FICC研究框架及展望：以价为锚，把握周期中的确定性

证券分析师：李沛，CFA执业证书编号：S0630520070001证券分析师：谢建斌执业证书编号：S0630522020001联系方式：lp@longone.com.cn 2024年12月10日 一 、 汇 率 ： 韧 性 或 强 于 预 期 ， 中 枢7 . 1 0-7 . 4 0 二 、 债 市 ： 货 币 政 策 适 度 宽 松 ， 利 率 仍 有 下 行 动 能 目录 三 、 黄 金 ： 或 再 迎 配 置 窗 口 期 ， 存 在 新 高 可 能 四 、结 论 五 、 风 险 提 示 汇 率 决 定 理 论 ●利 率 平价 定 律 、 国 际 收 支 定 律、购 买力平价理论 等为主流的汇 率决定 理 论 。汇 率 可 以 视 为 一 国 法 定 货 币 的 外 部 价 格 ， 本 质 为 该 国经 济 基 本 面的综合映 射。汇率决定 理论中，主流 理论包括利率 平价定律、国 际收支定律、 购买力平价理 论等，不同理 论依赖特定假 设 条 件 的 成 立 ， 为 汇 率 价 格波动 提供支撑。其 中，利率平价 理论对 于 汇 率 中 短 期 波 动 解 释 力 更 强 ， 从 利 差 视 角 到 预 测 汇 率 的 方向 。 国 际 收 支 理 论 则 主 要 跟 随贸易 发展而产生， 讨论国际收支 情况与 汇 率 的 关 联 性 。 购 买 力 平 价 则 认 为 两 国 汇 率 水 平 与 两 国 物 价情 况 关 联 较 高 ， 但 该 理 论 更 适用于 长期的指引， 对汇率中短期 波动的 解 释 力 较 为 有 限 。 资料来源：利率平价、购买力平价及费雪效应，东海证券研究所整理 汇 率 决 定 理 论— —利 率 平 价 定 律 与 国 际 收 支 理 论 的 解 释 力 较 强 ●利 率 平 价 理 论 对 于 汇 率 的 中 短 期 波 动 具 备 较 强 的 解 释 力。假 定 市 场 满 足 交 易 无 摩 擦 且 满 足 资 本 自 由 流 动 条 件，一 国 无 风 险 利 率 的上 升 或 意 味 着 该 国 资 产 投 资 回 报 率 的 上 行，对 外 资 吸 引 力 上 升 并 催 生 套 息 交 易Car r y Tr ade。Car r y Tr ade在 市 场 波 动 相 对 平 稳时 更 易 成 功。部 分 新 兴 市 场 国 存在 严格的外汇管 制，那么套息 交易逻 辑 将 有 所 弱 化，但 对 于 汇 率 方 向 定 性 判 断 仍 适 用。 ●国 际 收 支 理 论 认 为 汇 率 波 动 的 主 要 驱 动 于 外 汇 供 求 关 系。狭 义 的 国 际 收 支 主 要 指 外 汇 收 支，汇 率 波 动 与 贸 易 活 动 紧 密 相 关。外 汇储 备 主 要 用 于 偿 付 国 际 收 支 逆 差，具 体 体 现 为 政 府 在 国 外 的 短 期 存 款 及 其 他 可 在 国 外 兑 付 手 段。出 口 为 国 际 收 支 经 常 项 的 重 要 贡献 项，而 出口 强 劲 也 将 对 经 济 基本 面形成支撑。而从经济景气 程度为 出 发 点，内 外 经 济 强 弱 又 决 定 了 利 差 的 相 对 变 化。 汇 率 决 定 理 论 ●国 际 收支 账 目 表 分 为 经 常 账 和资本 账。国 际收 支 平 衡 表 包 括 经 常 账 户 、 资本账 户和金融账 户 。 经 常 账 户 与 国 际 贸 易 活动关 联，受本国 出 口 景 气 度 影 响 。 而 资 本 与金融 账户则受到 长 期 资 本 流 动 的 影 响 。 通 常来说 ，直接投资 的 资 金 流 入 偏 中 长 期 ， 而 证券投 资则类似我 们 提 到 的 “ 热 钱H ot M o n e y”， 资金流入偏中 短 期 。 ●我国国 际收 支 整 体 呈 “ 两 顺 两逆”基本 格局。