宏观策略-FICC研究框架及展望：以价为锚，把握周期中的确定性-东海证券【
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F I C C研 究 框 架 Û] Ë券分÷师：李沛，CFA执业Ë书编÷：S0630520070001Ë券分÷师：谢þ斌执业Ë书编÷：S0630522020001联ÿý式：lp@longone.com.cn 2024~12o10日 一 、 o 率 ： 韧 性 或 强 Î 预 期 ， 中 枢7 . 1 0 - 7 . 4 0 Î 、 债 ` ： ¯ _ 策 适 度 宽 松 ， { 率 仍 p Q 行 动 ý 目录 O 、 黄 Ñ ： 或 再 Ï 配 置 窗 口 期 ， 存 在 õ 高 可 ý ß 、 结 论 五 、 风 险 提 示 o 率 ô 定 理 论 ●{率ÿ定律1ÿ×收支定律1®买力ÿ理论等~流的汇率ô定理论2 汇 率 ÿ 以 视 ~ 一 ÿ 法 定 ° _ 的 外 部 ÿ 格 ， q ± ~ 该 ÿÿ 济 基 q 面的综合映 \2汇率ô定 理论中，流 理论包括{率 ÿ定律1ÿ ×收支定律1 ®买力ÿ理 论等，O\理 论ß赖特定假 设 þ 的 r 立 ， ~ 汇 率 ÿ 格 波 ú 提 ß 支 撑 2 w 中 ， { 率 ÿ 理 论 ü 于 汇 率 中 短 期 波 ú 解 释 力 更 ， Ð { 差 视 角 到 预 测 汇 率 的 方向 2 ÿ × 收 支 理 论 则 跟 À 易 发 展 而 ï 生 ， « 论 ÿ × 收 支 情 õ P 汇 率 的 s 联 性 2 ® 买 力 ÿ 则 认 ~ n ÿ 汇 率 水 P n ÿ 物 ÿ情 õ s 联 较 高 ， O 该 理 论 更 适 用 于 ÿ 期 的 指 引 ， ü 汇 率 中 短 期 波 ú 的 解 释 力 较 ~ p Ö 2 资料来源ÿ{率ÿ1®买力ÿ及Á雪mà，东海证券研究整理 o 率 ô 定 理 论— —{ 率 价 定 律 与 国 际 w o 理 论 的 解 释 力 较 强 ●{率ÿ理论ü于汇率的中短期波úx_较的解释力2 假 定 ` 场 满 足 交 易 无 摩 擦 ` 满 足 资 q 自 v 流 ú þ ， 一 ÿ 无 风 险 { 率 的P 升 或 意 味 着 该 ÿ 资 ï 投 资 回 ç 率 的 P Ì ， ü 外 资 吸 引 力 P 升 并 催 生 ` 息 交 易Carr y Trade2Carr y Trade在 ` 场 波 ú þ ü 稳时 更 易 r ß 2 部 分 ð t ` 场 ÿ ` 在 o 格 的 外 汇 管 制 ， ³ N ` 息 交 易 » ^ p W ， O ü 于 汇 率 方 向 定 性 判 í Ï 适 用 2 ●ÿ×收支理论认~汇率波ú的驱ú于外汇ß求s系2 狭 O 的 ÿ × 收 支 指 外 汇 收 支 ， 汇 率 波 ú P À 易 活 ú 密 þ s 2 外 汇储 _ 用 于 偿 付 ÿ × 收 支 差 ， x 体 体 Ā ~ 府 在 ÿ 外 的 短 期 ` 款 及 w 他 ÿ 在 ÿ 外 兑 付 手 段 2 û ó ~ ÿ × 收 支 ÿ 常 ù 的 重 献 ù ， 而 û ó ô 也 ^ ü ÿ 济 基 q 面 形 r 支 撑 2 而 Ð ÿ 济 景 气 程 度 ~ û 发 点 ， 内 外 ÿ 济 Û ô 定 了 { 差 的 þ ü Ø W 2 o 率 ô 定 理 论 ●ÿ×收支¯þè分~ÿ常¯和资q¯2 ÿ ×收 支 衡 è 包 括 ÿ 常 ¯ 户 1 资 q ¯ 户 和 Ñ 融¯ 户 2 ÿ 常 ¯ 户 P ÿ × À 易 活 ú s 联 ， × qÿ û ó 景 气 度 影 响 2 而 资 q P Ñ 融 ¯ 户 则 ×到 ÿ 期 资 q 流 ú 的 影 响 2 通 常 来 说 ， ö ç 投资 的 资 Ñ 流 u 偏 中 ÿ 期 ， 而 证 券 投 资 则 类 似s 们 提 到 的 < 热 钱H ot M o n e y”， 资 Ñ 流 u 偏中 短 期 2 ●sÿÿ×收支整体\<nún=基q格局2û ó [ 汇 ~ 人 民 _ 汇 率 支 撑 的 重 来 源 22 0 2 0 开 始 ， s ÿ 保 c < ÿ 常 ¯ 户 ú 差 ， 资q P Ñ 融 ¯ 户 差 = 及 < ° 物 À 易 ú 差 ， 服á À 易 差=的格局 2 人 民 _ o 率 ` W } 革 历 程 ●sÿ汇率`场W改革þ标— —建 立 一 个 以 ` 场 ß 求 ~ 基 础 的 1 p 管 理 的 o ú 汇 率 制 度 ， 维 æ 人 民 _ 汇 率 在 合 理 1 均 衡 基 础 P的 基 q 稳 定 2 ●1 9 7 8改革开ó今，伴{率`场Wß程，人民_汇率形r机制ÿØ[轮改革，w中1 9 9 4 12005 和2015~重转ø2 ÿ1Ā1979- 1 993 ÿ ß 轨 制 导 ， 计 划 P ` 场 调 节 结 合 2 ÿ2Ā1994- 2005 ÿ 汇 率 并 轨 ， 人 民 _ ` 场 W 改 革 开端 2 ÿ3Ā2005<7· 21”汇改ÿÿQ美 元转向Ó考一篮 子°_2ÿ4Ā2 015<8·11”汇改ÿ人民 _汇率ß 向波úr~常态 2 p _ o 率 演 绎 Û 央 行 ¯ _ ß 给 投 ý 式 的 转 变 ●2000- 2008ÿq_汇率波ú源于àuWTOO^ûó高景气üÿ济的驱úP外汇储_规模的PÌ2 外 汇 占 款 驱 ú 央 Ì资 ï z è k 张 ， 形 r ° _ 被 ú 投 2 ●2 0 0 9- 2014ÿ外储总额P升趋势缓，地ïüÿ济拉úg重抬升2 外 汇 占 款 余 额 和 外 汇 储 _ 总 额 开 始 趋 稳 2 ●201 5^ÿsÿÿ济驱ú引î源于地ï景气度及]民g的提升2 外 汇 储 _ 规 模 þ ü 稳 定 ` 部 分 ÿ û Ā ÿ ÿ 增 2 央Ì 的 ° _ 自 g 明 显 增 ， 外 汇 占 款 O 是 央 Ì 投 流 ú 性 的 驱 ú 2 q _ 流 ú 性 张 时 ， 央 Ì ÿ ú 增 à ° _ ß 给 2 ó2 0 2 41 0o p ， 中 ÿ à 方 外 汇 储 _ 规 模 ~3 . 3O 亿 美 元 2 ü w 他 ` 款 性 } ø z g 在 央 Ì 总 资 ï 的 占 ÿ 达 到37 %2 2 0 1 5 o } ^ 人 民 _ o 率 ` W 程 度 提 升 ●第 一 轮 ÿ 始 于<8∑ 11”汇 改220158o- 201612o ， 美 联 储 于QE结 ^ 开 启 à 息 ， 外 储 一 度 ÿ ÿ 增 ， q _ 汇 率 趋 220161 2o- 20183o ， 特 w n 府 | 疗 和 减 税 策 × ¿ ， ó à 欧 洲 ÿ 济 偏 ， 美 元 走 2 ÿ 内 û ó 韧 性 ， q _ 汇 率 升 | 2 ●第Ð轮ÿ导火~中美À易摩擦220184o ， 中 美 À 易 摩 擦 升 温 ， ÿ 内 资 管 ð 规 落 地 非 标 g 去 W ， q _ 汇 率 走 2202 03o ，美 联 储 短 暂 ß 息 ^ 策 { 率 维 c 于 ö Ö à 2 中 ÿ 在C ovi d - 19^ 先 于 海 外 ] 苏 ， ß 给 ÿ 代 提 振 û ó 韧 性 è ú q _ 汇 率 走 2 ●第O轮ÿ始于ÐPó突Q的能源高O及FOM Cà息周期开启2 激ß à息 èú 美元走 2 中美 {差及 美z 期Ö 溢ÿ倒 d 2 ÿ内 ×局 部疫 情 及 地 ï 风 险 扰 ú ， p m 需 求 O 足 ， ÿ 济 Q Ì 压 力 增 à ， q _ 汇 