个月涨幅高于近12个月的平均水平。 2024年美联储货币政策不改“相机抉择”。2024年降息是美联储货币政策调整的关键词。9月美联储打开降息窗口，超预期降息50BP，后于11月再度降息25BP。大选结果短期对美联储政策调整影响不大，鲍威尔在11月会议上明确表示，暂时无法评估新一届政府财政政策对经济的影响程度，美联储将延续“相机抉择”政策框架。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济专题研究-2025年中国经济展望：供给侧结构性改革助推经济再平衡》——2024-11-21《宏观经济专题研究-供给侧结构性改革2.0：宏观视角中的新一轮并购重组》——2024-11-19《政策发力之后—从政府驱动到民间驱动》——2024-11-15《国信证券-债海观潮，大势研判（10年期国债2.2-2.3%具备配置价值）》——2024-11-07《全球变局与中国选择——后疫情时代的经济博弈》——2024-11-05 特朗普经济政策的“矛盾点”。特朗普竞选时提出“低税收”+“高关税”+“低利率”组合拳，具有财政强扩张与贸易保护的特征，一定程度能保护国内就业与产业发展。但我们认为其政策存在“进口收缩与产能不足”、“严格的移民政策与劳动力不足”的矛盾，二者将极大增加美国“二次通胀的风险”。在此背景下，美联储货币宽松难度重重，特朗普承诺的“低利率”大概率难以兑现。 以史为鉴：回顾80年代美国贸易保护时期。本轮特朗普贸易保护主义与80年代贸易保护主义在背景上较为一致，均为大通胀过后美国出现了财政与贸易双逆差的局面。但从结果来看，贸易保护主义并非美国经济复苏的必要条件，事实上80年代是积极的财政政策、宽松的投资环境以及科技进步创造了新的就业岗位，从而推动了美国经济的长期复苏。 风险提示：海外地缘政治冲突超预期，美国通胀反弹超预期。 内容目录 （一）消费韧性仍是美国经济最大支撑....................................................4（二）美国制造业和服务业景气走势分化..................................................6（三）美国核心通胀降温停滞............................................................7（四）美联储货币政策不改“相机抉择”..................................................8 特朗普经济政策的“矛盾点”....................................................9 （一）贸易保护与产能不足的矛盾........................................................9（二）严格的移民政策与劳动力不足的矛盾...............................................11 以史为鉴：回顾80年代美国贸易保护时期........................................13 （一）80年代美日贸易摩擦的导火索：贸易赤字扩大，国内就业机会减少....................13（二）80年代美国实施贸易保护的结果：经济进入复苏周期，但制造业就业尚未改善..........14 风险提示.....................................................................16 图表目录 图1：美国实际GDP各分项贡献度............................................................4图2：美国居民消费同比增速................................................................5图3：美国居民收入结构....................................................................5图4：美国居民各类收入同比增速............................................................5图5：美国居民支出占可支配收入比重........................................................6图6：美国ISM制造业和服务业景气走势分化..................................................6图7：美国CPI通胀走势....................................................................7图8：美国CPI各分项环比增速..............................................................7图9：美国于9月开启降息周期..............................................................8图10：2000年后外资持续净流入美国.........................................................1图11：2010年后美国设备投资增速未见明显抬升..............................................10图12：2010年后美国制造业就业未见明显复苏................................................10图13：美国制造业回流对经济尚未形成明显拉动..............................................11图14：拜登政府放开移民增加了劳动力供给..................................................11图15：美国失业率上升源自劳动力供给增加..................................................12图16：9月特朗普胜选概率增加，美国通胀预期上升...........................................12图17：美日利差走阔带动日元大幅贬值......................................................13图18：产业转移带动美国商品生产就业下滑..................................................14图19：80年代初美国失业率飙升............................................................14图20：80年代美国经济复苏周期制造业就业占比仍持续下降....................................15图21：广场协议签署后，美国贸易赤字出现了显著下降........................................15 表1：美联储今年经济数据预测一览（单位：%）...............................................8 2024年美国经济回顾 从国内生产总值的角度来看，2024年前三季度美国实际GDP环比年化分别增长1.6%、3.0%和2.8%，与2023年2.9%的GDP增速相比略有回落。结构上看，消费仍是美国经济增长的最大贡献，前三季度贡献了实际GDP环比1.3%、1.9%和2.5%的增长，基本持平2023年2%的水平。私人投资表现稳定，前三季度贡献了实际GDP环比0.6%、1.5%和0.1%的增长，较去年0.4%的水平小幅回升。政府消费与投资小幅下降，前三季度贡献了实际GDP环比0.3%、0.5%和0.9%的增长，整体略低于去年0.7%的水平。前三季度进出口对美国经济均为负向贡献，分别拖累实际GDP环比0.6%、0.9%和0.6%的增长，而去年进出口对实际GDP环比存在0.2%的正向贡献。 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 （一）消费韧性仍是美国经济最大支撑 居民消费结构来看，2024年美国居民仍更为偏好服务消费，前三季度居民服务消费同比增速均在7%左右，虽较去年8%的增速略有回落，但仍显著高于疫情前4.5%左右的中枢水平。2024年美国居民商品消费相对偏弱，现已降至疫情前的正常水平，前三季度美国居民商品消费同比分别增长1.1%、1.9%和2.0%，较去年3%以上水平明显回落。 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 从居民收入来看，目前居民部门三大收入来源“薪资收入”、“财政转移收入”、“资产性收入”的占比均已回归疫情之前的正常化水平。收入增速方面，2024年前三季度居民薪资同比增长6.5%，高于去年5.5%左右水平。前三季度资产性收入同比增长4%，低于去年10%左右水平。前三季度财政转移收入同比增长5.7%，高于去年2.5%左右水平。 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 从居民消费倾向来看，居民超额储蓄耗尽后，消费意愿逐渐向疫情前的均衡水平回归，2024年居民储蓄率在5%左右，与疫情前基本持平。 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 （二）美国制造业和服务业景气走势分化 2024年美国制造业和非制造业景气分化明显，制造业景气度有且仅有3月份出现扩张，其余大部分时间在47-49的收缩区间运行。结构来看，10月末几乎全部制造业细分指标处于收缩区间，其中就业、库存、订单积压指标降至45以下的较低景气区间。 服务业景气度先抑后扬。自6月份回落至48.8的年内最低水平后显著回升，10月份一度升至56的高景气水平。结构来看，10月末全部指标位于扩张区间，且商务活动、新订单、库存指标均升至55以上的高景气区间。 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 （三）美国核心通胀降温停滞 从趋势上看，2024年美国整体CPI通胀