出 口 创 汇 为 人 民 币 汇 率 支 撑 的重要 来源。2 0 2 0年开 始 ， 我 国 保 持 “ 经 常账户 顺差，资本 与 金 融 账 户 逆 差 ” 及 “ 货 物贸易 顺差，服务 贸 易 逆 差”的格局 。 人 民 币 汇 率 市 场 化 改 革 历 程 ●我 国 汇 率 市 场 化 改 革 目 标— —建 立 一 个 以 市 场 供 求 为 基 础 的 、 有 管 理 的 浮 动 汇 率 制 度 ， 维 护 人 民 币 汇 率 在 合 理 、 均 衡 基 础 上的 基 本 稳 定 。 ●1 9 7 8年改 革 开 放 至 今 ， 伴 随利率市 场化进程，人 民币汇率形成 机 制 经 历 多 轮 改 革 ， 其 中1 9 9 4年 、2005年 和2015年 为 重 要 转折 年 。（1）1979年-1 993年：双轨制 主导，计划与 市场调节结合 。 （2）1994年-2005年 ： 汇 率 并 轨 ， 人 民 币 市 场 化 改 革 开端 。 （3）2005年“7· 21”汇改：盯住美 元转向参考一篮 子货币。（4）2 015年“8·11”汇改：人民 币汇率双 向波动成为常态 。 本 币 汇 率 演 绎 及 央 行 货 币 供 给 投 放 方 式 的 转 变 ●2000年-2008年 ： 本 币 汇 率 波 动 主 要 源 于 加 入WTO之 后 出 口 高 景 气 对 经 济 的 驱 动 与 外 汇 储 备 规 模 的 上 行。外 汇 占 款 驱 动 央 行资 产 负 债 表 扩 张，形 成 货 币 被动投 放。 ●2 0 0 9年-2014年 ： 外 储 总 额 上升趋势 放缓，地产对 经济拉动权重 抬 升。外 汇 占 款 余 额 和 外 汇 储 备 总 额 开 始 趋 稳。 ●201 5年 后 ： 我 国 经 济 驱 动 引 擎 主 要 源 于 地 产 景 气 度 及 居 民 杠 杆 的 提 升。外 汇 储 备 规 模 相 对 稳 定 且 部 分 年 份 出 现 环 比 负 增。央行的 货 币 自 主 权 明 显 增 强，外 汇 占 款 不 是 央 行 投 放 流 动 性 的 主 要 驱 动。本 币 流 动 性 紧 张 时，央 行 可 主 动 增 加 货 币 供 给。至2 0 2 4年1 0月 末，中 国 官 方 外 汇储备 规模为3.3万 亿 美 元。对其他存款 性 公 司 债 权 在 央 行 总 资 产 的 占 比 达 到37%。 2 0 1 5年汇 改 后 人 民 币 汇 率 市 场 化 程 度 提 升 ●第 一 轮 ： 始 于“8·11”汇 改。2015年8月-2016年12月，美 联 储 于QE结 束 后 开 启 加 息，外 储 一 度 环 比 负 增，本 币 汇 率 趋 贬。2016年1 2月-2018年3月，特 朗 普 政 府医疗 和减税政策受 阻，叠加欧洲 经济 偏 强，美 元 走 弱。国 内 出 口 韧 性 强，本 币 汇 率 升 值。 ●第 二 轮 ： 导火 索 为 中 美 贸 易 摩 擦。2018年4月，中 美 贸 易摩 擦 升温，国 内 资 管 新 规 落 地 非 标 杠 杆 去 化，本 币 汇 率 走 弱。202 0年3月，美 联 储 短 暂降 息 后 政 策 利 率 维 持于 零附近。中国 在C ovi d-19后先 于海 外 复 苏，供 给 替 代 提 振 出 口 韧 性 推 动 本 币 汇 率 走 强。 ●第 三 轮： 始于 俄乌 冲 突下 的能 源高 位 及FOM C加息 周期 开启。激进 加息 推动 美元走 强。中美 利差及 美债 期限 溢价倒 挂。国内 受局 部疫 情 及 地 产风 险 扰 动，有 效 需 求不 足，经济下行 压力增加，本 币汇率趋 贬。 央 行 外 汇 逆 周 期 工 具 箱 盘 点 ●我 国 央行 外 汇 管 理 工 具 储 备 充足， 通常而言可分 为价格型工具 、数量 型 工 具 和 宏 观 审 慎 工 具 和 其 他 四 类 。