率 趋 2 央 行 _ o 逆 周 期 工 具 箱 盘 点 ●sÿ央Ì外汇管理ýx储_充足，通常而言ÿ分~ÿ格型ýx1数ß型ýx和ßÊû慎ýx和w他四类2 ÿ 格 型 ý x 包 含 周 期 因 子 Ā 数 ß 型 ý x 包 括 离 岸 央 票 的 发 Ì 1 à 期 汇 外 汇 风 险 准 _ Ñ 率 和 外 汇 ` 款 准 _ Ñ 率 Ā ß Ê û 慎 调 节 ý x 则 包 括 ü企业和 Ñ融机ç跨境融 资ßÊû慎调节 Ó数及境内企业 境外ÿßÊû 慎调节系数的调 整Āw他ýxß 包括Í生品掉期 的使用1调 整 策 { 率 影 响 内 外 { 差 Ð 而 引 导 资 q 流 ú 等 2 央 行 _ o 逆 周 期 工 具 储 备 充 足 ， 关 键 点 O 仍 p o 撑 ●2 0 1 8来，央Ì汇率ýx箱明显kû，þ的在于Ïß外汇`场ß求衡，抑外汇`场Ï度波ú2 O à ß ~ 预 Ì ~ 通 常 只能 起 到 滑 波 ú 斜 率 的 ` 用 ， ü 汇 率 升 | 或 | 趋 势 扭 转 的 ` 用 þ ü p Ö ， 中 ÿ 期 走 势 x 心 在 于 ÿ 内 P y 球 ] ß Ê周 期 及ÿ 济 基 q 面 的 þ ü 情 õ 2 ●2 0 2 4以来，央Ì在香港合计发Ì2550亿元的离岸央票211o20日 ， 中 ÿ 央 Ì 通 Ï 香 港 Ñ 管 局 z á ý x 中 央 结 算 系 统C M Uz 券 投 标 Ā ， 以 { 率 招 标 方 式 发 Ì450亿 元 人 民 _ 央 Ì 票 据 2 o 率 与 权 益 资 产 的 联 动 启 示 ●中ÿ期维度，A股Pq_汇率的\向联úÿ能均源于üÿ济基q面的映\2港股则ü美元和美z{率èĀ更敏感，美元回落的¶段，港股ßßèĀ偏2 ●日q股`ÿ能间ç×þ于日元的|2 日 q á Ì ß y 的 o ú 汇 率 制 ， 日 央 Ì ü 日 元 | 的 û 忍 度 更 高 ， Ó P ~ 预 频 率 更 P 2 日q û 海 企 业 占 ÿ 较 高 ， 日 元 | p û 于 提 振 企 业 整 体 þ { 水 2 中 ÿ 期 维 度 而 言 ， 日 元 | 和 日 q 股 ` q 轮 ß Ì 周 期起 点 ~2 0 1 2 Ö à ， _ 时 美 元 兑 日 元 汇 率 ~75þ ô ， 日 ÿ 指 数 ~1000 0点 Ö à 2 ó 今 日 ÿ 指 数 涨 超300%， O 日 元 | à 一 倍 2 特 w 普 策 张 — — 对 _ 加 税 、 对 内 减 税 、 û 民 趋 严 ●s于s税ÿ 特 w n þ è 示 希 á 施10%的 y 面 s 税 ， 并 ü 自 中 ÿ ß ó ï 品 施 à60%以 P 的 s 税 2 s ÿ ð 能 源 汽 车 和 储 能 u 的 û ó ^ 面 临 ó ü ， O l 举 或 倒 ¼ s ÿ 自 ÿ ç 及 ÿ ï ÿ 代 良 性 发 展 2 ●s于美ÿq土税收ÿ 特 w n 鼓 ó ü 企 业 á 施 减 税 策 ， p û 于 缓 解 美 ÿ ù 企 业 的 压 力 ， Ï ß 美 ÿ 投 资 及 就 业 2 ●s于移民ÿ 特 w n 重 w à ü 非 法 移 民 ， 并 抨 ü 移 民 ü 美 ÿ ÿ 内 就 业 ` 场 的 ó ü 2 e 移 民 策 收 或 提 振 美 ÿ 薪 资 增 P 通 胀预 期 2 _ o ß n 关 ÿ ： o 企 业 或 p 季 节 性 结 o 需 n ， O 力 度 可 ý p Ö ●中美{差Ï然明显倒d2 ó202411o p ，10Y中 美 ÿ z { 差 倒 d Ï 达 到220bp的 幅 度 2 ●外资ü中zâ续no净减c220241o- 8o ， 外 资 ü 中 z 合 计 增 c 超85