价 格 型 工 具 主 要 包 含逆 周 期 因 子 ； 数 量 型 工 具 包 括离岸 央票的发行、 远期售汇外汇 风险准 备 金 率 和 外 汇 存 款 准 备 金 率 ； 宏 观 审 慎 调 节 工 具 则 包 括 对企业和 金融机构跨境融 资宏观审慎调节 参数及境内企业 境外放宽宏观审 慎调节系数的调 整；其他工具还 包括衍生品掉期 的使用、调 整 政 策 利 率 影 响 内 外 利 差 从而引 导资本流动等 。 央 行 外 汇 逆 周 期工 具 储 备 充 足 ， 关 键 点 位 仍 有 支 撑 ●2 0 1 8年来 ， 央 行 汇 率 工 具 箱明显扩 容，目的在于 促进外汇市场 供求 平 衡 ， 平 抑 外 汇 市 场 过 度 波 动 。但 这 些 干 预 行 为 通 常 只能 起 到 平 滑 波 动 斜 率 的 作 用 ，对汇 率升值或贬值 趋势扭转的作 用相 对 有 限 ， 中 长 期 走 势 核 心 在 于 国 内 与 全 球 所 处 宏 观 周 期 及经 济 基 本 面 的 相 对 情 况 。 ●2 0 2 4年以 来 ， 央 行 在 香 港 合计发行2550亿元的离 岸央票。11月20日 ， 中 国 央 行 通 过 香 港 金 管 局 债 务 工 具 中 央 结 算 系 统C M U债 券 投 标 平 台 ， 以 利 率招标方式发 行450亿元人 民币央行票据 。 汇 率 与 权 益 资 产 的 联 动 启 示 ●中 长 期维 度 ，A股 与 本 币 汇 率 的 同 向 联 动 可 能 均 源 于 对 经 济 基 本 面 的 映 射 。 港 股 则 对 美 元 和 美 债 利 率 表 现 更 敏 感 ， 美 元 回 落 的阶 段 ，港 股往往表现 偏强。 ●日 本 股市 可 能 间 接 受 益 于 日 元的贬 值。日本实行 完全的浮动汇 率制， 日 央 行 对 日 元 贬 值 的 容 忍 度 更 高 ， 参 与 干 预 频 率 更 低 。 日本 出 海 企 业 占 比 较 高 ， 日 元 贬值有 助于提振企业 整体盈利水平 。中长 期 维 度 而 言 ， 日 元 贬 值 和 日 本 股 市 本 轮 运 行 周 期 起 点 为2 0 1 2年附 近 ， 当 时 美 元 兑 日 元汇率 为75左右，日 经指数为1000 0点 附 近 。 至 今 日 经 指 数 涨 超300%， 但 日 元 贬 值 近 一 倍 。 特 朗 普 政 策 主 张— —对 外 加 税 、 对 内 减 税 、 移 民 趋 严 ●关 于 关税 ：特 朗 普 曾 表 示 希 望实施10%的 全面关税，并 对自中国进 口 产 品 施 加60%以 上 的 关 税 。 我 国 新 能 源 汽 车 和 储 能 电 池的 出 口 将 面 临 冲 击 ， 但 此 举 或倒逼 我国自主可控 及国产替代良 性发 展 。 ●关 于 美国 本 土 税 收 ：特 朗 普 鼓励对 企业实施减税 政策，有助于 缓解 美 国 科 技 企 业 的 压 力 ， 促 进 美 国 投 资 及 就 业 。 ●关 于 移民 ：特 朗 普 重 申 反 对 非法移 民，并抨击移 民对美国国内 就业 市 场 的 冲 击 。 故 移 民 政 策 收 紧 或 提 振 美 国 薪 资 增 速 与 通 胀预 期 。 外 汇 供 求 关 系 ： 年 末 企 业 或 有 季 节 性 结 汇 需 求 ， 但 力 度 可 能 有 限 ●中 美 利差 仍 然 明 显 倒 挂 。至2024年11月 末，10Y中美 国债利差倒挂 仍 达 到220bp的 幅 度 。 ●外 资 对中 债 连 续 两 月 净 减 持 。2024年1月-8月，外 资对中债合计 增 持 超8500亿 元 ， 但2024年9月-10月 连 续 两 月 分 别 净 减 持1 3 3 8亿元